来源：搜狐理财
作者：夏春
经济周期是个亘古不变的话题，尽管每轮经济周期都有其独特之处，但也存在明显的相似之处。投资者要做的就是，识别经济周期的轮转，根据市场环境的变化来调整资产配置，从而提高投资收益。
对于期望收益最大化和避免重大损失的投资者而言，识别市场未来的高峰和低
按照经济学家米切尔的定义，经济周期是以工商业企业为主的国家整体经济活动波动的现象。1910年，巴布森提出市场因为存在的摩擦程度不同，导致其与经济周期之间的关联度不同，金融市场由于几乎不存在摩擦而成为经济的预报者。
从历史上看，在每一轮的经济周期中，货币的扩张往往是复苏的前锋，在经济学中的理性人假设下，就资产、存货、资本开支而言，货币总是首先流到阻力最小的地方，也就是资产。
对行业而言，也能得到类似的结论，行业的摩擦水平不同，在经济周期有不同的表现时序。但这些只是事情的一个方面，股票是对未来事件的贴现，从这个意义上说，股票市场的确可以看作是经济的晴雨表；另一方面，股市的晴雨表却来自于对经济周期的预期，因此，也就有了基于经济周期的投资逻辑。
国内外已有大量的研究证实了这一点，并有研究发现在经济波动的过程中，行业在股市中的表现会呈现出显著的轮动规律。如美林提出的投资时钟理论表明，在经济繁荣期的股票市场上科技、工业、能源、医药和日常消费品等行业会有超越市场的表现；而在经济复苏阶段，耐用消费品、电信、科技、金融类等周期性行业会有显著表现。
中国是一个新兴经济体，在经济的发展和周期表现中，长期的高速增长和快速的行业结构变迁并生，这种轮动伴随增长的特点反映出了中国经济周期与众不同的驱动力，其中最主要的三个方面就是政策、出口和内需。
改革开放30年，中国也正是在这三个动力下经历了长长短短的周期，对周期的分类也存在多种方法，关键在于能够对投资有指导意义。从上面三个驱动力来看中国的经济周期，可将经济周期划分为复苏、繁荣、衰退和萧条。
在不同的时期，经济的主要驱动因素也在发生变化。其中，复苏和衰退期政策的影响更为突出，而繁荣和萧条期的主要来自内外需的变化。
周期中的政策驱动
中国经济波动的最大特点就在于常受政策的驱动和影响。国家手中的绳索很多，央行有，其他政府部门也有。其中，央行手中的绳索包括存款准备金率、贴现率、存贷款利率，以及贷款指导额度等多条；其他政府部门手中的绳索则包括税收、土地、审批等多条。每条绳索的粗细不同，拽动力不同，所能影响的经济范围也有不同。
如2009年初的房贷七折优惠利率和两成首付比例政策极大地刺激了房地产市场，全年商品房销售量面积达到9.4亿平米，比2008年增长42%，甚至超过了2007年的7.6亿平米。与此同时，商品房销售额高达4.4万亿元，比2008年增长75.5%，而2007年这一数字也仅为3万亿元。以平均房价计，2009年的平均房价是2007年的1.2倍。房贷优惠政策还带来了房地产及建材等相关行业的大幅反弹。
另一个例子，2002年下半年重工业、基础建设的投资开始增加，人民币贷款余额连续14个月上升，到2003年9月到达23.9%，全社会固定资产投资增速分别从2002年的16.9%上升到2003年的27.7%，M1同比增速也一直在20%左右。
2004年一季度政府开始大规模的信贷控制，当年二、三季度央行新增贷款指导性参考量均缩减2300亿元，三季度M2增速迅速回落近5个百分点，由年初的19%降到14.8%，M1同比增速也下降到14%，下降6个百分点。2004年GDP增速受到打压，仅比上年提高了0.1个百分点，而不再是像前两年那样每年有接近1个百分点的上升。
类似的，1993年，央行两次上调存贷款基准利率，引起投资回落、储蓄回稳、通胀回落，经济“软着陆”。1996-1999年连续七次下调一年期固定存款利率，推动此后的经济回升。
