来源：搜狐理财
主持人：尊敬的各位领导、各位专家、女士们、先生们、大家下午好！欢迎大家参加“探寻杠杆制胜之道——新一代分级基金价值发现研讨会”，我是来自搜狐基金频道的王旻洁。
从2007年的第一只分级基金——国投瑞银瑞福分级产品的诞生开始，分级基金在我国已走过了三
好，首先我先来隆重介绍一下今天到场的领导和嘉宾，他们是：
深圳证券交易所基金管理部总监范岳；
搜狐网金融事业部资讯中心副总监王影；
国投瑞银基金管理有限公司总经理助理刘凯；
银河证券基金研究中心总监王群航；
海通证券首席基金分析师娄静；
国金证券基金研究总监张剑辉；
长城证券基金研究中心主任阎红；
国信证券经济研究所金融工程高级分析师焦健；
好买基金研究中心总监乐嘉庆；
感谢各位领导和专家的到来。
接下来，我们的研讨会正式开始，首先有请出搜狐网金融事业部资讯中心副总监王影致辞，掌声欢迎。
王影：尊敬的各位领导、专家、媒体朋友们，以及今天通过现场直播观看本次活动的网友，大家下午好！欢迎大家参加此次由搜狐网主办、国投瑞银基金公司协办的这次“分级基金投资策略研讨会”。
近年来随着基金业研发投资能力的不断增强，创新基金已经成为内地基金市场一支不可忽视的新生力量，不管从监管层到投资者都对这一类新兴的投资品种给予了足够的重视。对于搜狐来说一直持续关注基金业每次的创新和变化，并试图通过与基金业的专业合作为投资者提供更多的增值服务。我们是综合门户网站中最早理财频道的创立者，也是最早将基金作为一级子频道来运作的门户网站，我们是与基金行业和投资者一起成长过来的。因此，对于基金行业的每一次创新、每一步发展，搜狐都保持着足够的关注。
我们也发现从国投瑞银基金管理公司在2007年7月推出国内第一只分级基金——瑞福分级基金开始，短短三年间国内基金从规模到数量的大扩容，不仅产品数量进一步增多，其设计和运作模式也在发展中不断完善，市场将日趋活跃。但是对于普通投资者来说，这类带有杠杆性质的分级基金设计是比较复杂的，究竟什么样的投资者可以配置这类基金，并且如何利用该类基金特点进行投资从而获得收益呢？这些问题就留给了今天我们邀请的基金专家们来解答。
作为基金行业一个重要的资讯平台，搜狐非常愿意打造一个这样连接广大投资者和金融机构之间的沟通通道，我们也很荣幸联合国投瑞银这一在基金研究领域走带前列的公司共同举办本次活动。我们希望本次活动能帮广大投资者更好挖掘分级基金的投资机会，我们坚信中国的创新基金还将有更大的发展，我坚信我们能够为投资者带来更好的资讯服务，为金融机构建设更好的营销与投资者服务的平台。
在此，预祝此次研讨会圆满成功，谢谢大家！
主持人：接下来有请深圳证券交易所基金管理部总监范岳为本次研讨会致辞！
范岳：各位来自证券公司、基金公司的朋友、各位媒体朋友，大家下午好！很高兴今天下午能够齐聚在这里探讨分级基金杠杆的发展，近年来场内基金发展迅速，8月底我们交易所有93只基金挂牌，76只是上市基金，上市基金的数量占深沪两市的大约76%，目前我们交易所已经在场内市场形成了覆盖封闭式基金、LOF、ETF和分级基金四大板块的完整体系，产品类型包括主动、被动等不同的管理方式，以及分级基金、固定收益类的基金。从投资区域来看有国内、QDII的基金，形成了非常完整的产品线，形成了统一发售和投资者的服务平台。
深交所长期以来推动场内基金的发展，对于券商基金渠道的建设，不断丰富场内基金产品。我们和各大基金公司进行场内业务的合作，建立战略合作关系，推动券商建立场内基金的研究、销售和流动性服务相结合的盈利模式，做大做强上市基金业务，建立了针对场内基金业务长期的培训机制。比如我们今年就在全国举办了八场行业基金业务培训会，主要是联合国内各大基金公司共同对全国的大概2400多家营业部进行了全面的培训。另外在投资者教育方面，也通过投资者教育中心以及各个证券媒体网站进行了非常广泛的活动。丰富场内基金产品方面，除了支持传统的ETF、LOF传统产品以外，还积极推进分级基金的发展，我们认为分级基金作为基金品种的一个新的尝试，应该在未来几年内会取得比较大的进展。从2007年第一只分级基金国投瑞银的瑞福上市以来发展是非常迅速的，到目前为止有七个品种，包括母基金和拆开的子基金一共有七个品种在交易，也包括封闭式、开放式，在投资方面也分为主动和被动管理。上周我们头一个债券的分级基金已经完成。这弥补了现货市场缺乏杠杆的空白，为风险偏好、预期收益不同的投资者提供了更多的基金投资品种。
投资者参与分级基金的热情日益提高，2009年分级基金的日均换手率全年平均3.1，高于同期股票市场，深圳市场股票换手率是1.8，在场内仅次于ETF。我们认为这类产品已经成为这类基金创新的方向，我们也会在这方面积极推动各个基金公司和券商的大力合作，为市场提供更多满足投资者特定需要的资产配置的工具。
我们相信在交易所、基金公司、证券公司和各位媒体朋友的努力下，上市基金的产品会越来越丰富，分级基金市场也会迎来越来越大的发展。
谢谢大家！
主持人：感谢范总的发言。接下来我们有请出国投瑞银基金总经理助理刘凯，我们知道国投瑞银基金是最早发行分级基金的基金公司，也是目前国内唯一一家拥有两只分级基金产品的基金公司，在分级基金产品的开发中，国投瑞银是不折不扣的先行者，刘总今天会将带给我们怎样的发言呢？我们掌声有请。
刘凯：尊敬的范总、搜狐的领导以及各位专家、各位媒体朋友、各位投资者，大家下午好！很高兴今天有这样一个机会跟大家交流关于分级基金的问题。国投瑞银基金公司在2007年的时候就推出了国内第一只分级基金——瑞副分级。2009年的时候我们又推出国内第一只指数分级基金瑞银和沪深300指数基金。在开创品种的过程中，我们深刻体会到一个创新型的品种被投资者所接受确实需要一个过程。今天来的专家在这方面确实有非常深的造诣，希望今天的研讨会给大家带来比较多的帮助。
我作为国投瑞银基金公司的一员，我简单介绍一下即将进行份额折算的瑞和沪深300指数分级基金。这个产品是2009年10月份成立的，到今年10月13号将迎来第一次的份额折算，这也开创了中国基金行业或者说中国分级基金一个全新的交易模式，之前从来没有过这样的交易。今天借这样一个场合跟大家汇报有关的情况。
我的标题是“份额折算、回归面值、杠杆重现”，这是最关键的三个关键点，这三个关键点也将带来投资机会，有待市场去发掘。它的运作跟其他沪深300一样都是以沪深300权重股为投资对象，在过去的一年当中，从这只产品的运作来看，主要是根据误差做体现。瑞和沪深300周平均的误差是0.1901，市场平均水平是0.2160，基本排在倒数这样的位置，也就是说它跟踪指数是非常好的一个品种，从指数化运作程度来讲它是一个非常透明的投资工具。
第二、这个产品最大的特点是不对称杠杆机制，这个杠杆机制到目前为止在这个产品当中体现的是最为充分的，也就是说面值以上有杠杆区分，面值以下没有杠杆区分，通常我们所说的助涨不助跌，一年以上1元面值以上有杠杆区分，1元面值以下不具有杠杆区分。从去年9月份到目前为止，整个沪深300指数的运行是冲高回落的过程，去年9、10月份差不多见了阶段性高点，市场一路回落。所以它的运行在过去一年当中长时间处于面值以下，也就是没有杠杆的区间。去年11月19号上市之后，只有很少的时间有过杠杆，目前特别是今年以来始终处于面值以下运行，也就是我刚才说的不助跌的那一段。
今年的份额折算就是净值归一，以前拆分的时候有净值归一，这个瑞和沪深300指数基金规则也是这样的，面值以上的时候到1块钱，面值以下的时候不到1块钱。今年整个业务的安排，9月28号我们将会在市场上披露份额折算的公告，有些业务在此期间会因此而暂停。10月15号恢复所有的交易，10月14号净值变成1块钱，10月15号开盘的时候以10月14号的净值作为开盘价，如果10月14号净值是1块钱，那一天假设市场没有波动，第二天开盘的时候是以10月14号的净值比如说1块钱为标准开盘。这个折算是以净值进行折算，不是以市场交易价格进行折算，这是折算的规则。
对于杠杆基金、分级基金大家最关心的问题，由于它是交易品种，在二级市场上它更多的体现为交易折溢价水平。我把瑞和小康和瑞和远见的交易水平给大家做了展示，上市之后由于今年4月27号才开通转换业务，也就是说前半年是封闭式的品种，因为是封闭式品种处于折价和溢价两者都比较大，但平均水平没有突破过5%，基本上跟传统的半年期到期的封闭式基金一样。但是小康和远见独立的折溢价都突破10%。但是随着配备业务的开通，也就是场内份额和场外份额的开通，折溢价水平收窄，最近又有所扩大，这是小康和远见交易折溢价的走势，基本的折溢价水平在1%以内，这跟其他的LOF的交易价是接近的。
