济安金信：富国汇利分级债券基金评价报告

　　富国汇利是富国基金管理公司发行的一只分级债券基金，它引入了致力于令风险收益更加明细化的分级设计，是富国基金管理公司继2008年底发行成功第一支封闭式债基富国天丰后，在债券基金创新道路上的又一探索，可以说是富国天丰的升级版。

　　■ 富国汇利分级债券基金

　　富国汇利具备封闭式债券型基金的基本特征。从投资范围方面看，它主要投资于企业债中的信用债。从流动性方面看，它有3年的封闭期，在封闭期内，它可以上市交易，对于富国B级来说，当投资者看好市场时，还可以进行适度的杠杆操作来扩大收益。作为分级基金，投资者在认购单位基金份额后，将自动按照7:3的比例分离成低风险与高风险两类分额——汇利A与汇利B，并在深交所上市交易。汇利A为较低风险且预期收益相对稳定的基金份额，在封闭期末，净资产首先分配给汇利A基金份额的本金及约定应得收益，此后剩余的净资产再分配给汇利B。汇利A约定应得收益和汇利B应得资产及收益的分配规则如下：

　　1、在封闭期内，汇利A基金份额约定年化收益率为【3.87%】（该固定年化收益率根据本基金首次募集前刊登招募说明书的前2日中国银行间交易商协会非金融企业债务融资工具定价联席会议确定的3年期AAA级（一般AAA级）中期票据发行利率下限加上基本利差0.5%制定），其应得收益的金额采用单利计算，年化收益率及收益均以基金份额的认购面值为基准进行计算；

　　2、在封闭期末，本基金净资产优先分配予汇利A基金份额的本金及汇利A约定应得收益后的剩余净资产分配予汇利B基金份额；

　　3、在封闭期末，如本基金净资产等于或低于汇利A份额的本金及汇利A约定应得收益的总额，则本基金净资产全部分配予汇利A份额后，仍存在额外未弥补的汇利A份额本金及约定收益总额的差额，则不再进行弥补。

　　表格 1：封闭期结束时整体基金净值与分级基金单位净值变化一览表

　　数据来源：富国基金管理公司

　　从表1的数据我们可以估算出富国基金的杠杆倍数，在达到规定的13.5%的固定收益水平之下，B级是没有收益的，此时基金的收益仅仅保证富国A这部分的固定收益，富国A的净值乘以0.7的分配比例恒等于基金净值。一旦基金收益突破13.5%这个水平，则富国A的收益就此停滞，所有收益均分配给富国B，富国B的收益开始随基金净值收益成3.33的倍数增长。相反地，如果基金净值下跌，则B级的收益会按照同样倍数下跌，直到跌到0为止，而富国A的净值不受影响。这就是杠杆的作用。在杠杆作用下，富国B比富国A涨得快，跌的也快，杠杆率可以看做涨跌的加速度。

　　目前国内市场上分级基金一共有7只，但是均不是债券型基金。富国汇利作为首支债券型分级基金，分级的出发点，是将债券中的信用风险，分离给那些愿意获取高收益并承担相应风险的投资者。

　　■ 关于富国基金管理公司

　　富国基金1999年在北京成立，总部设于上海，是“老十家”之一。2003年加拿大蒙特利尔银行参股，富国基金成为业内首家外资参股的盒子基金。截至去年底，富国基金共管理运作15只基金产品，资产管理规模接近700亿元。

　　富国旗下基金产品历史业绩较好，以一级债基金最为突出，连续四期排名为5星。混合型基金产品的管理水平最近3季度评级也在4星以上。货币型、股票型和封闭式基金表现一般，但是富国旗下没有表现非常差的基金产品，整体业绩值得肯定。

　　本次富国汇利的基金经理饶刚证券从业经理12年，目前是富国基金管理公司的固定收益部经理。表3列示了饶刚管理的两只固定收益基金的历史收益情况，我们可以看到，饶刚过往的投资业绩非常突出，富国天利债券和富国天丰债券成立以来的净值增长率分别达到了128.25% 和26.11%。

　　表格 2 富国基金历史4季度评级结果

基金评级类型	2009-09-30	2009-12-31	2010-03-31	2010-06-30
货币型	★★	★★★★	★★★★	★★★
一级债	★★★★★	★★★★★	★★★★★	★★★★★
股票型	★★★	★★★	★★★	★★★
混合型	★★★	★★★★	★★★★★	★★★★
封闭式	★★	★★★	★★★	★★★

　　数据来源：济安金信基金评价中心

	成立时间	今年以来净值增长率	过去一年净值增长率	成立以来净值增长率
富国天利债券	2003.12.2	5%	7.43%	128.25%
富国天丰债券	2008.10.24	12.81%	16.52%	26.11%