上述事实表明，政策的变化往往发生在经济周期的复苏和衰退期，复苏时我们看到货币政策的扩张开始，央行松松手中的一条或者多条绳索，商业银行的贷款指导额度渐松、存贷款基准利率、存款准备金率、贴现率下调；而在衰退期，央行则收紧手中的绳索，一条不行，再拉紧一条。
除此以外，政府手中也有绳索。税赋的增减、结构调整以及产业政策等都是政府手中的绳索，但与央行手中的绳索相比，对实体经济的影响更趋缓慢，也更长期。如改革开放初期对外资准入限制的放宽、出口退税率的提高、地方政府招商引资时的土地优惠等政策都是政府手中的绳索，但这些政策对经济的影响相对更加缓慢，主要作用在于对经济结构的改变。因此，对经济周期的观察应更多地集中于对央行货币政策的关注。
在市场化经济体中，央行通过改变贴现率、向商业银行购买或者出售政府债券、提高或降低商业银行的准备金要求实现对商业银行的影响，并借商业银行之力影响消费者及企业，因为商业银行拥有关于其客户的重要信息，能够更好地区分各种项目的优劣。
也因为上述这层关系的存在，央行货币政策往往有放大效应，即常说的“金融加速器”，凭借该效应，企业以低成本举债可以增加利润，获得更高市场价值，而银行又可以给企业贷更多的款，对消费者也是一样。
但中国的情况有些特殊，利率市场化到现在都还没完成，在利率实现市场化之前，信贷配给成为央行手中的一条重要的绳索，在大多数时候，中国人民银行和银监会依赖总量控制和窗口指导，得以影响信贷资源的配置，这也为政府影响可贷资金在不同的时间和不用的行业、区域的分配留下了空间。长期以来，中国企业外部融资有80%都是银行贷款，这一条绳索的重要性也就可想而知了。
综合来看，投资者对经济周期中的政策把握主要在央行的货币政策，存款准备金率、存贷款基准利率以及额度控制等均是需关注的指标，但每个指标可能产生的影响却是不同的，央行何时会收紧或放松哪一条绳索是至关重要的。
同是收紧绳索，上调存款准备金率更多是为了收紧流动性，相对于加息，其影响更温和一些；额度控制的影响更多地在于对投资的直接收紧，更有针对性。同理，对绳索的放松也因绳索的不同存在差异。
据此，可将央行放松绳索和收紧绳索视为经济周期的复苏期和衰退期，前者将带来货币的扩张，并推动经济增长的回升，而后者则是货币的收缩，并最终传导到经济的收缩（见图1）。
从历史上货币政策带来的货币变化来看，M1以及由此计算的货币流通速度往往能够较好地反映经济活动的活跃程度。当经济由复苏进入繁荣，M1增速上升，货币流通速度提高，在这一过程中，债券、股票的价格上涨。此一阶段配置金融、消费类、信息类行业会有较好收益。
受益于货币扩张，金融类行业由于债券价格上涨而有较好的投资收益，消费类行业则由于在前一次萧条期中，储蓄被压抑，消费欲望终得释放而迅速扩张。而信息类行业则受益于电子产品的更新需求的增加。
反之，当经济从繁荣进入衰退后，M1增速下降，货币流通速度下降，与此同时，M2增速会因为惯性继续上升，以M2计算的货币流通速度持续高位，这些都反映事实上实体经济活动已进入衰退期，而经济活动的收益更多来自资产价格的最后疯狂。
另外，政策也显著地影响着行业的变化，如2009年的家电下乡、汽车消费补贴，以及今年以来的房地产调控，都是很好的例证。
外需下的产能周期
政策的影响力是中国经济周期中一个很重要的特点，这缘于中国的新兴经济体特征。对一个完整经济周期而言，政策的影响力更多集中于复苏和衰退期，而在繁荣和萧条中，出口和内需这两个驱动力才是关键。先看一下出口。
1992年，随着投资项目审批权下放到各级地方政府，各地的外商投资项目迅速增加，此后不但每年外商直接投资额高速增长，出口也以惊人的速度扩大。2001年入世之后的6年，是中国经济增长最值得称赞的时期——出口额增长4倍，平均每年增长27%。2005-2007年，净出口对GDP的贡献接近1/3，平均每年拉动2.4个百分点的经济增长。出口成为这段时间中国经济高速增长的一个重要引擎。