由于我刚才提到折算规则的考虑，是按净值折算，但是交易价格却是按照折算之后作为开盘参考价。我这里给大家举个例子，以昨天的净值为例，如果投资者目前持有小康和远见分别对应的开盘价，由于目前小康还处于折价的水平，远见处于小幅溢价的水平。如果投资者现在购买小康和购买远见，小康和远见的折溢价不断收窄直至于接近为0的水平，带来开盘价套利的机会，这是其一。此外，这个品种一旦在10月15号进行归一运作之后，小康和远见各自的杠杆水平达到临界点，就是1块钱以上面值的临界点，给大家做三个提示：一、如果市场继续维持这样的振荡水平，折溢价将是窄幅波动；二、如果后市预期市场上涨甚至有不同涨幅的时候，小康和远见的折溢价发生变化，一旦面值以上的时候小康是1.6倍，这时候它的杠杆出现突变，由此带来相应的投资机会；反之，如果市场预期后市出现比较明显的行情，甚至预期年底或明年有行情的情况之下，远见的溢价机会将大大增加，这将给我们带来都是机会。待会儿我们的专家也会给大家带来一个提示，我先起个头，将瑞和300的投资机会先做个提示。
我先讲这么多，把接下来的时间留给大家。谢谢！
主持人：好，感谢刘总的发言，接下来进入我们活动的主题发言阶段。专家会依次就主题进行演讲，每位嘉宾的发言时间是20分钟。首先请上的是长城证券基金研究中心主任阎红，首先恭喜阎红，就在昨天长城证券正式成立了基金研究中心，阎红也是出任主任一职，我们也希望未来长城证券会推出更多更好的基金行业报告。阎红演讲的主题是“分级基金的现状和发展”。大家欢迎！
阎红：谢谢大家！我不是专家，而是一个市场学习者，国投瑞银也好、分级基金也好，我从中学到的很多知识。今天给我的题目是“分级基金发展的状况以及未来发展的展望”。
我做一个简短的回顾，后面的时间交给业内其他的专家，他们给大家提供更多的投资建议。中国第一只分级基金是国投瑞银基金管理公司给大家推荐的，叫国投瑞银瑞福分级管理基金。从这只基金推出后2008年停止分级基金发行，2009年重启，现在八只已经成立，另有两只在发行中。美国市场从1986年推出第一只封闭式杠杆基金，到现在杠杆基金占封闭式基金的70%，用了二十多年。我们现在的分级基金总份额占封闭式基金的43.65%，还没有算上在发行的，所以我认为我们的分级基金发展还是很快的。
这几张图是分级基金这几年来发行的份额和增长情况。前边深交所的范总也讲了分级基金是换手率最高的这么一类基金，它在成交量和成交额上总规模不断增加，它跟市场有比较大的联动性。我们可以看出09年上半年到三季度比较向好的过程中，它的交易量和交易金额都是明显增加的。今年上半年交易份额和交易量有所下降，在最近的反弹行情中又有所上升，我们觉得它在之后的行情中成交量和成交金额也会跟市场行情有比较大的相关性。
通过研究这些产品发现，在已经成立的分级基金中产品设计越来越丰富，有这么几个方面，比如说基金类型上既有权益类的分级基金，现在又出现了固定收益类的分级基金。如果大家仔细去看一下会发现，不管是权益类的还是固定收益类的分级基金，实际上大家的设计都没有超出国投瑞银这两只基金所涉及的框架，没有更多的创新。
目前这些产品在分级后风险的差异化也有些不同，比如有的基金分级后仍然是两个权益类基金，比如说瑞福300仍然是两个权益类基金。包括最早瑞福进去分级之后分成两个固定收益类基金。包括考虑净值与否也是两类的，比如瑞和300考虑到市场底线，就是助涨不助跌的特点。有的没有考虑净值底线，除非跌到非常低的水平有些基金可能会采取一些措施。在存续期上也是不同的，有三年、五年和无限制的。在份额折算上也有规定，有的没有规定。份额配比也是不同的，有权益类1：1的，有4：6的，债券型是7：3的。在配对转换功能方面，5只设计了一半有，一半没有。低风险份额的基准收益和超额收益标准方面也有不同的设计，在高风险部分杠杆率设立不同的区间、不同的比例。
总之，现在分级基金产品越设计越丰富，越设计越复杂，我相信我们的专家同仁能够给大家更多更明确的建议。
杠杆型基金的推出特别是瑞和300的推出为沟通基金股票和期货市场搭建了桥梁。以这只基金为例，开通之后目前的折价率很小，沟通了股票市场和基金市场，有比较好的表现，同时这只股票又沟通了期货市场。由于这只基金的分配差异导致期现套利有较大的空间，给投资者更多的投资选择。具体的杠杆就不在这里讲了，还是比较复杂的东西，需要有比较好的把握能力的投资者去关注。
最后谈谈我自己对分级基金的看法。分级基金设计的出发点也好或者作为投资者去把握分级基金的投资机会，主要亮点还是在高风险高收益方面。如果是固定收益类基金还有其他可以替代的品种，但是找这种带杠杆收益的品种，杠杆型基金就给我们提供了一些投资机会，我觉得这种投资机会的主要把握点是在杠杆发挥作用的时候，如果这个时候整个市场行情是向上的行情，那么这时是一个比较好的入市时机，这需要投资者有一定的把握能力。如果再一个中级市场的上升行情中，我相信杠杆基金会比单只股票那些所谓的牛股带来的机会更多。国投瑞银瑞福基金在09年上半年就涨停，如果后面出现单边涨停，杠杆基金还会有这样的机会。
我就讲这么多。谢谢！
主持人：下面这个报告来自海通证券首席基金分析师娄静。海通证券也是目前第一批获批的基金评级机构之一。娄静这次报告的主题是：分级基金的交易模式语分级模式的创新方向。我们有请！
娄静：各位来宾大家下午好！非常高兴来到深圳跟大家探讨一下分级基金的创新。其实主办方给了我一个难题，是让我探讨分级基金的创新，实际上分级基金已经有了很多很多创新，已经被国投瑞银做了很多工作。在此之外还有哪些创新呢？我谈一下个人的思路。
分级基金最初的想法是来自海外市场，我们知道美国封闭式基金发展是很不错的，美国封闭式基金中分级基金占了70%左右，分级基金是美国封闭式基金的主流。谈到分级基金的创新之前简单回顾一下我国现有的分级基金交易模式。目前分级基金主要是两种交易模式：一种是封闭式交易，和封闭式基金一样，比如国投瑞银基金公司的瑞福分级基金，整个基金运作也是采用封闭式的，而且封闭式基金运作可以上市交易；第二种是采用了配对转换机制，它是开放式基金但同样可以在二级市场上市，像国投瑞银的瑞和300。应该说这两种交易模式都是国投瑞银基金公司开创了先河。
我们看一下配对转换流程，它的想法是非常好的，最大的优势是彻底解决了折价的问题。第一我们可以在场内申购赎回母基金，可以在场内分拆两只分级基金。同时如果买了这两只分级基金的话也可以合并在场内转换为母基金份额。这种模式非常好，彻底解决了折溢价。但存在一个实质的问题，就是转换过程中间需要时间，比如我们在二级市场上买到了A份额和B份额，一般来说当天买入的这样一个份额只能在T+1日合并申请，合并后的份额必须T+ 1进行交易，这中间需要T+2的时间才能完成分拆基金到母基金的过程。如果在场内申购的母基金份额，必须T+2才能提交分拆的申请，分拆之后再交T+1份额才能转换，这个过程相当于需要T+3的时间，这中间有一个周转限制。我们对模式进行创新，就设想能不能做成ETF基金，我们的母基金不是普通的开放式，而是ETF。有合并申请的时候，比如在二级市场交易的A基金+B基金申请换成ETF，我们知道现在ETF的交易系统是比较快的，中间的时滞很少，如果变成ETF的话是不是由以前的T+ 1直接转换为T+0，直接转换为ETF，而以前的交易模式必须以当天的收盘价就是T+1才能提完申请。提完申请合并ETF是不是可以马上卖了，在ETF的模式下是不是当天就可以卖掉，这是我的设想，按照现在先进的交易系统是可以做到的。
还有另外一种，先在场内买ETF，然后转换为分拆的基金。如果我们在场内申购的话必须是T+2才能提交分拆申请，买了ETF后我是不是可以当时提交分拆申请，这样的话是不是可以把T+2缩短到T+0，当然这需要先进系统的配合。
ETF的配对交易转换究竟有哪些好处？一是效益更高，可以实时交易，如果是开放式基金的配对转换，当天的收盘价只有一个价格。而ETF的交易效率如果能够达到我刚才提到的时效就可以转换，这样效率就很高，这样使得折溢价保持在更高的水平。如果都能够实现T+0的话，就像目前ETF的股票和ETF之间的申购数可以变相做到T+0，我们的配对转换可以达到刚才提到的效率场内也可以达到T+0。
对于分级基金目前的现状和我的一些创新想法。目前的分级模式归纳为三类：
一是通过分级把基金分为高风险和低风险，高风险适合基金投资者，而低风险适合获取固定收益的投资者，这一类基金现在很多，有瑞福分级、长盛同庆、国泰估值、深圳100等等，这一类基金都属于这一类分级模式；第二类模式不是区分高风险和低风险的问题，比如像瑞和300是共同分担损失，下跌的时候大家的损失是一样的，向上的时候分为大涨和小涨，理论上来讲无论是瑞和300，小康也好、远见也好也不能说真正意义上谁是高风险、谁是低风险，应该说都是中高风险的品种，它的分级模式是共同承担损失，但在收益这一块是分段的。当市场比较低的时候小康比较合算，远见是市场比较高的时候更合算。
