焦健：股指期货时代如何用杠杆指基实现套利

　　搜狐基金频道与国投瑞银基金今日在深圳主办了“探寻杠杆制胜之道-新一代分级基金价值发现研讨会”。以下为国信证券经济研究所金融工程高级分析师焦健主题为“股指期货时代如何运用杠杆指基实现期现套利”的精彩发言：

国信证券经济研究所金融工程高级分析师焦健

　　各位领导、各位嘉宾，大家下午好！我今天报告的主题是如何利用瑞福分级基金进行投资。股指期货出来之后作为唯一一个做空的工具，给分级基金带来更多的投资选择。

　　首先给大家带来三个关键词，阈值杠杆分成、份额配对转换、年度净值折算。我认为有三种模式：一是一方借钱给另一方，就是融资；二是高息票据，有点像长盛同庆一样；三是像瑞和这样的阈值杠杆分成的这种。

　　我们可以看出国投瑞银沪深300与同行中相比误差非常低，仅仅作为复制或套利有非常好的优势。这是我做的在不同期权分级基金设计对产品属性的测算，我们可以看出产品结构、净值分布非常有特色（见图）。在实际测算中，任何市场条件下远见与小康整体Delta为1，整体分布比较有特色，波动比较小，与其他产品相比杠杆分级波动比较小，对投资者的保护也比较好，主要是下跌的时候大家共享损失。

　　理论上是这样一个杠杆，从这张图（见图）大家可以看到，在一定的净值条件下小康和远见的杠杆是互换的，在1.6与0.4之间互换。从这张图上大家可以发现另外一个有意思的特点，小康做完净值重估的那一刻是1块钱，但这个产品非常有意思，涨的时候有1.6的杠杆，跌的时候还是按1倍杠杆跌。然而有一个东西涨的时候涨的多，跌的时候跌的少，这是不行的。远见也是一样的，市场涨幅达到一定程度的时候它也具备这样的功能，在市场达到一定阶段的时候会有这样一个角色转换。

　　我们看一下这张图，这张图是远见实际杠杆率和用期权公式算出来的。像远见在后半段实际杠杆和理论杠杆是趋同的。小康去年年初上市时没有拿到比较高的溢价，比较委屈，为什么呢？主要是因为那时候基金的仓位还没有上去，在基金仓位还没有上去的时候谈杠杆是不太现实的。在一年一度的净值结算之际，实际上仓位已经满了，在仓位满的情况下应该是获得市场追捧的。从历史上看它的杠杆折溢价是非常有意思的，经历不同市场波动周期下，整体来看市场比较理性，尤其开通配对转换之后整体折溢价迅速消失，以及7月份市场反弹中远见与小康都有这样的特点。

　　提一下配对转换，我从交易角度提一下会有哪些机会。市场重新折算之前如果忽略了重新折算的意义，仍然保持现有的折溢价，有套利机会。如果市场反应比较敏捷，抹掉了套利机会，实际上还有交易机会。为什么说整体折算之后会提升整体折溢价呢？重新折算之后在总的价值不变的情况下，整个期权不管是从时间价值还是从波动价值来说都会提升整体的估值水平。在期权价值重估之后原来的估值水平会增强。还有一点是大家目前没有注意到的一点，远见和小康包括瑞和的分红是没有分配机制的，只是表面上没有，在一年一度的净值折算中做了分配，这一点很多人都没有关注到。

　　应主办方的要求做几个应用股指期货和远见小康的投资策略。

　　第一个投资策略，在股指期货出来之后对整体风险做空的情况下，如果远见有整体的折价，我就把远见小康作为现货复制的替代品，为什么说它可以做现货复制替代呢，它在三个点之内，三个点之内远远好于目前的现货替代品种甚至好于ETF替代。从4月16号开始我们做这个策略，指数大概下跌10%，我们这个组合刨除所有交易成本以及股指期货的仓位机会成本之后仍然获取了接近2%的净收益（不到半年时间），基本上可以说是绝对收益。

　　第二个投资策略，利用小康目前的折价和杠杆加速进行套利。小康折价是市场对小康这个产品理解上的误区，在市场没有大幅上涨之前小康这只产品的吸引力某种程度上不比远见差。不管你是大涨还是小涨都不可避免经历小涨，所有大涨都是从小涨开始的。所以远见这个溢价或多或少都会分配给小康。

　　第三个投资策略，小康有一个杠杆加速的过程，它和股票一样从杠杆变化到放大杠杆变化，从净值1以下变到1.1的过程中有一个非常明显的杠杆加速的过程。利用这样一个过程，不管现在有折价还是开通配对转换之后，都可以根据小康的特点进行溢价套利。如果我们从股指期货开始做这样一个产品，它也是一样保持绝对收益，从期货那边扣除了用三成资金做保证金，扣除成本扣除非常厉害的情况下半年仍然有两个点的收益。

　　我先讲一下Gamma交易，可转债在特性非常明显的阶段，不管市场上涨还是下跌都有绝对收益的特点。上周我们开会的时候跟国内同行聊一下，他们说国内没有这样的产品，仔细挖掘一下是有的，瑞和就是这样的产品，远见有相对比较高的Gamma，有非常好的交易机会。通过这样的特点我们构建什么样的策略？非常简单，它跟我们刚才提到的期权复制完全不同，期权复制是追涨杀跌的过程，我们这个组合正好反过来，越涨越卖、越跌越买，市场越波动越赚钱。这张图（见图），从股指期货上市到现在半年的时间市场大概下跌10%，我们这个组合最高收益接近6%，目前收益达到5%，非常非常的漂亮。这个组合已经扣除了非常严格的股指期货保证金，如果不扣除目前的最高收益接近10%。这是市场上对远见非常漂亮特性的一个忽略，我们挖掘出来。这是我们对瑞和分级基金投资策略上做的分析，我就讲到这里，接下来希望其他专家做更多投资上的分享。

　　谢谢大家。