对于中国为什么会有出口的快速增长现象，世界银行首席经济学家、高级副行长林毅夫将其归结为比较优势，即中国以大量廉价劳动力承接了发达国家的制造环节，也由此得名为“世界工厂”。
这一过程中，值得关注的是一方面出口在高速增长，另一方面工业领域的产能也在迅速扩张。煤炭消费量2002-2007年期间增长了1.9倍，平均每年增长近11%，同期粗钢产能扩张3.6倍，以每年平均24%的增速在提高。出口带动的产能扩张成为这一阶段中国经济的最佳写照。
如此高速的产能扩张，其下端的需求却主要在国外，这就使得中国经济具有很高的对外依存度，结果就是中国经济面对全球化的影响更显脆弱。而这也在2007年的美国次贷危机中得到了验证。
2007年11月到2008年底，波罗的海干散货指数（BDI）下跌93%，世界贸易额从2008-2009年下降了22%，中国出口增速也迅速从原来的年均28%下降到7%，2009年出口更是比上年减少了18%，2009年净出口对GDP增长贡献从2007年的2.5个百分点直降到-4.2个百分点。
由此，外需变化事实上已成为中国经济波动的一个关键变量。出口增长，推动相关企业产能利用率上升，并进一步推动产能扩张，经济在繁荣中加速上行；而出口下降，产能利用率下降，造成产能过剩，企业面临淘汰关停，经济也随之进入漫漫萧条，这一过程中伴随出口企业的库存变化。
对于这样一个外向型周期的特点，一方面要关注汇率的变化，另一方面更加关注出口相关企业产能利用率的变化。前者是对出口竞争力的改变，而后者是周期长度的重要观测变量。
人民币升值对出口造成较大压力，但中国的要素禀赋决定了在廉价劳动力优势消失之前，中国的出口将持续发挥对经济的重要贡献力。上世纪80年代末的日本，随着汇率的大幅升值，出口、进口同时出现大幅的下滑，此后出口高速增长虽然停止，但绝对量依然维持高位，这决定于日本的技术优势，而非仅汇率一项。
因此，出口周期中出口相关行业的订单量、产能利用率，以及资本开支情况是非常重要的观测指标，不仅反映了出口是扩张还是收缩，还可以显示出口变化的可持续性。这对确定出口周期至关重要。
如2009年四季度，一方面纺织、家电等行业的出口企业出货量有所回升，但同时订单依然以短单为主，因此我们断定出口的回升只是短暂的补库存行为，并不具可持续性，而此后随着这些行业的产能利用率回升，出口周期才真正开启。
另一个重要的方面是出口周期中的行业结构变迁。2000-2008年机械和非消费类交运设备出口占出口总额的比重从最初的50%上升到接近70%，同期，食品、电子和其他消费品占比却从最初的48%下降到22%，纺织服装类从最初的13%下降到3%。
机械设备等出口的快速增长还带来了钢铁等上游原材料行业产能的高速扩张，钢铁行业产能利用率大幅提高，1990-1999年平均为79%，而在2000-2006年期间平均为93%。于此同时，钢铁行业企业数从2000年的2997家增加至2006年的6639家，翻了两倍多，粗钢产量2000年时仅有1.3亿吨，至2006年翻了3倍多，达到4.2亿吨。
这些数字说明出口不但是中国经济总量波动的驱动，出口周期中的行业变化规律也可以从中观察。由于BDI往往能够领先地反映出全球贸易量的变化，这个指标无疑对位居全球贸易第二位的中国出口亦非常重要。因此，可将BDI，机电、电子元器件、轻工等产品的订单、出货量、钢铁等的产能利用率作为观测的重要指标。
通常，BDI回弹会带动轻工、电子元器件、机电产品的订单、出货量的先行回升，此后会逐渐传导到出口相关的中上游行业、钢铁等行业产能利用率的提高。这一过程预示着出口增长推动经济的新一轮上行期开启，出口的增长会进一步推动内需的扩张，如资本开支的增加、消费的进一步扩张等；反之当上述变量掉头向下时，也是出口增长收缩期的开始，并最终引起内需的萎缩。
