诺安基金报告:寻找新的经济发动机之保险行业

　　诺安基金发布主题行业系列深度报告——

　　寻找新的经济发动机——之保险行业

　　随着中国经济的强劲发展，中国保险市场增长好于海外。根据瑞士再保险Sigma的统计，2008年发达国家保险市场出现萎缩，寿险保费收入下降5.3%，产险保费收入下降1.9%。而同期中国保险

相关公司股票走势

• 中国人寿
• 中国平安
• 中国太保
• 太平洋

　　中国保险市场未来仍有巨大增长空间。随着人民财富的增加，对保险的需求会不断上升。在财富积累到一定程度后，保费收入将会随着经济的发展呈加速增长的态势。保险消费也没有上限，被保险人的价值会随着其财富的增加而不断提高。

　　根据瑞士再保险公司的研究，人均GDP超过1000美元之后，保险收入将会开始加速增长，超过50000美元后，增速开始放缓。

　　根据国家统计局的数据，2008年国内人均GDP已经达到3000美元以上。从S曲线来看，中国目前正处在保险市场快速发展的阶段。这也是被这几年的保险增长所验证的，但目前中国保险行业的发展仍然远远落后于其他成熟市场。

　　在快速增长下，中国保险市场的空间仍然广阔。即使是北京、上海这样的大城市的保险深度，与发达国家（地区）相比也远远落后。2008年，北京人均GDP达9075美元，上海则突破一万美元，达到中等发达经济体水平，而同期的台湾人均GDP大约为15000美元左右。但北京和上海的人均保费却只有台湾的1/5-1/6，只是接近世界平均水平。

　　以人均保费收入来看，美国2008年是2000美元左右，而中国仅70美元左右，与黎巴嫩和科威特的水平相当，科威特的保险普及程度是比较低的，因为其是阿拉伯国家，宗教上对保险有排斥。而以GDP中保费占比这个指标来看，美国2008年为4%，中国仅2.2%，印度高达4%。

　　根据国家统计局的数据，我国农村市场正在步入保险快速发展阶段。09年人均现金收入已经接近1000美元，在未来几年，随着政府加快提高农村居民收入，预计将会很快超过人均1000美元这个水平。农村这个巨大的保险市场将会带来更大的增量。

　　中国强劲的经济成为保险市场的基础。目前来看，中国成为这次经济危机的最大赢家，且这种趋势会持续。而这次最大的输家看起来属于欧洲。目前欧洲又出现了欧元危机，将会继续拖累欧洲复苏步伐。但欧洲需求的降低，将会降低大宗商品的需求，从而抑制中国输入性通胀，给中国货币政策一个灵活的腾挪空间。美国依靠着美元的独特地位，将比欧洲具备更强的复苏能力。因此我们判断，中国经济仍然会保持良好的增长趋势。这也为中国保险市场的发展奠定了基础。

　　中国独特的人口结构使得保险公司不可或缺。中国有自己独特的人口结构，决定了保险在经济中的重要作用。独生子女政策对中国未来的养老体系造成极大的压力，政府解决养老问题的出路在于商业养老保险，养老税收政策势在必行。

　　根据保德信2009年4月的《中国养老制度改革的长征》一文中的统计，1975年，对于一位老人，就有6名中国孩子。到了2035年，对于每两位老人，将仅有1名孩子。同时，数以千万计的农民从传统的农村转移到繁忙的制造业中心，加入到没有根基的“流动人口”，目前估计有1.5亿。目前只有不足三分之一的中国劳动人口参加了某种形式的公共养老系统。大部分人仍然只能依赖于子女进行养老。

　　根据保德信的测算，中国员工在缴费15年后，才能获得20%的替代率。之后缴费每增加一年，就会提高一个百分点的替代率。按照这个制度，大部分人在退休时的替代率能达到50%左右。其余的50%仍需要退休者通过自己想办法补充。农村的养老需求更加迫切，11%的农村人口养老时只能获得85元人民币。

　　但实际的情况比统计数据更严重，自1997年养老保险制度改革之时起，个人账户一直处于“空账”运行的状态。08年底时，社保账户空账规模大概在1.4万亿的水平，而在2004年底还只有7400亿元，这四年间增加了一倍。