现在以股票型基金为主，有的是主动型的、有的是指数型的。把投资者分为高风险和低风险的分级基金，从发展趋势上来看是由繁入简的模式，无论母基金是什么样的类型，作为低风险基金这一类型，要么是获得固定收益，或者是利率在上幅的固定收益，或者有的是在固定收益上再加一个对某个超额收益的分成。它的保障就是以B的本金或者有限保本。
我们首先看一下瑞福分级，它的优先和进取是1：1的配比，瑞福一年的收益是一年定存+3%的收益，实际收益除了获得基本收益之外，超过基本收益部分可以分10%。收益保障是进取的剩余净值和累计分红做有限的保本。
国投瑞银分级的例子，在赚钱情况下首先满足瑞扶优限的收益，剩下的收益按10%和90%在优先和进取里进行分配。但瑞福的条款非常复杂，远远不止一这些，实际上最后计算不是以所有的本金作为保障，所有条款非常复杂，分三种情况：
第一种，在赚钱的时候都好说，如果赚的非常少还不到五点几所有的收益都给优先了，这时候的杠杆为0，赚钱非常少，还没有达到基准收益。
第二种，赚钱了但超过了基准收益，这时候杠杆就很大，因为大部分都给了进取。亏钱了，母基金亏钱了，这时候优先和进取是一样的，这时候没有杠杆。
第三种亏钱了，不仅母基金公司，优先也亏钱了。这种情况下也有三种情况：一、亏的很厉害，小于分红，这时候净值全给了优先，那么瑞福所有的净值都给优先作为补偿，杠杆变成0；二、亏损了不少，但剩余净值是大于累计分红的，这时候用累计分红弥补瑞福优先，但分红只能部分弥补优先，这时候的杠杆相对不是那么高；三、亏了一部分，这时候瑞福优先的损失全部都可以由瑞福进取里弥补，这时候的杠杆是最大的，大概是这样的意思。
长盛同庆相对简单很多，它的基准收益是5.6，实际上A份额能获得的收益就是基准收益，如果长盛同庆赚了很多钱，净值超过6%以后的10%是给A的，它的保障是同庆B来保障，同庆B亏完才亏A。
算出几个时点，超过1.6块同庆A可以获得固定收益加上超额的10%；当净值在0.467的时候，在这以下所有的净资产全部是给同庆A，这时候同庆B是零了；当低于0.4的时候同庆A是0，同庆B也开始遭受损失。
国泰估值是类似的参数，比如基准收益由原来的5.6提到5.7，超额收益分成由10%提到15%，其他的都是类似的。
我们再看看国安联和双禧，从原来的主动型基金变成指数型基金，另外它没有了超额收益的分成，实际收益就是固定收益，只不过这个固定收益是每年上幅一定的比例。它的杠杆方面，如果到期黑颜色的是双喜母基金，黄颜色的是B，跌的越厉害杠杆就略有放大，这是曲线的走势（见图）。对于双禧A永远是获得固定收益的情况，除非B全部亏光。
对于银华深证100，它的母基金也是指数基金，也是获得一定的固定收益，没有刚才超额收益的分成，收益保障也是B的本金。
小康和远见，这两个基金在下跌的时候风险都很大，所以它不是一个高风险、一个低风险，两个都是高风险的品种。
第三种分析模式是合润，只要收益超过21%以上，这时候和润A和合润B的收益是一样的，这时候上涨收益杠杆是一样的。当收益在21的时候，这时候合润A是没有任何收益的，收益和风险都由合润来承担。这一点是借鉴了可转债的思路，它的分类方法跟刚才的又不太一样了。
提一下我的创新设法，债券的分级基金是大有可为的，很多投资者可能不理解，觉得债券本身波动很小为什么要对债券进行分析。在美国分级基金占56%，股票型基金只占44%，在美国基金中分级基金比例远远高于股票型基金。无论是免税的债券型基金还是收税的债券型基金，免税的债券型基金总共就255个，有234个都采用了分级，为什么美国会对债券型分级基金有这么大的兴趣呢。我们知道分级基金是一把双刃剑，股市下跌的话它的跌幅也是非常大的，对债券型基金相对于母基金风险是比较低的，既然母基金的运作比较低，对于高杠杆基金承担的风险就相对小一点。债券有两重杠杆：债券基金本身可以做回购；二、因为母基金比较稳健，比如目前发的债券型基金母和A的比例是7：3，远远比股票型基金大很多。
我们可以看到国投瑞银出现开放式配对转换之前，对开放式基金比如同庆B依然无法解决折价的问题。但是债券型基金完全可以不用配对交易转换，就用交易式的，它的折价率是很低的。另外债券型基金的运作优势比股票型基金更明显，因为股票型基金即使是封闭式运作也不可能放大杠杆，但债券式基金可以通过回购、抵押债券融资，因为你是封闭式基金，你就可以把杠杆放的比较大，从而提高收益。对于债券分级基金可以不用采用配对转换的模式。这是一个创新。
第二个创新，既然大家对杠杆这么有兴趣我们是不是可以用融资融券业务，利用融资产生杠杆。目前这个还有一些法律障碍，就是基金是否可以参与融资的障碍运作。在美国有非常多的分级基金都是采用借贷的方式产生杠杆，不是分成A和B，就是通过借贷模式产生比较高的杠杆。所以，在国内是不是也可以这样做，如果法律没有障碍的话这也是可以做得到的。
第三个创新，刚才我们反复提到分级基金的高杠杆是一把双刃剑，如果跌幅很大分级基金中的B级基金损失非常大，我们想可不可以在保本基金上采用分级基金，就是上涨的时候可以跟随上涨，但下跌的时候风险是可以锁定的。怎么做保本基金？目前国内的保本基金有了股指期货以后可以把保本基金做的更好一些，可以把网上收益做的更好，然后把下跌的风险进行一些锁定。另外，我们还可以通过传统的复制看涨期权的模式做保本基金。你持有哪一只股票，市场下跌你就不停的对冲降低股票仓位，市场上涨你就可以不停的加仓。其实我们做过一个简单的测算，对冲的时候里面的技术大家可以不用了解，可以通过股票、期货或股票卖出行为构造一个看涨期权。纯粹跟指数比的话涨的时候涨不过指数，下跌的时候可以锁定损失，这样如果对保本基金进行分级，上涨的时候也涨，然后收益就来了，下跌的时候风险就有一定的锁定，以这种形式做分级基金会不会解决下跌时风险很大的问题。
这是我简单的想法，请大家批评指正。谢谢！
主持人：接下来我们有请出国信证券经济研究所金融工程高级分析师焦健给我们带来他的演讲主题“股指期货时代如何运用杠杆指基实现期现套利”。有请！
焦健：各位领导、各位嘉宾，大家下午好！我今天报告的主题是如何利用瑞福分级基金进行投资。股指期货出来之后作为唯一一个做空的工具，给分级基金带来更多的投资选择。
首先给大家带来三个关键词，阈值杠杆分成、份额配对转换、年度净值折算。我认为有三种模式：一是一方借钱给另一方，就是融资；二是高息票据，有点像长盛同庆一样；三是像瑞和这样的阈值杠杆分成的这种。
我们可以看出国投瑞银沪深300与同行中相比误差非常低，仅仅作为复制或套利有非常好的优势。这是我做的在不同期权分级基金设计对产品属性的测算，我们可以看出产品结构、净值分布非常有特色（见图）。在实际测算中，任何市场条件下远见与小康整体Delta为1，整体分布比较有特色，波动比较小，与其他产品相比杠杆分级波动比较小，对投资者的保护也比较好，主要是下跌的时候大家共享损失。
理论上是这样一个杠杆，从这张图（见图）大家可以看到，在一定的净值条件下小康和远见的杠杆是互换的，在1.6与0.4之间互换。从这张图上大家可以发现另外一个有意思的特点，小康做完净值重估的那一刻是1块钱，但这个产品非常有意思，涨的时候有1.6的杠杆，跌的时候还是按1倍杠杆跌。然而有一个东西涨的时候涨的多，跌的时候跌的少，这是不行的。远见也是一样的，市场涨幅达到一定程度的时候它也具备这样的功能，在市场达到一定阶段的时候会有这样一个角色转换。
我们看一下这张图，这张图是远见实际杠杆率和用期权公式算出来的。像远见在后半段实际杠杆和理论杠杆是趋同的。小康去年年初上市时没有拿到比较高的溢价，比较委屈，为什么呢？主要是因为那时候基金的仓位还没有上去，在基金仓位还没有上去的时候谈杠杆是不太现实的。在一年一度的净值结算之际，实际上仓位已经满了，在仓位满的情况下应该是获得市场追捧的。从历史上看它的杠杆折溢价是非常有意思的，经历不同市场波动周期下，整体来看市场比较理性，尤其开通配对转换之后整体折溢价迅速消失，以及7月份市场反弹中远见与小康都有这样的特点。
提一下配对转换，我从交易角度提一下会有哪些机会。市场重新折算之前如果忽略了重新折算的意义，仍然保持现有的折溢价，有套利机会。如果市场反应比较敏捷，抹掉了套利机会，实际上还有交易机会。为什么说整体折算之后会提升整体折溢价呢？重新折算之后在总的价值不变的情况下，整个期权不管是从时间价值还是从波动价值来说都会提升整体的估值水平。在期权价值重估之后原来的估值水平会增强。还有一点是大家目前没有注意到的一点，远见和小康包括瑞和的分红是没有分配机制的，只是表面上没有，在一年一度的净值折算中做了分配，这一点很多人都没有关注到。
应主办方的要求做几个应用股指期货和远见小康的投资策略。