外需变化是观察出口周期的焦点。但要说明的是，出口只是经济增长的一个驱动力，并非全部，对内需变化的关注是另一个重要的方面。
内需变化周期
政策、外需两个驱动力之所以重要在于中国仍然是发展中国家，以及中国的外向型经济特征。内需波动则是各个国家的经济波动都存在的共性特征，这也是历史上对经济周期讨论最多的一个角度。如拉斯·特维德在其经济周期理论中提到的存货周期、资本开支周期事实上都是内需周期的范畴。
内需包括两部分，一部分来自消费，另一部分来自投资。中国由于外向性特征，投资性需求很大一部分来自出口，也就是前一部分讨论的外需推动的产能扩张问题。但无论是由谁拉动的，最终都反映在消费、存货以及资本支出的变化上。
通常，存货总量的波动比最终需求的波动要大得多，历史数据显示，存货总量在经济扩张期可以占到GDP的30%，而在经济收缩期只占到GDP的3%。
在美国，存货在短期经济波动中常常与销售额无关或者负相关，但在较长时间段中，又与销售额正相关，呈现明显的顺周期特征；中国也有类似的情况。如从2007年12月开始，工业企业的存货增速与工业增加值的差距逐渐拉大，到2008年6月，存货增速到达顶峰33.1%，而工业增加值同比增速已经只有11.4%。此后存货增速在4个月内下降到了9%，随着有更多的销售来自库存而不是生产，工业增加值同比增速也迅速下降至5.7%，到达历史的低点。因此，从存货角度观察内需变化是常用的方法。
在每一轮经济周期，消费总是先开始恢复，因为在萧条时期人们一直受到压抑，随着复苏来临，消费需求会迅速释放，而需求浪潮的冲击使企业倍感惊喜，库存量下降，但受之前萧条的煎熬，企业此时还非常谨慎，存货增加成为这一阶段拉动经济的重要力量。
随着需求高涨，产能利用率的上升，市场供应紧张，企业信心逐渐增强，开始增加投资，企业的资本性支出上升。随后产能的建设开始取代消费支出，成为推动整体经济增长的关键力量。
此后随着资本支出的加速上升，价格的上升推高通胀水平，投资收益逐渐遇到瓶颈，并导致经济增长动力减弱，经济从繁荣进入衰退阶段，这一过程又恰好反过来了。
因此，内需周期实际上是消费需求与投资需求的轮动过程，而中间一个很重要的环节就是存货（见图3）。
投资者可从消费、企业的存货、资本支出，以及通货膨胀水平四个方面来观测周期中的内需变化。其中，消费的波动主要来自家电、汽车等耐用消费品，这也是观测消费的重点；对通货膨胀的观察则包括石油、煤炭等能源、铜、铝等工业基础材料，以及消费品价格的变化；企业库存、资本支出的变化则与前面出口周期中的变化无甚不同。
如今年以来，汽车、家电等销量持续攀升，钢铁、煤炭等行业的产能利用率回升明显，但这些行业的资本支出仍然处于底部，因此可以判断内需周期仍还在复苏阶段，内需扩张还未真正显现。
此外，内需周期中，由于存货的波动通常由需求引起，可以据此观察到行业间的差异。如2002年9月工业企业整体存货水平开始一轮加速上升，起初存货增速仅2.3%，到2004年已达到24.7%，这一过程中，煤炭、钢铁、纺织、石化、塑料、化纤等中上游行业的存货水平率先开始加速上升，而交运设备、食品饮料、通信计算机设备、通用设备等行业的存货加速过程此后才发生，类似的规律在2006下半年到2008年三季度的存货增长过程中也可以很容易地观察到。
在经济下行的过程中，中下游产品的存货调整更快，上游的存货调整则相对滞后一些。在股票市场上，同样可以看到存货周期中行业的轮动规律。存货周期向上过程中，煤炭、有色等能源、基础材料行业受益于企业增加存货而先启动上涨行情，此后会逐渐过渡到中游的材料行业。此后受益于内需扩张，资本支出增加交运设备、通信计算机设备等行业出现涨势。
综合起来看，中国经济周期的独特之处使得投资者思考和研究的角度也必须有所不同。值得一提的是，从政策、外需以及内需观察中国的经济波动要放在全球范围看，尤其是对政策和外需的把握。