　　为了弥补养老需求和社保账户规模的差距，我们认为中国未来通过社保、企业年金和个人养老金的三支柱体系解决未来的养老问题是最为可行的方案。而在其中保险公司可发展的空间巨大。

　　企业年金和个人养老保险发展的缓慢，与缺少政策鼓励有不可分割的原因。为鼓励企业和个人对养老账户进行贡献，中国一定会尽快实行养老金的税收优惠。

　　全球很多国家针对养老金和保险提供税收优惠刺激。例如，美国针对IRA 项下购买养老保险每年的税前抵扣额度为5000 美元，50 岁以上的人税前抵扣额度为6000美元；韩国购买合格年金每年的抵扣额度为300 万韩元，购买保障类保险每年税前抵扣额度为100 万韩元；台湾寿险保费每年税前抵扣额度为24000 新台币。从各国经验来看，韩国自从 1994 年6 月针对养老金推出税收优惠之后，寿险公司资产/GDP 的比例从18%提高到接近30%的水平。美国在1974 年推出养老金税收优惠后寿险公司资产/GDP 的比例从20%的水平上升至目前的35%。因此，从各国的情况来看税收优惠对保险行业的影响是立竿见影的，并且影响非常深远，可以使得消费者对保险的态度由现在的被动购买变为主动购买。

　　未来上海可能采用的税收优惠政策是，投保人在税前列支保费，在领取保险金时再缴纳税款。每人每月税收递延金额为600元，试点之后再做调整，在上海试点约2-3年后有望在全国推广。

　　据统计，2008 年末上海市常住人口有1888 万人，就业人口1053 万人。假设就业人口中有40%参与试点，按照每人每月600 元的保险费来计算，那么这一市场的规模300 亿元。2008年上海寿险保费收入为382亿，按照这个测算，上海寿险市场将会增长将近一倍。如果进一步在全国推广，将使得保费收入增速进入一个新的平台。

　　中国保险市场未来5年预计将会保持15%以上的增速。如同我们前面所述，中国的人均GDP已经超过了1000美元，中国保险市场已经进入了快速增长阶段，过去7年中国保险市场保持了年均20%以上的增长。但这其中有很大部分是银行渠道销售的产品，我们认为这部分保费主要是对储蓄的替代，应当从保费收入中剔除。从个人寿险渠道保费增长来看，这个加速趋势也是明显的。从04年以来的个险保费增速逐年增加。因此我们判断未来个险渠道的保费增长会保持25%左右的增速。

　　对于总保费而言，由于银行保险扩大了基数，因此可能降低增速，我们预计未来也会保持15%以上的增速。保险市场在2015年时，市场规模预计能够达到或接近25000亿的水平。如果考虑到养老金税收优惠的实施，按照我们对上海市场的测算，可能带来保险市场倍增的效果。因此，如果未来10年养老金税收政策能够逐步覆盖全国，我们预计保险市场至少能够保持每年30%以上的增长。

　　中国保险市场形成垄断竞争格局。目前国内保险市场已经形成了垄断竞争的格局。2010年3月为止，国内最主要的寿险公司只有7家，占据了市场份额的86%，而且均是国内寿险公司。其他外资寿险公司和新进入的国内公司仅占有14%的市场份额。虽然随着市场主体的增加，保险市场的垄断有所放缓，但是市场领导者的地位并未动摇。后进入的竞争者面临着非常困难的竞争形势。2004年的市场份额分布前7家寿险公司占有91%的市场份额，市场主体不到30家，2009年市场主体已经增加到了60家。

　　营销渠道是新进入者的重中之重。

　　在中国放开保险行业竞争后，营销渠道成为最关键的竞争优势。而销售渠道中，又以代理人渠道为重。在外资保险公司进入市场的压力下，中国人寿、中国平安、中国太保等先入者迅速加强了这方面的优势，并且和后来者的差距逐步拉大。其他竞争因素，如产品设计、资产负债管理和投资能力还不构成决定成败的关键。