第一个投资策略，在股指期货出来之后对整体风险做空的情况下，如果远见有整体的折价，我就把远见小康作为现货复制的替代品，为什么说它可以做现货复制替代呢，它在三个点之内，三个点之内远远好于目前的现货替代品种甚至好于ETF替代。从4月16号开始我们做这个策略，指数大概下跌10%，我们这个组合刨除所有交易成本以及股指期货的仓位机会成本之后仍然获取了接近2%的净收益（不到半年时间），基本上可以说是绝对收益。
第二个投资策略，利用小康目前的折价和杠杆加速进行套利。小康折价是市场对小康这个产品理解上的误区，在市场没有大幅上涨之前小康这只产品的吸引力某种程度上不比远见差。不管你是大涨还是小涨都不可避免经历小涨，所有大涨都是从小涨开始的。所以远见这个溢价或多或少都会分配给小康。
第三个投资策略，小康有一个杠杆加速的过程，它和股票一样从杠杆变化到放大杠杆变化，从净值1以下变到1.1的过程中有一个非常明显的杠杆加速的过程。利用这样一个过程，不管现在有折价还是开通配对转换之后，都可以根据小康的特点进行溢价套利。如果我们从股指期货开始做这样一个产品，它也是一样保持绝对收益，从期货那边扣除了用三成资金做保证金，扣除成本扣除非常厉害的情况下半年仍然有两个点的收益。
我先讲一下Gamma交易，可转债在特性非常明显的阶段，不管市场上涨还是下跌都有绝对收益的特点。上周我们开会的时候跟国内同行聊一下，他们说国内没有这样的产品，仔细挖掘一下是有的，瑞和远见就是这样的产品。远见有相对比较高的Gamma，有非常好的交易机会。通过这样的特点我们构建什么样的策略？非常简单，它跟我们刚才提到的期权复制完全不同，期权复制是追涨杀跌的过程，我们这个组合正好反过来，越涨越卖、越跌越买，市场越波动越赚钱。这张图（见图），从股指期货上市到现在半年的时间市场大概下跌10%，我们这个组合最高收益接近6%，目前收益达到5%，非常非常的漂亮。这个组合已经扣除了非常严格的股指期货保证金，如果不扣除目前的最高收益接近10%。这是市场上对远见非常漂亮特性的一个忽略，我们挖掘出来。这是我们对瑞和分级基金投资策略上做的分析，我就讲到这里，接下来希望其他专家做更多投资上的分享。
谢谢大家。
主持人：感谢焦健的发言。接下来我们给大家一个休息交流的时间，我们在外面给大家准备了茶歇，10分钟的时间，之后我们的研讨会继续进行。
（茶歇）
主持人：好，请大家就坐，我们的研讨会将继续进行。很多投资者都会有这样地疑问，总是说套利套利，但是面对不同的分级基金产品，他们的套利模式都是一样的吗？下面就由国金证券基金研究总监张剑辉带来他的主题发言“详解分级基金套利模式”，大家欢迎！
张剑辉：尊敬的各位领导、各位同行、各位媒体朋友、各位来宾，大家下午好！我是国金证券基金研究总监张剑辉，首先感谢搜狐基金频道邀请我参与这样一个论坛活动。
本次论坛的话题主要是讨论分级基金，作为一家投资风格稳健的基金公司，国投瑞银在产品创新方面表现的非常积极。从第一只分级基金瑞福实际上就是国投瑞银发行的，瑞福实际上是一个主动管理基金，第一只被动指数化的基金也是国投瑞银发行的。我相信在这个产品的设计包括发行过程中关于分级基金的定位和适应的投资者群体，包括在市场环境下所面临的机会，或者说投资策略，我们设计人员都有比较全面的考虑。
作为一个研究人员我觉得分级基金是一个可以爱也可以恨的产品。爱是因为它确实可以提供给我们多元化的选择，今年二季度我们可以通过低风险的投资获得比较稳健的正收益，而且当时去比较债券的收益具有比较优势；恨是因为市场机会经常稍纵即逝，把握起来比较难，比如前阵子银华高风险这一块，包括去年大风险的时候瑞福对市场的把握，我们作为一个研究人员也要及时把握市场。
我今天分享分级基金投资策略，后面加了一个杂谈，就是就我的想法跟大家做一个沟通，希望大家多多指正。
说到分级基金就是差别化的分配方式，通常来说是把一只基金分成普通和优先两类份额，优先一般承担低风险，在收益分配上是低收益，普通份额承担较高的风险，在收益分配上也获得一定的权益。国内的分级基金到现在虽然已有三年多的时间，还是一个起步阶段，我们认为国内的分级基金还是具备进一步快速发展这样的基础。大概的考虑有四个方面：
第一、从海外市场看是比较成熟的，国内的封闭式基金在退出舞台之后，新的封闭式基金市场还有待新的建立。
第二、国内的投资工具是比较单一的，而且现有的投资工具存在风格趋同的特性，这样市场存在差异化需求，得不到充分的满足。
第三、经过十年多的发展我们的市场、投资者、渠道对于创新能力的接受也在不断地增强。
第四、从存款角度来说，09年底存款余额已经达到26万亿，对于低风险这一端比如说优先份额有很好的资金基础。
这张表是设立的八只基金情况。从产品类型上包括股票，股票里有主动和被动的投资。二是从差额收益分配上，基本上是两类：一类是收益采取差异分配；另一类是收益和本金全部参与差距的分配。我们可以看到这里边大部分是收益和本金来参与差异分配。
谈到分级基金的投资策略，通过长期持有的投资策略来看，从产品设计的风险收益特征定位上，包括像长盛同庆A、兴业合润A、银华稳进、国连安双禧都具有优先收益的权益，获取固定收益这一端超过债券市场的投资者。还有高风险级别，包括像瑞福进取、同庆B、估值进取、合润B、银华锐进、双禧B等、瑞和小康和远见，具有较高的杠杆。从市场长期来看选择发行的阶段和选择合适的准溢价，从产品期限来说一般是三年等等，在这个期限过程当中选择合适的准溢价，可以通过杠杆来提高收益。
在长期投资策略上还可以通过基金做中性的选择。母基金有一部分基金设计的时候就有母基金份额的存在，即使不存在母基金也可以通过本身的分配收益打造出母基金份额。从母基金份额角度来说或者从高风险基金角度来说，在选择的时候存在很多相似的地方，比如区分被动和主动指数的风格，我们需要关注这些管理人的管理能力。
分级基金的投资策略：短期投资策略：增强，避险增值；套利操作策略：配对转换套利、跨市场套利；然后还有混合操作策略。
对于上市交易的基金的折溢价一直保持比较高的关注，同样把对折溢价率的关注移到瑞福进取的身上，这四条线包括沪深300的走势、包括瑞福进取的杠杆、包括折溢价率和瑞福进取市场的走势。对于折溢价率来说更多是表象的结果，比如在A股市场上找一个常用的杠杆来做的话跟折溢价比较接近。瑞福进取杠杆基金和市场的合作步骤基本一致，我可以换一个角度来看，我觉得瑞福可以把它作为一个周期性的股票，它的折溢价是静态的市盈率。从市场操作中周期类的股票，最好买静态市盈率最好的，相反的是大家看重的是动态市盈率的变化，就是看重它的成本，这在瑞福进取中反应的比较明显，我们看到市场跌到最低点的时候是溢价最高的时候。我认为我们在关注瑞福进取投资价值的时候更多参考周期性股票动态市盈率的概念，动态市盈率的关注点或者说驱动瑞福进取价格的因素，我认为比较显著的有两点，一是杠杆的变化，另外一个是市场短期或阶段预期的涨幅。换成动态市盈率这个概念的话要么业绩弹性最大、要么未来业绩的成长性很好。从最左边两个红色的圆圈里（见图）看到，都在市场反弹的时候有比较好的表现；右边那个圈子是相对市场的超额收益杠杆的变化，从1倍达到了仅仅3倍的杠杆变化，形成价格独立的走势。所以对于高杠杆的基金比如说瑞福进取，我认为不应该关注它的溢价率是不是很高了，主要是看它未来阶段在下跌和过程中杠杆的变化趋势。
同样一个高杠杆的就是瑞和，瑞和这个基金的净值在1.1前后有差额分配。之所以在这里特别说一下瑞和，是因为今年10月13号瑞和基金运作一年，要进行年份额折算。我刚才提到瑞福进取的时候，它的杠杆变化我认为是驱动市场价格波动的重要因素。瑞和基金进行年份额折算的时候，我们看到作下角第四象限的位置推到原点的位置（见图），我们认为这个杠杆的变化会在市场上产生交易性的机会。相对来讲我更看好杠杆的变化对瑞和净值的影响。
在增强策略里我们对分级基金的把握里，从杠杆、折溢价和市场波动三个角度寻求关注的要素。接下来从避险增值这一块提一下，这个图是我8月底计算的四个带有固定收益特征产品的市场情况，包括根据它约定的基准利率计算出来的年收益率情况。可以看到当时包括像同庆的估值优先，年利率都在4以上，这样的收益率相对于债券市场来说都是具有吸引力的，三年期的中票大概也就是三点几的收益率。
这里边提示两点：一是流动性，我认为同庆A的流动盘规模比较大，资金在选择的时候对规模资金更多的选择同庆A，而且在卖出的时候同庆A的成本比较低，包括像长盛同庆A、估值优先，它的本金和收益同样存在损失的可能，但损失的可能只能是在风险端的净值出现以后可能出现，目前来说存在40%左右的安全边际，市场下跌40%才可能出现这样的情况。另外，它的母基金净值有可能损失，在母基金净值超过1.6块以后也可以分取小比例的收益。
再简单介绍一下我对套利操作的情况。