　　数据来源：济安金信基金评价中心

　　■ 富国汇利的分级投资策略

　　1. 债市收益处于历史低位，一旦加息可能出现损失

　　富国天丰自2008年10月24日成立以来，净值增长率达到了26.11%，这确实让我们看到了富国基金管理公司及基金经理饶刚本身较强的固定收益投资管理水平，但是有必要提醒投资者的是，过去的收益好并不代表未来的收益也会好。特别是今年上半年债市的收益率已经处于历史低点，投资债券的安全边际已经被压缩得非常小了。从图1中我们可以看出，现在市场的收益率曲线处于富国天丰发行时收益率曲线的下方。此时入市是否还能实现当年那种超高的收益水平，还是一个未知数。如果加息预期变成现实，则债市更难盈利。现在企业债市场中期票据发行利率在3%到4%之间，富国汇利A级的收益是根据中票利率下限加上基本利差0.5%来制定的，因此 3.87%的年收益水平有些欠缺吸引力。相反地，富国B级的收益倒比较值得投资者期待。

　　图表 1：富国天丰发行时（2008-10-24）收益率曲线与富国汇利发行时（2010-08-26）企业债（信用评级A级以上）收益率曲线比较,。横轴为期限（单位：年），纵轴为到期收益率YTM(单位%)。

　　数据来源：中国债券信息网

　　此次募集的富国汇利规定募集规模上限为30亿元，在三年封闭期结束后，基金经理将面对投资者的赎回压力，对于债券型基金来说30亿元的规模对流动性也是个挑战。债券发行以后流动性会大幅度递减，每天的成交金额也非常有限，剩余期限较短的债券尤其存在这样的问题。图3的统计数据可以帮助我们对目前市场上企业债的流动性有个大概的了解，

　　图表2：企业债各期限成交金额一览（数据日期：2010年8月27日）其中，横轴为期限，纵轴为交易金额（单位：百万元）

　　数据来源：中国债券信息网

　　2. 新政策出台，一级市场打新不再是收益的绝对保证

　　一级债基金打新收益可以预见会受到较大负面影响，这当中有政策因素也有市场因素。上周五，证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》(征求意见稿)，标志着新股发行制度改革进入第二阶段。《意见》带来的显着变化之一就是机构网下配售的“摇号”制度，而基于摇号可能产生的巨额获配数量，基金的定价能力和责任将经受更多考验。同时私募也可能现身打新队伍，并对公募基金形成有力竞争。从市场行情看，虽然一季度打新对基金贡献了正收益，但是从二季度开始，由于A股市场大幅下跌，1季度限售股亏损及二季度新股破发比例明显提高，整个二季度打新整体亏损。

　　图表 3：09年至今网下申购收益情况一览（按照上市首日收益率计算）

　　数据来源：聚源数据、济安金信基金评价中心

　　3. 中国企业债信用风险基本为零，分离信用风险欠缺吸引力

　　富国基金产品与营销策划部钟经理黄晟表示“与传统分级基金主要提供一个杠杆博弈机会的出发点不同,富国汇利基金分级首先考虑的是分离风险,特别是信用风险;通过产品结构设计将信用风险转移给那些愿意获取高收益并承担相应风险的投资者。”众所周知，债券的风险分为利率风险、流动性风险、期限风险和信用风险。就信用风险本身来说，中国的企业债历史上只出现过一次信用危机，也就是福禧事件。该事件是 2006年福禧投资发行的短期融资券牵连入上海社保案而引发的。此后中国企业债从未再出现过任何信用危机。当然，随着信用债市场的扩容， 信用风险应该越来越受到债券投资者的重视。

　　结语

　　饶刚在8月24日的“基金宝“财富论坛中表示不认为政策会加息，即使加息也不会是一个持续性的情况。饶刚还从债市的供求分析了未来的收益情况，他认为债券市场的供给已经进入了发行高峰期，基金对债券的需求也非常明显。总的来说债市短期内可能出现风险变化，但是下行空间并不大。对于信用债市场，饶刚表示会抓住信用债市场扩容的机会挖掘新品种。

　　债券作为一种利率产品，其投资收益受到来自市场供求和宏观政策的双方面影响。基金管理团队对于利率走势的预期可以很大程度上决定债券基金的收益。另外，对于一级债基金来说，我们不仅要关注其投资的固定收益产品的特性，还要关注权益产品一级市场的收益情况。虽然富国管理固定收益产品的历史业绩很优秀，但是目前一级市场打新收益已经变得越来越不确定，加上未来三年封闭期内有可能受到加息的影响，我们认为对于这只分级的创新式债券基金，它的表现还要受二级市场上市挂牌交易的市场检验，对于认购的投资者，我们认为应以审慎为好。