　　现代保险业已经历了数个世纪的演变，新型保险产品，如万能产品和投连险，也已出现了近60年。因此这方面的创新能力对保险公司的影响非常有限。

　　在资产负债管理和投资能力方面，但各家公司面临同样的投资市场和投资规定，也很难有超出竞争对手过多的投资回报率。因此这些方面也不成为决定竞争成败的因素。

　　代理人渠道是最核心的竞争力

　　目前国内保险公司主要有三个渠道：个人代理人、银行、团体直销。其中个人代理人渠道是保险公司的竞争力所在。银行和团体直销主要是保险公司做大规模的手段。

　　从成熟市场的发展来看，主要的销售方式也仍然是代理人和经纪人为主。银行保险渠道能在法国和意大利成为主流，主要和当地的经济制度相关，我们认为没有很强的代表性。法国大部分保险产品是强制保险，保险业缺乏竞争是银行能够抢占保险市场的原因之一。法国给予保险产品的税收优惠，也使得银行保险短期迅速成为储蓄的替代产品。意大利银行保险占比较高的原因也主要是税收优惠。

　　因此我们认为，由于保险产品的复杂性和独特性，代理人和经纪人渠道仍然是最适合销售的渠道，其他渠道很难成为主流并替代。国内的代理人渠道仍然保持较快的增长。

　　表格 2 国内保险公司渠道分布

　　2009 中国人寿(估计值) 中国太保 中国平安

　　个人 16.89% 19.81% 47.74%

　　银行 74.35% 72.93% 41.78%

　　团险 8.76% 7.26% 10.48%

　　表格 3 国内代理人增长

　　单位：万人 2008 2009 增长率

　　中国人寿 71.6 77.7 8.52%

　　中国平安 35.59 41.66 17.06%

　　中国太保 22.63 25.4 12.23%

　　表格 4 每个代理人月均保费收入

　　单位：元 2008 2009 增长率

　　中国人寿 3522 3700 5.0%

　　中国平安 5423 6261 15.5%

　　中国太保 2298 2597 13.1%

　　现有市场领导者的销售队伍是最大的优势。

　　市场前三名都拥有巨大的代理人队伍，中国人寿拥有78万，中国平安42万，中国太保25万。过去20年这些公司经过不断的大规模招聘、筛选、淘汰、再招聘、再淘汰，才获得了这样的代理人规模。在这样的规模，代理人队伍就能够保持稳定增长。因为具备了足够多经验丰富的代理人来培训新人，队伍扩张的同时也能保持人均销售额的稳定。现在的后入者，已经缺少当初大进大出的市场环境，无法再快速积累这么庞大的队伍。

　　我们认为目前中资保险公司的经营水平已经能够比肩国际巨头即使放开定价权，保险产品的复杂性也将保护盈利稳定性。保险产品的形式虽然只有4种简单的形式：传统保险、分红保险、万能保险和投连保险。但事实上每一张保单实际上都是度身定制的，因为保单的定价是根据被保险人的年龄、健康状况、预期死亡率、失效率、费用率等条件计算的。保险公司还会推出一些保险计划，这些计划中包含着多张保单，购买保险计划可以获得折扣。而不同计划中保险产品的折扣会不同，这就加重了保单的不可比。即使保险公司精算部门彼此之间也很难清楚的计算对手的产品的价格，更不用说不具备专业知识的消费者。因此我们认为，即使定价权放开，保险公司也可以通过产品的专业性获得稳定的收益。

　　在营运方面，中国公司也已经接近优秀水平。目前证券市场的研究对保险行业的经营层面关注较少，原因是保险公司产品假设较多，理赔数据无法获得，很难有一个明确的指标进行比较。传统财务报表的数据有一定误导性：有的公司管理水平很好，但是如果当年投资市场低迷，导致投资收益下降，从利润上看到的是经营亏损。有的公司管理水平很差，但碰巧遇到强劲的投资市场，投资收益就会掩盖了管理上的缺陷。

　　后来欧洲保险公司利用Return on Embedded Value (RoEV)这个指标对保险业务进行衡量。这个指标在计算当年内含价值变动时，将精算价值中投资收益和贴现率等经济假设的影响排除在外，只计算承保、理赔、退保等方面对内含价值的贡献。这个指标实际上衡量的是保险公司在管理风险这个本业上所获得的收益，是对保险公司经营能力较为准确的反映。国内公司在RoEV这个指标上，比国外公司做的更加出色。