一是通过配对转换套利，左下角是瑞和上市以来包括从今年5月份进行配对转换，各级基金包括小康远见整体折溢价率的波动情况可以看到配对转换直接带来折溢价的收敛，我们可以看到红色区域是在配对转换期间（见图）。从6月份到现在几个月时间出现整体折溢价率超过1%的情况，在这种情况下，如果不考虑配对转换期间市场波动的话，这个折溢价率一定程度上是可以覆盖套利成本的，可以通过这种方式进行套利。
二是通过期现市场的套利。我觉得有两种模式：1、在整体份额或单一某个份额出现折价的时候，只要你买了在现货市场就是多投，做对冲的话在期货市场只能配一个空投，这样通过股指期货对冲，通过计算持有一定比例的空投对冲净值波动，那么就可以获得折价，到期以后折价回归到什么收益。比如说我们以折价率比较高的长盛同庆为例，长盛同庆的整体份额目前的折价是超过10%，同庆B的折价份额超过20%，我们通过股指期货的空投比较好的对冲基金净值波动的话，这个折算起来的年回报率还是可以的。难点在于同庆是一个主动管理的基金，这样对冲净值波动的时候存在一定的不确定性。2、对冲除了在折价的时候出现以外，在分级基金达到杠杆临界点附近的时候也可以通过引入一些对冲的机制寻找套利机会，我们也列举了两个例子，一个是单向的，一个是双向的。单向的以瑞和为例，在基础份额达到临界点1.1左右的时候，通过持有远见和股指期货的空投，如果股指接下来是上涨的话，下跌的时候可以对冲风险，上涨的时候可以获得收益，这里边需要考虑的是如果存在这种机会它的溢价率到底是多少，预期市场在涨幅多少的情况下可以覆盖成本，包括对冲这个成本是否能够覆盖，如果不能覆盖的话对这个损失是否可控，损失的成本最终是否能够通过套利成本来覆盖。另外还有一些双向的模式，采取了兴业合润的例子，合润的分配机制是这样的，在基础份额净值达到1.21临界点附近的时候，通过持有合润A和股指期货空头，在股指上向下波动时均可以获取回报。这个时候不是说市场涨的时候能赚钱了，只要市场在两个方向波动幅度都可以赚钱，跌的时候空投是赚钱的，涨的时候同样可以赚钱，只要你控制空投的比例，只要波动幅度超过你的范围和成本，只要市场波动就能赚钱。这是几个套利的模式。
另外我们也可以采取混合操作策略，通过各种各样的组合，随着分级基金产品越来越多、市场衍生出的东西越来越多，我们可能组合出更多的东西。这里边的一个混合策略，可以通过配对转换进行市场套利，这个套利的风险配对转换需要时间、场内也需要T+1，这样存在市场波动。这种市场波动可以通过两种方式考虑，第一是做长期投资，以合润为例，本来买沪深300和指数基金，为什么不买合润呢，本来我就要考虑多头的风险，在市场波动中没准还可以做一些套利，这边可以买卖，那边也同时可以买卖。如果本身我不想承担这个风险，你也可以同样考虑用股指期货把市场风险对冲掉，只要折溢价率达到你的成本限，你就可以不断地加，有可能一年累加下来的收益是比较可观的。
另外通过自己搭配，现在的基金有八只，在发的有两只，往后会越来越多。差异化的机制越来越多样化，这里我只举一个例子，如果我就拿着一份同庆A，我不考虑市场的折溢价，如果做这样的配比我得到的是每年28%的固定收益加看涨期权，2.8是谁贡献的，是同庆A贡献的，这个看涨期权就是合润A贡献的。如果合润的净值增长超过21%，我又可以参与收入的分配。这是组合出来的一些例子，以后虽然分级越来越多、衍生工具越来越多，也许能组合出越来越多的东西。
这些是对于分级基金我在研究过程中遇到的和考虑的话题，跟大家沟通交流一下，也希望大家多多指正。
谢谢大家！
主持人：从剑辉老师刚才的发言中我们了解到了分级基金的投资策略，可能更多的投资者更关注如何发现套利机会，具体操作起来究竟复杂不复杂。接下来有请出我们好买基金研究中心总监乐嘉庆带来他的主题发言“分级基金套利机会的发现与操作”。有请！主要内容：
乐嘉庆：大家好！下面我就分级基金的操作与大家做一个交流。首先说一下分级基金套利的机制，前面几位嘉宾已经介绍的比较多了，我做一个非常简要的介绍。
所谓分级基金是对基金的收益和风险进行再分配，基金分级本身并不直接产生价值，但是一分级以后创造一些交易性机会。有了这些交易性机会就会产生间接的价值，比如像套利，有些市场的情绪或者市场定价能被投资者所运用。这是我对分级基金的解释。
刚才几位嘉宾也说了分级基金有八只，我这个分类主要是从套利角度进行一些分类的。一是债券型的，只有一只，就是副国汇利；二是股票型的，股票型是大部分的，我又分为主动型和被动型的，被动型的主要是指数型的，现在有三只，主动管理型的有四只基金，等一下我会从道理角度讲一下哪些基金更适用于套利。
套利主要是限于有配对转换机制基金的套利，在我的分级基金有些基金是有配对转换机制的，大概有四只，有些基金是没有的。有了配对转换机制之后，无风险套利成为一种可能，原来我们看到子基金和母基金，母基金相对是封闭的，有了这个转换之后两者打通了，让母基金不是封闭的，是半封闭的状态。当子基金的市场价格、溢价或折价产生之后都有可能产生套利的机会和空间。因为要套利就必须要计算子基金的价格和母基金净值之间的差额，如果是主动型管理基金，因为仓位无法实时跟踪，也不会每天公布基金的金额，在份额配对转换机制里被动型的指数基金是比较好的做套利的标的。我这里举三个例子，一个是瑞和300、双禧中证100和银华深证100，原来兴业合润也有配对转换机制，但它是主动型管理的基金，算套利空间的时候比较麻烦，这三只基金是比较适合的一只产品。
下面讲一下目前投资者运用比较多的，当子基金就是两个份额或高风险和低风险的两个价格加在一起高于母基金净值的时候就产生了机会。当然，正反现在也没有固定的说法，我认为当整体出现折价的时候它的价值被低估了，你的操作方法就可以从二级市场买入母基金，和子基金进行套利，这个道理非常简单。反向也是这样的，当整体基金出现溢价的时候价格高估了，方法与前面正好相反，收购母基金，在二级市场进行套利，原理非常简单，相信大家都很明白。
但实际操作中会碰到一些问题，这块是我跟大家分享的重点。在实际操作中会碰到哪些问题？
首先，折溢价的计算。为什么我们认为主动型管理不适合套利，因为没有办法精确计算它的折溢价。
第二，配对转换的时效风险，现在的交易制度也不是T+0，从溢价套利来看一个实际操作需要4个交易日，如果4个交易日里出现反向波动的话套利空间就会大打折扣了，所以你要有一个比较厚的安全点才可以进行套利。我们说目前情况下也不是完全无风险的，就要看你的保护厚不厚。
第三，交易成本，我们知道基金子基金的买入卖出都有费用的，这些费用都要在套利里扣掉，如果套利还不够支付成本的就不合适。
举三个比较适合套利的基金，先看一下，作为一个溢价套利需要四天，从T到T+ 3，我这里说的很多费用是打折扣的，像银华的深100，50万以下的费率是1.2，50万-100万就是0.8，200万往上可能是0.4，对资金大的这一块蛮明显，随着金额的增大有费率的优势。作为反向套利的时间表，我们看到一个是需要四天、一个是需要三天，市场是波动的，除非我们说市场是不波动的，当市场波动超过套利的安全界的时候套利可能就做不成了。我们用一组数据说明一下为什么选择这三个基金比较适合于做套利品种，这三个都是指数基金，经过一段时间测算，这三个基金可以实时用指数代替它的净值，我们这里测算的都小于0.35，我觉得这是一个比较不错的水平，在净值估算的时候算不准可能就会影响套利。在套利的时候要对一些基金的特性特别是杠杆情况进行了解，刚才有些嘉宾也对基金产品特征进行了介绍，我这里用一个比较直观的图反应一下母基金、子基金和它们杠杆率之间的变化。
（见图）首先是瑞福的杠杆特征，国投瑞银的两个产品就是杠杆率和净值变化还是比较复杂的，特别是瑞和杠杆是非常复杂的，其他的几个产品净值低的时候杠杆率比较大，杠杆率会随着净值的上涨会慢慢削减，我这里不展开谈。
总结一下目前分级基金杠杆的情况，按照9月8号的收盘情况，大概在1.4倍到2倍左右之间。对于那些善于捕捉市场短期行情的投资者可以利用这个机会，它比股指期货5倍的杠杆要小，2倍其实可以放大一定的收益。
下面着重讲一下套利的案例，看看怎么套利或怎么样赚到钱。7月29号我们出过一篇报告，以银华锐进为例，其他的产品也套过，但银华是最近比较典型套利的例子，用这个例子说一下。这个市场从7月6号开始反弹，从7月6号到29号银华锐进的涨幅是比较大的，达到20%多，同时深正100指数涨幅为18.5%，二级市场的价格实际杠杆超过了3倍，正常应该是2倍左右，也就是说它出现了比较大的溢价，这样就存在比较大的套利空间。为了更好的说明问题，我们把这个产品简单的特点介绍一下，这个产品是按照1：1两个级别的分配，相当于高风险的份额每年以5.25这样的利率向低风险份额借钱，这样简单理解为杠杆率达到2倍这样的情况，剩余部分就由高风险部分分享。由于这样的特点，当市场上涨的时候受到追捧，有比较大的溢价。我们看到溢价的情况（见图），当时市场是有些不太理性的。具体是怎么样的操作呢？简单的情况是这样，比如我们以22日为例，T日的时候到场内申购银华深圳100基金，我们知道二级市场存在比较高的溢价，这是T日的时候。到T+1的时候场内购买的份额就到你的帐户了，T+2的时候再去做个交易申请拆户，把买到的份额拆成两个场内交易的子基金。到T+3日，如果你对盘面的感觉没有太大的变化，首先把高风险的卖出，低风险的部分也可以折低卖出，这样的话基本完成了套利。