次贷危机后，全球史无前例的政策刺激，导致信用危机迅速演变成债务危机，这也成为全球面临的最重要的问题，而同时发达国家的消费在去杠杆，需求瓶颈难以解决，实体经济的恢复缺乏足够的动力。
面临迅速扩大的债务危机，国家要么印发更多钞票，这是美国的做法，要么学习欧洲继续发债，最终将不可避免导致货币危机。高通胀有可能成为未来经济的常态。这一过程中，黄金才是最后的胜者。因此，如果投资者在2009年初就开始买入黄金股，将带来超过1倍的投资收益。
在前述的中国经济框架下，可以总结出观测经济周期以及周期中的行业轮动规律（见图4）。
复苏时，由于政策的放开，货币进入扩张期，消费需求上升，这一过程中，家电、汽车等耐用消费品以及金融等行业会率先复苏；
经济进入繁荣阶段，企业产能利用率上升，开始增加存货，煤炭、有色、基础化工、电子元器件等上游能源、基础材料受益于下游需求开始回暖，并逐渐传导到机械设备、钢铁等资本品行业，以及交运等行业；
进入衰退期，通胀迅速上升，经济增长面临瓶颈，政策开始收紧，货币供给下降，消费开始收缩，但企业的投资惯性拉动中上游行业能够继续保持盈利；萧条期，经济逐渐跌入冰点，企业活动萎缩，日常消费品、医疗等行业由于需求弹性小，企业受影响程度相对较低，而成为这一阶段表现更好的行业。
行业驱动三齿轮
总结规律相对容易，但对周期的拐点和行业轮动时点的把握才是在经济周期中实现行业轮动收益的根本。前文的总结更多基于宏观层面和微观行业景气、质量的基本面角度，而事实上影响行业轮动收益的因素还有市场情绪等方面的因素。
归纳起来，行业轮动的驱动关键因素就在行业景气、质量和估值三个齿轮上。计量结果也显示这三个方面的因素可以解释行业累计收益率变化的60%。
行业景气主要受宏观面、产业链、政策因素的影响，对中国经济周期的观察非常重要，包括对利率、货币供给增速、订单、开工率等指标的趋势变化以及拐点的预判。
行业质量则更多是对行业盈利基本面的刻画，行业竞争程度、行业在产业链中的成本转嫁力、需求弹性等方面是核心所在，可以观察的指标涉及净利率、ROE、ROIC等，这些指标会受行业景气的影响，但最根本还是在行业自身的生命周期。
估值则是反映市场预期的有效指标，包括PE、PB、EV/EBITDA、EV/吨产能等，对这些指标横向和纵向的比较,以及成交量等市场情绪指标的探测，市场关注点也就清晰可见了。因此，最终实现行业轮动收益的关键实际上比较各行业关键驱动力以及行业收益对关键驱动力的弹性，最后选择弹性最高的行业，也即下一个跳得最高的行业。
照此框架，投资者可以预测中国下一阶段的投资机会。
2007年的次贷危机，外需骤然萎缩，2009年政府给出了强力刺激，但并未推动实体经济的稳步回升，其中的症结就在于产能高速扩张推动的增长模式已面临瓶颈。危机后，关于中国经济转型的讨论也又热起来。
2009年大规模的信贷刺激也引发了各界对通货膨胀的担忧，年初以来调控性政策频繁出台，对通货膨胀的恐惧日益增大，一季度货币政策已经明显收紧。另一方面，政府在房地产调控、基建投资项目控制上的态度十分坚决。
近期，纺织、电子产品、家电以及集装箱企业的订单和出货量有转弱迹象。与此同时，年初以来全国5000户企业的存货已开始出现正增长。表明经济的繁荣期尚未到来，前期的经济回暖更多是政府刺激下的条件反射。因此，定义当前为复苏期更为合适，政策的松紧是这一阶段最重要的观察变量。
转型意味着未来的繁荣期需要换道，而这可能需要首先减档。政府也表现出了经济转型决心，以及政策的方向日益清晰和明确。如今年出台的鼓励民间资本新36条、战略新兴产业规划可以看出政策正在朝着转型的方向制定。与此同时，在政府刺激下，汽车、家电等的消费持续扩张。因此，近期投资者可以更多地选择与内需、消费服务相关的行业，特别是那些少受成本约束的新兴行业。