　　表格 9 各公司RoEV比较

　　2009 中国人寿 中国平安 中国太保 Prudential ianz AXA

　　一年新业务价值 6.2% 8.2% 7.1% n.a. 4.8% 4.1%

　　有效业务价值回报 7.4% 4.8% 6.1% n.a. 10.8% 3.1%

　　营运差异 -0.2% 0.4% 0.0% n.a. 1.6% -0.7%

　　营运假设变动 -0.4% -0.8% 2.0% n.a. -1.6% 2.4%

　　净资产回报 3.1% 2.5% 3.9% n.a. 5.9% 4.3%

　　营运回报 16.1% 15% 19% 14.9% 13.2% 13.2%

　　投资渠道的放开有利于保险公司盈利

　　在目前的投资规定下，我们试算得到保险公司可以获得的平均回报率约为5.97%，而在09年年报中，各家所假定的投资回报率均低于这个水平，在精算价值计算上留出了一定的安全边际。

　　表格 10 国内保险公司投资回报测算表

　　投资工具 法定上限 预计比例 预期回报 加权回报

　　存款 - 15% 2.50% 0.37%

　　国债 - 30% 4.50% 1.35%

　　企业债 30% 30% 5.00% 1.50%

　　权益投资 20% 20% 12.00% 2.40%

　　基础设施 5% 5% 7.00% 0.35%

　　总回报 100% 5.97%

　　表格 11 国内上市保险公司采取的投资回报率假设

　　经验数据与资产负债管理差距犹存。

　　在保险经验数据方面仍有差距。最开始中国的保险公司是借用日本的生命表开发产品。在1995 年完成了中国第一张寿险生命表的编制，在很大程度上也是借鉴台湾生命表的结果。2005年又根据中国人寿、平安、太平洋、新华、泰康、友邦这六家公司的保单记录，制定了第二张生命表。

　　但这些经验数据相比海外公司动辄百年以上的经验差距甚远。而经营的时间越长，对被保险人的数据积累也越丰富，对于寿险产品精确定价的意义也更强。

　　在资产负债管理方面仍有差距。资产负债管理（Asset and Liability Management，简称ALM）起源于20世纪60年代美国，主要是针对利率风险而发展起来的。美国在利率放松管制前，金融产品或负债的市场价值波动不大，但随着1979年美国对利率管制放松以后，金融资产负债就有了较大的波动，导致投资机构做决策时更多地注意到同时考虑资产和负债。

　　ALM的差距主要是国内债券市场不发达造成的，比如债券集中在短期和长期，短期一般是1年以内的，长期一般是10年以上，中期5-7年的债券数量相对很少。即使中资公司希望进行资产负债管理，也没有足够的债券品种进行匹配。

　　中国企业债和公司债的市场也相对落后，根据央行2010年1季度的统计，企业债融资仅占总融资量的7.9%，仍远远落后于贷款融资方式。09年债券市场存量企业债、公司债和中票共2万亿左右，约占GDP的6%不到，而美国企业债占GDP的比例在30%以上。

　　图表 10 国内融资结构以贷款为主，企业债市场并不发达，PBOC

　　因此我们长期看好中国保险业的发展。我们认为目前国内公司的经营方面已经能够比肩国际巨头。虽然经营范围仍然局限在国内，但经营效率和利润率方面已经与国际巨头不相上下。

　　从数据和国际经验上来看，中国保险行业已经进入了一个快速增长的阶段，且空间广阔。广大的农村市场随着收入的增长，预计在不远的将来也会启动。从中国特有的人口结构来看，养老是中国未来面临的巨大问题。在解决这个问题时，商业保险是一个强有力的支柱，能够在很大程度上分担中央政府的压力。我们预期政府未来一定会通过税收优惠等政策手段大力发展商业养老保险。因此我们长期看好保险行业，相信投资保险行业能够更好的分享中国经济成长的成功。

　　目前保险股的估值处于较低的水平，国内保险公司的经营已经日益成熟，因此我们长期看好保险股的投资价值。