具体我们看一下套利的结果会是什么样的，我们用一些具体的价格进行说明。比如我们看到7月30号银华锐进的收盘价是1.196元，银华稳进是1.031，当天的母基金净值是1.062元，当时就产生了4.84%这样的套利空间。我再重复一下，比如7月28号的时候我们去进行申购，申购之后到29号证券公司会把份额注入到你的帐上，到30号的时候你去申请拆分，拆分完了之后到8月2号全部卖出银华锐进，这里有卖出的手续费千分之八，按照收盘价实际能够实现的套利过程大概能赚到2.3%。我要说的这里也不是无风险的，如果这段时间市场发生最大下跌，这里面可能就会产生一个问题。就是说我们把这一个完整的套利过程给大家展示一下。
这种机会以后会越来越少，不会经常产生。为什么会产生这种情况呢？现在市场上不少人还不太了解这样一个交易机制，所以在炒一些带有杠杆的东西，像银华锐进会忘记了套利者的存在，情绪化把它炒高了。我们看到29号有很多媒体记者包括我们的报告出来之后，第二天一开盘银华锐进低开了3个点，大家会主动回避，怕利润被赚走。我们说以后无风险套利这方面越来越难了。
对我们实际操作上的套利进行小结和思考。我觉得套利本身不是分级基金产品涉及的一个主要目的，随着套利的人越来越多，可能套利的空间越来越少。这跟股指期货的原理一样，套利空间小表明市场是成熟的，如果有大把的空间这个市场反而要打个问号的。目前从基金公司了解到的情况看，现在经常性套利的人数并不多，如果我们了解这些规则，手续费比较便宜的话，我觉得还是有套利的可能性。
二、我觉得套利机制可以活跃交易，在一定的情况下对于基金规模的扩张是有利的，我们看到有些基金上升之后规模在扩大。
三、从目前套利机会的发现来看，刚才有嘉宾谈到T+1的交易制度会让无风险套利受到一些限制，我跟一些私募基金交流的时候，他们是滚动操作，因为他常年保持一定比例的分级基金，他不是去场内发现套利机会再到场内申购，比如我一直有银华锐进，一旦发现就把我有的卖出，本身我就看好这个指数或看好这个市场，有的时候就额外的赚一块，套完了之后再把它买回来，那样的话变相做到T+2。无论四个交易日还是三个交易日，我觉得在目前市场上能够赚到手的还是有一定的风险。
目前大家以套利为目的的玩分级基金的人不是很多，像指数型基金套利的人多了对跟踪指数并不是一件好事，套利的人多了跟踪难度会变大。套利是一个好东西，但要顺势而为，如果有这个机会大家去套，但我觉得套利不是主要目的，而且套利会越来越难。
谢谢大家。
主持人：刚才乐总以生动的例子从实操的角度让我们了解到如何寻找分级基金的套利机会。我们观察到，除了少数几只分级基金在二级市场较活跃外，大部分比较沉寂，那么分级基金的未来会如何？它的产品优势又体现在哪里？我们有请出最后一位进行主题演讲的是银河证券基金研究中心总监王群航，他带来的主题是“分级基金产品优势与发展前景探讨”，大家欢迎！
王群航：我觉得我讲的话题跟乐总刚才讲的接上了，虽然我的标题是“优势与前景”，但一开始大家可以看到是介绍场内基金这一块。虽然分级产品很重要，但分级产品是属于场内的一种，我可能要把分级基金产品先往外引一下，然后再缩回来。
先说一下场内基金，我来自银河证券的，还有来自国金证券的、长城证券的，从我本位的角度来寻找场内基金的发展。从券商本身考虑的话，我觉得场内基金的优势首先是化解银行渠道过度强势对基金行业的负面影响。这之前市场上报道过很多，比如说管理费的分成，基金行业的利润都被银行渠道拿去了。通过场内基金的发展改变中国基金市场的生态结构，减少中国基金行业对银行的畸形依赖，发挥全球最先进的交易所渠道的作用。如果场内渠道真正发展起来，它对于我们中国基金行业未来的可持续发展作用是非常大的。同时，它也提高资源利用效率，减少浪费。我们交易所的渠道是全球最先进的，我们怎么把它用到更加好。现在基金的发行很多是用银行的渠道，刚才大家讲到套利的时候有些地方牵扯到与银行缺陷存在关系。另外是降低投资者的交易成本，股民包括今天很多听众来自于券商，现在券商也知道，很多客户一开口就是万三、万五、万六，基金的申购成本加起来是2%，一个是万分之几、一个是百分之几，这种交易成本通过场内渠道做的话对减少降低投资者的交易成本，这块我们必须很重视。刚才我们说的T+1、T+2、T+3、T+4，整个流程做完的话可能是T+7、T+9，如果我们把基金交易都放到场内来的话，这一块对于我们新兴市场的发展很有必要。这个话题我在2001年、2002年的时候就说过这个问题，怎么利用我们交易所的系统来买卖开放式基金。我们大力发展场内交易基金，促进场内交易基金品种的交易和完善。
场内基金到底有那些？一是封闭式基金，二是ETF，三是LOF，四是债券型基金里的封闭式基金，还有分级产品。我希望通过搜狐的活动，通过各个方面的努力使现在的创新产品将来成为常规性的产品，我们作为推动场内基金的发展。刚才深交所范总也提到他们现在推动整个场内基金的发展，我们今天的主话题是场内基金的一只分级产品。在座各位券商给客户提供服务的时候，客户更多的是需要对于这种场内可交易产品包括分级产品的短风险，通过日常的买卖寻找一种获利机会，大家都买卖了以后、价格一活跃了以后自然会有高端客户做套利，但更多普通投资者所用的是买和卖。
分级产品的现状刚才大家也说了很多，我这里归纳为一是产品的原形，原形是股票型基金、指数型基金、债券型基金。现在我的报告里一般说的是杠杆板块和固收板块，杠杆板块是大家刚才说的高风险板块，固收板块属于低风险的份额。
我们对产品交易的分类还需要根据交易情况进行分类，这样更加切合实际，对投资者的操作是很有帮助的。我上星期在江西接触了几家营业部的客户，我问他们是否知道有交易型的品种特别是分级产品，我打出了两个代码，他们根本就不知道。但是我把那两个产品一打出以后，说出交易机会，说出获利空间，大家就感兴趣了。第一我们要向高端产品靠拢，第二是让更多投资者知道产品的买卖，这是技术，只有广大投资者认识这个产品，而且通过这个产品去投资，了解这个特色之后把二级市场买卖做好了才有前面各位嘉宾所说的高端套利。现在已经有一两个品种做的比较多，但更多品种做的还不够好，这就需要我们在座的各位券商给客户去推广，告诉客户有这么一种产品，它能给我们带来什么样的投资获利的机会。
会前，主办方也问了一个问题，做市商制度能不能行？我个人认为暂时不要指望，因为股票市场那么大的一个市场，当时市场也谈论过做市商制度。另外有这个制度的话谁来做，做的人利益点在哪里，做的话对公司的贡献在哪儿，这一点都不一定能找到，如果找不到的话大家都没有动力去做。另外，现在的分级产品市场还很小，很小的市场让做市商来做的话获利更加困难，我寄希望于广大基金公司，通过产品自身的创新来激活。另外我们通过券商推广这个产品，通过产品的买和卖做好差别。
分级产品是场内基金很重要的一点，它的意义在于一是让低风险产品绝对稳健。我们场内的这些产品就是我们交易所可以通过股票帐户买卖的产品，以前全部是高风险产品，因为我们把股票定义为过风险产品，在这之前全部是高风险产品，通过高风险产品引进低风险产品，通过债券基金引进低风险产品，更重要的是通过低风险产品的分级把高风险做的更加稳定，再分级的时候使低风险段更加完整，先从低风险段发展，高风险段通过壁垒和杠杆，通过不同倍数的杠杆给大家提供更多的机会。丰富场内基金的可交易品种，我们把场内交易基金的品种说出来，而且说清楚的话，给广大基民创造更多的投资机会。我们现在基民买进的时候有一个观念，他认为要去银行买，他不知道通过券商渠道买，通过券商渠道不断地宣传、不断地做工作，这个地方第一是给广大基民带来更多的投资机会，第二是给券商带来增加券商收益的机会。现在一个很重要的问题是什么？佣金战打的很激烈，万三、万五、万六，基金对于券商收入的贡献可能会高于股票，因为我是研究基金的，但我有这样一种感觉，一个是万分之几、一个是百分之几，最高是百分之二，如果我们把基金业务做大，将来这块基金业务对于券商的贡献会超过佣金战打的很激烈的股票业务对于券商的贡献。我们更多宣传场内基金这一块，把基民从银行拉回券商，这对券商的收入提高是有好处的，我觉得基金业务对于券商的贡献应该高于股票。