长期而言，中国的制造竞争力已经回落，未来人口红利也在逐渐消失，整个社会将步入壮年甚至中年，经济的驱动力将转到消费上来。加上政策导向，经济增长中效率增进最快的非国有部门将扮演主要角色。
这一过程中，过去因为出口等导致产能高速扩张的钢铁等行业很难再现景气的高峰。经济的新增长点将落在产业升级和消费的多样化，公共产品、汽车、电子消费品、医疗、保险、机械设备、物流等行业，以及已现景气抬升的新能源、新能源汽车、新材料等新兴战略行业将带来巨大的投资机会。
美林投资时钟与A股行业投资
投资时钟的分析框架有助于投资者识别经济中的重要拐点,从周期的变换中获利。美林投资时钟，是一种将经济周期与资产和行业轮动联系起来的方法。
根据经济增长和通胀情况，美林将经济周期分为四个阶段：衰退、复苏、过热和滞胀，每一个阶段都对应着表现超过大市的某一特定资产类别：债券、股票、大宗商品或现金。
衰退阶段，经济增长停滞。超额的生产能力和下跌的大宗商品价格驱使通胀率更低。企业盈利微弱并且实际收益率下降，债券是最佳选择。不同类资产的收益率排序：债券>现金>大宗商品>股票>大宗商品。
复苏阶段，舒缓的政策起了作用，GDP增长率加速，并处于潜能之上。企业盈利大幅上升、债券的收益率仍处于低位，银行仍保持宽松政策。这个阶段是股权投资者的“黄金时期”，股票是最佳选择。不同类资产的收益率排序：股票>债券>现金>大宗商品。
过热阶段，企业生产能力增长减慢，开始面临产能约束，通胀抬头。中央银行加息以求将经济拉回到可持续的增长路径上来，此时的GDP增长率仍处于潜能之上，大宗商品是最佳选择。不同类资产的收益率排序：大宗商品>股票>现金/债券。
滞胀阶段，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，产量下滑，企业为了保持盈利而提高产品价格，此时现金是最佳选择。不同类资产的收益率排序：大宗商品>现金/债券>股票。
对应近年的A股市场，2005年四季度到2007年二季度经济复苏阶段，股票收益率最高，上证综指涨幅约300%；2007年三季度到2007年四季度，经济过热，通胀高位运行，A股在2007年三季度达到6124点，掉头向下，这个期间投资大宗商品是最好的，以原油和贵金属为代表的大宗商品涨幅很大；2008年一季度到2008年二季度，滞胀阶段，投资机会不多，最好保留现金；2008年三季度到2008年四季度，衰退阶段，经济增长、CPI下滑，经济刺激政策不断出台，债券是最好的投资资产。
但有时，时钟会逆时针移动或跳过一个阶段。如“9·11”，投资时钟不再简单地按照顺时针方向变换阶段。在中国，股市受太多政策等变量的影响，运用投资时钟时还要考虑宏观政策方向、热钱、重大事件等因素，并加以修正。
具体到各阶段的行业投资，根据申银万国对A股市场行业轮动的研究，对应衰退、复苏、过热和滞胀四个经济阶段较好的行业投资为：
衰退阶段，对利率敏感的行业具备复苏的条件，直接受益于财政政策的行业最先受益，对货币供应敏感的行业价格会开始反弹，选择房地产、交运设备、家电、电子元器件、有色。
复苏阶段，表现最好的行业是房地产、交运设备、采掘、餐饮旅游、有色。
过热阶段，由于需求平稳上升且通胀平稳上升，所有行业表现都不错，中游行业开始有所表现。综合来看，这个阶段农业、家电、采掘、有色、机械、商业贸易、综合等行业表现最好。
滞胀阶段，由于需求下行，而利率和成本还在提高。没有行业有绝对收益，现金是最佳选择。相对而言，公用事业、交通运输、医药生物、食品饮料表现较好。
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作者为博时基金管理公司研究部总经理
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