刚才我说了通过我们券商的努力让广大基民去买，更多的基民是普通基民，更多的是普通客户，我们要知道他在二级市场买卖这个份额，只有在二级市场买卖份额做的更激烈、更活跃之后才能有套利的机会，套利相当于是更高层次，我们要把基础铺垫好，基础铺垫好以后告诉大家买高风险份额的时候要考虑什么问题。股票的定价股民都知道，在基金产品定价的时候又考虑什么。
高风险份额的定价九原则：
一、公司权益类资产管理能力，这些公司的权益资产管理能力对基金净值的涨跌紧密相关，母基金净值的涨跌和杠杆部分的涨跌是有紧密关系的。
二、规模及变动。
三、份额的流动性，这就是二级市场买卖的情况到底如何。我前段时间和一个保险公司的人交流的时候，他们更关注低风险份额，他说我买进一个亿买了半个月，我们动员广大普通投资者都来关注这个产品，把资产的一部分买场内基金和分级基金，跟他分析分级产品的风险收益以后，散户也做，不光是机会买卖，套利也可以做，刚才乐总说的套利市场的机会也可能越来越多。
四、分级方法、比率、配对转换机制，这都是我们要跟广大投资者讲明的东西，营业部跟客户讲这些基金有哪些地方大家应该去重视。
五、运作的期限，刚才说有三年的、五年的、一年的份额折算，这都是产品的特点。
六、股票投资仓位，股票基金是一种什么情况，指数型基金又是一种什么情况。
七、投资者结构，这一块很重要，有的产品里边散户为主，有的产品里边机构客户为主，这对基金市场的交易二级市场的波动产生很大的影响。
八、折溢价率。
九、基础市场行情，就是我们的股市行情，高风险份额跟股市风险紧密挂钩。
还有固收板块，我给它取一个名称是具有固定收益特征的品种，我们也要关注它九个方面：
一、相关基金产品设计上的差别，现在基金公司的设计产品做的如火如荼，每个产品都有它的特点，投资者要了解产品设计上的每个差别。
二、公司的固收管理能力和基金的业绩。9月1号的时候我为什么干预推荐富国和华富，8月份的时候我说富国和华富这两个产品当天买，而且一天卖掉，就是因为我了解他们的固定收益产品的管理能力，我知道他们的业绩好，过去业绩好将来好是一个大概率事件，这样我才敢推荐。所以我们讲到固定收益板块的时候、讲到相关板块的时候必须要了解这些公司的固定收益关联和它过去的业绩情况。
三、还有规模、份额分级方法、配对转换机制。
四、基金的流动性。
五、运作期限。
六、这个板块里所特有的到期收益率，根据国金证券这边也算了。
七、投资者结构。
八、折溢价率。
九、基础市场行情。
我说一下配对转换机制，我跟大家前面的观点可能有点不太一样，因为今天是一个研讨会，我把我的观点很直接的说出来，这可能是一个矛盾的机制。因为我们设计出高风险和低风险两组份额，而且让它是可交易，我觉得应该把它的特色发挥出来。当我们有配对转换机制以后一下把它按住了，设计的本意让它更活跃，高风险的特征更明显，低风险的特征更明显，一个套利机制马上把它按住了，我觉得与它的特征不是很相符，降低了二级市场的活跃程度。我们既然让二级市场定价，让投资者根据自己的判断寻找投资机会的话，我们是不是要把这个放开了？但是这个配对转换机制也是有一些优点的，并不是全部否定它。所以关于配对转换机制，将来基金公司是不是还有更好的创新措施把这个东西做的更好？配对转换机制这块大家还要仔细去思考。份额的进出、场内规模的大小是一方面。另一方面高风险端把活跃性压制住了，它应该更活跃，我们基金公司包括国投瑞银是一个创新领先的公司，应该有更多的智慧通过创新给我们市场提供更多更好的交易机会。
发展前景展望，我用一张图来说明（见图），我从场内基金说到分级基金，再从分级基金到场内基金。假如每个基金公司都建立一个TI的话，建一个TI就把投资者买卖的情况做一个登记，如果每个上市公司都建TI上市公司会什么样的情况、股市会是什么样的情况，我觉得应该发挥这个终端作用。我从05年统计到现在，这个图是怎么出来的，就是在每一年新发型的基金产品里哪些用的是终端、哪些用的是基金公司自己的TI，我自己登记的是终端占整个市场的比例，到今年9月份的时候我们新发行的基金里使用终端系统的占42%，这个比例越来越高。让我感到场内基金将来有可能越来越多，基金的可交易化将来可能越来越多。第一个是统计数据表明，第二个是效率问题，我相信未来从银行回到券商，从场外回到场内。从场内第一可以买股票，第二可以买基金，买基金是买一个多种多样股票的组合，这是很好的一件事情，所以希望有更多的产品、希望有更多可交易的基金。场内基金我认为是中国基金可持续发展的重要方向之一，因为老是通过银行渠道走的话效率太低。
第二个展望，从发行到上市，通过我们的创新能让这些可上市的场内基金有更多溢价的机会，如果它的发行到上市不能溢价，上市就折价，那么它的命运就像封闭式基金一样惨，因为封闭式基金发行已经停掉了，因为它上市之后就折价，发行到上市有一个溢价的机会，溢价不一定很高，这样的话在场内基金才能发掉。另外希望不要太复杂，曾经有的基金公司去找我，去跟我介绍新产品和分级产品，讲了10分钟没讲清楚，我没听懂，我是一个专门研究基金的人，他跟我讲了10分钟我还没懂，我说你不要讲了，为什么？我专门研究基金的人你讲了10分钟我还没听懂，要么他没讲好，要么产品太复杂，所以基金公司将来做产品的时候尽量简单。如果有太多创新要素的话不要再一个产品里，第一有创新，第二是相对简单，这样的产品市场接受起来比较方便一点，这也是我自己的体会。
第三个展望，我认为同一个种类可以有多只基金存在，让基金公司在这个基础上比拼他们的管理能力，让投资者在这个基础上提高他们的择机和择时的能力。如果一个产品做的好我们就按照这个东西做，大概每个公司专业的资产管理能力是有区别的，而且这些产品在市场交易之后因为业绩的差别，它有市场行情的差别和其他的因素，它给投资者提供更多的择时和择机的机会。具有主动型投资风格的产品比如说股票型基金，刚才我们讲了它的权益资产管理能力，关于被动型的投资风格的指数型基金跟踪不同的指数，将来分级基金在指数型基金上还要关注它的标的和指数的不同情况。现在的产品创新里都有这样的情况，上市时候封闭三年，三年之后转LOF。我认为存在一个矛盾，绅士之后为什么封闭三年，他认为封闭起来对提高基金的业绩是有帮助的，基金公司说过很多次，我把它封闭起来封闭三年，这样对提高基金业绩是有好处的。如果这个说法是成立的，我现在不讲这个说法是不是百分之百成立，因为有封闭式基金在，如果这个说法是成立的为什么转LOF，转LOF规模就能变动，将来投资运作的便利性就会下降，获利能力就会下降。为什么不能三年或五年往后延呢？比如三年之后转LOF或五年之后转LOF，我觉得从创新又回去了，这里面也是一个矛盾。如果是创新的话，如果是三年对于提高业绩有好处而不是忽悠市场的话就应该循环下去，循环下去不光是分级基金基金，也包括场内基金有更多的品种，如果转LOF的话就变了，LOF现在很死。这是我对市场的一个展望。
今天跟大家交流这么多。谢谢各位！
主持人：好了，我们研讨会的主题演讲环节就全部结束了，请大家耐心，接下来马上进入我们的第三个环节，专家答疑，我们有请：银河证券基金研究中心总监王群航、海通证券首席基金分析师娄静、国金证券基金研究总监张剑辉、长城证券基金研究中心主任阎红、国信证券经济研究所金融工程高级分析师焦健、好买基金研究中心总监乐嘉庆先生上台来，看看大家有什么问题要问，有问题的请举手示意，我们的工作人员会把话筒递给你，你可以选择让哪位专家给你答疑。
我首先问一个问题，国投瑞银基金在今年10月份瑞和分级首次进行基金份额折算，您觉得份额折算会给投资者带来什么影响？
王群航：大家在了解规则的基础上寻找投资机会，昨天晚上我看到远见的溢价率已经开始往下走了，大家一定要了解业务规则，找到适合自己的投资机会。
乐嘉庆：我从套利和放大收益角度来看，现在都是没有杠杆的，折了之后产生了杠杆，有一些高风险偏好的投资者可以利用这个工具把自己的收益放大。
阎红：这个产品通过净值归一重新给了大家这么一个机会，我觉得这个产品的这样一个设计也是一把双刃剑，在这种情况下归一之后重新给一个机会。如果在高杠杆机遇再归一的话，可能杠杆率就会下降。
张剑辉：我刚才在做报告的时候也提到过，目前瑞和基金是在0.9以下回归的过程，折算以后在0.9-1，折算以后不会对投资者的业务有什么影响，从净资产的角度来讲不会有影响。但二级市场因为杠杆的变化可能会有交易性的机会出现，但在配对转换同时存在的情况下问题也不会太大。进入杠杆以后我更看好瑞和远见相对的交易性机会。
提问：我想问一下各位老师，如果普通投资者购买分级基金需要注意什么问题？就是针对最普通的刚入市的基民。
张剑辉：从两个角度，一个是发行的时候，这时候捆绑购买基金产品，因为从发行到可以上市之间有个过度期，要考虑这期间市场的影响，它存在的偏好波动可能是一个风险。上市以后，从长期投资角度来说肯定是选择跟自己长期偏好相匹配的，短期还需要你对证券市场有一定的把握。高杠杆之后是高风险，增强赚钱机会的时候风险同样也就增强了。
阎红：刚入市的基民之前没有投资经验的话，我建议你先观望一下再说，先学习学习这个产品，之后再看看是否适合你。
乐嘉庆：因为您的前提是非常普通的投资者买分级基金产品该关注什么，除了了解产品的杠杆率、特性之外，我觉得有些辅助性的交易环节也要注意一下，比如说费用怎么样，到了多少金额费用便宜一点，还有场内的交易费用，这些要了解清楚，否则以后涉及到套利算不清楚就亏了。另外，我们知道份额配对转换，应该说不是所有的券商都有这个业务，如果你正好在的券商里不能进行转换，以后可能就换一个。这些基础性的问题要关注一下。当然要不要买是另外一个话题了。
王群航：对于一个新投资者来说，一个是发行前买，一个是上市后买。发行前要看清楚招股说明书，看懂招股说明书，发行之后买更应该了解两类不同的风险收益特征，在了解基金的基础上做好投资。配对转换这一块有的券商有、有的券商没有，这里做一个小广告，银河证券代发所有的开放式基金。
提问：同庆B与瑞福进取型基金，除了规模上的不同以外是什么原因导致它们表现差异这么大？
王群航：瑞福这个月达到上市以来的最低，当年市场上没有这样的品种。同庆B是我当年参与发行的东西，去年一天卖光，它是5月6号发的，4月底的时候在我的报告里写当天认购，当时这个背景非常复杂，它的募集规模超了，而且超的非常多，100多个亿，跟它的大规模和机构投资者占比大有很大关系，因为它的户均是70多万，因为市场上很少有基金户均达到这么高。
乐嘉庆：除了两个基金之间杠杆率的倍数不一样，杠杆率高，对于高风险的投资者愿意付这个溢价。第二是与盘子大小也有关，就像A股市场里相对活跃一点、估值高一点，长盛同庆B规模要大得多，这也是一个原因吧。
阎红：补充一点我自己的看法，将来市场对这一类产品的认知更加深入以后可能会出现一种情况，当市场上涨以后这种B类产品可能会给一个溢价，当市场下跌的时候可能会有更多的折价，折溢价会帮助它加大市场交易价格的波动性。
张剑辉：对于这两只基金的差异我觉得有两点因素：一是规模，同庆B的规模大概是瑞福的1倍以上，这种规模在杠杆基金尤其是高风险基金的追逐上可控性更强，因为规模的因素能给它多少折溢价的差异没办法确定；二是投资管理能力的差异，要通过多少的折溢价进行市场价格的纠正，这也没办法做量化的评价。造成折价差异的还是跟产品设计定位有关，我认为在所有的分级基金里瑞福是最复杂的，瑞福是三段的分段函数，在分段函数过程中从上市交易的优先只是在分配收益的过程当中进行差异化优先分配，当然还有提前的有限的本金保证，到目前为止瑞福在上市不到一年的时间里进行了一次收益分配，如果有大爆发的时候优先还有到期以后有限的保证。在这种情况下，差异化的分配在A股市场波动比较大的情况下，带来瑞福进取上市以后长期的溢价。如果说优先可以上市的话我相信有对应的折价。因为把两个合并成一个母基金的时候，在它并不能通过母基金产品设计为市场贡献或投资者贡献一种稀缺性的东西时，对于母基金没有理由给它很高的溢价。
同庆A+同庆B本身合在一起有10%的折价，包括规模的因素、包括投入管理层等无法量化的因素之外，它无法配对转换，折价无法通过市场化消除。另外，市场还会考虑同庆使用自己的本金和收益对同庆B的收益进行有限的保障，直到同庆B净值归零。这时候市场会有简单的计算，每年要给同庆A5.6的收益，我现在看到的净值率是1的时候不是我的，只是放在兜里，早晚要拿给人家，市场会提前做一定程度的预知。目前的折价率是多方面因素的作用，包括现在有这么高的折价，这里面没有办法特别细的分成几个因素的结果。如果确实存在对冲的话，我可以通过复杂的计算把同庆B对冲掉，这个折价目前只有1.7，肯定是偏高的。
提问：我想问一下各位老师怎样看分类基金的B类基金，比如说银华锐进这个市场风向标，从7月底到8月好像涨了30%，已经跑赢大盘，老师怎么看市场风向标？
张剑辉：带有衍生工具的色彩，比如权证等等，描述它的市场属性或功能的时候有价值发现的功能。但银华锐进是本轮市场率先启动的，因为它本身带有杠杆，它本身的规模也很小，它可能在这里边扮演了领先的角色。我相信这并不是普遍规律性的东西。从分级基金到现在有三年的时间，我们看到杠杆产品会扮演领先的角色，这个功能并不是每次都会显示出来，而且这个功能并不是每次都在同一个产品或同一个投资工具上显示出来。我很少拿这种东西做市场转折判断的指标。
阎红：我也觉得不能把它作为市场转折判断的指标，反而应该在市场转折之后再去考虑这类产品的投资机会。
乐嘉庆：我基本同意前边两位嘉宾说的，但我们知道带钢跟的产品包括股指期货，也有人认为股指期货取得了A股的定价权，从人的心理角度或从投资者的角度来看它还是有一定的实际意义。就是说一个人愿意冒很大的风险去赌这块资产，他可能觉得市场趋势是比较确定的。他得出这样的结论可能是他掌握了更多的依据或信息。作为普通投资者我没有得到明确信息的话不愿意放大风险，也就是说得到更多消息或提前掌握消息的人去买这些杠杆的产品，而且他们得到的消息最后又被证实了，从这个角度来讲是可能。只能分析到这里，本身我们从分级基金里没有得出领先的指标，现在看到股指期货倒是比它更明显一些。
王群航：我里面可能牵扯到我刚才说的杠杆定价的问题，还有这只基金刚上市之后的表现问题，我们可以通过净值变动判断它的股票仓位，当时市场正好出现反转的时候，它的仓位挺好、净值表现又挺好，在市场出现见底反转时候核心速度是非常快的。再加上杠杆作用，B类净值上升会很快，另外当时的配对转换机制还没有开始。现在这个产品总体来讲不可能再像以前那样活跃了，那一段将近40%多的行情已经吸引了广大投资者对这个产品的关注，我觉得我们市场就是需要这样的产品把它做活。
提问：各位老师好，我想请问一个问题，因为今年4月份推出了股指期货，推出股指期货之前有包括瑞福等很多分级产品，其实它有融资的这么一个功能，推出之后可能会有越来越多杠杆机制的产品出来了，对原先杠杆产品的分级基金影响怎么样，对它的发展前景是怎么看的？
王群航：我觉得发展前景是很好的，只要基金公司愿意发挥他们的聪明才智创造出更好产品的话，市场会越来越活跃。
乐嘉庆：我觉得是两个功能，分级基金或者套利或者带有融资特性，不是设计了这样一个工具，这是我个人认为。我觉得它的发展空间并没有受到股指期货的压制，从交易的便利性、交易的费用等等角度或者从基金公司本身利益的角度，交易型的产品会带来很大的便利，在管理能力相同的情况下为什么不买交易型的基金呢？里边有一些融资品，只是在行情判断十分有把握的情况下放大，但你本身的宗旨还是希望通过它正常的管理获取市场利润。所以我觉得两者是没有什么冲突的。
阎红：我觉得将来的市场投资者特别是散户投资者可能会出现一些分化，像目前散户参与或者是一些炒小盘股的机会越来越难，将来市场中主动管理型的基金或机构投资者大部分的研究能力会越来越强，而个人从市场上选股越来越难，其中有一般的投资者就会分化出来，他们会更多的关注一些指数型基金、分级基金这些可选品种带来的获得超越市场收益的机会。去做股指期货的话他们可能认为风险太大了，我认为分级基金给这些投资者提供了一个可选品种。我们知道像台湾、香港个人投资者很少买很多股票的，他们大多数都在投资各种各样指数上下功夫或在股指期货上多下些功夫，从这个角度看股指期货推出不会影响到分级基金发展，这个市场是分级基金刚刚起步的阶段，这个市场中机会还是很大的。
张剑辉：对于分级基金的发展我刚才给大家汇报的时候也提到过，包括海外市场封闭式基金和分级基金的占比，我们的比例还是低于人家。从基金行业投资工具的单一、风格的单一给差异化产品提供了生存的空间。中国这个市场发展到现在差不多十二年的时间，市场接受程度不断提高，作为分级基金另外一半就是低风险的这一端，高风险这一端我们无法做确定评估的话，我们拿储蓄做参考，二十几万亿的储蓄会是低风险的一个基础。
您说股指期货推出以后对分级基金的影响，我觉得冲击和矛盾分两点：第一点，两个市场的投资者群体并不是完全重合的，重合度还比较低；第二点，分级基金和股指期货能够输出的产品也不是融合的，从仅仅可以替代杠杆的角度来说构不成两者的直接冲突，所以我觉得分级基金在目前基金公司进一步丰富产品线的过程中未来几年仍然可以保持很快的发展节奏。
主持人：感谢大家的提问，也希望专家的回答可以使大家满意。今天的研讨会就分级基金的现状发展、交易模式、期现套利、套利模式、套利操作、产品优势和未来发展六大纬度对分级基金作了深入的剖析，详细坚持到现在的朋友一定跟我一样收获很大，好，我们今天的分级基金研讨会悼词就全部结束了，感谢大家的参与。
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