高回报结构性债券潜藏利率回调风险

　　核心提示：如这时人民币大幅升值，中国社会秩序将大乱，情况较1980年代日本严重。

　　“Nothing comes from nothing, nothing ever could!”（“没有什么东西可以无中生有，从来就没有”）上述乃《音乐之声》的歌词，但各国央行却要创造奇迹──在没有任何资产支持的

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• 农产品

　　弱势美元成为一切资产升值之母。上一波是2001年1月开始至2007年10月结束，这一次由2009 年3月开始。泡沫又泡沫，自1971 年美元同黄金脱钩后，请问哪一年没有硝烟？哪一年经济没有泡沫？巴西、澳大利亚、印度已被资金淹没，中国又顶得住多久？

　　If you can‘t beat them, join them. You can’t beat the market, because you are the market！（如果你不能打败它，那么加入它。你无法打败市场，因为你就是市场本身。）正是一石激起千个浪，6月份再开始的美元弱势，托起金价、外币、股市、债市及香港楼价。你又奈伯南克如何？今时今日在马场门口叫人不要赌是没有用的。大家再玩多一次Boom & Bust啦。

　　过去两年，美国新增需就业人口2383220人，同期新增职位541000，其中344000职位是过去12 个月才产生的，大部分是短期工而非长期工。最多职位来自教人如何退休或同退休项目有关。9月美国失业率9.6%，同奥巴马当选时差不多， 就业不足率18.8%，16 岁到19 岁青少年失业率更达26%。11月中期选举愈来愈接近，但奥巴马答应的“改变”并没有出现，由于担心中期选举后民主党在国会失去大多数席位，美联储这部机器又再开动，令原本今年4 月升市已告一段落的美股，“50天移动平均线跌穿200天线”的这一死亡交叉讯号6月份出错，9 月份“兴登堡预兆”亦失效。

　　商品价格飙升

　　在美联储出口术环境下，投资者情绪由5、6月份的悲观转到7月的乐观。9月份50天线重返200天线之上出现黄金交叉“入货”讯号，令9月股市由头升到尾。美汇指数由6月7日的88.708至今回落14%，影响之下，令恒生指数由5月27日的18971点回升，上证指数由7月2日2319 点回升、7 月2 日道指由9614点回升，金价由7月28日起亦从1157 美元止跌回升。资金泛滥成灾，投机已取代投资，热钱所到之处无一不大升。典型例子是2008年8月中油价一度上升至147美元后，又急速回落到2009年初的35美元，事后发现2007年9月到2008年8月的油价上升是由资金泛滥造成。

　　这次对象改为农产品，例如咖啡升45%、橙汁升35%、牛肉升23%、猪肉升68%、三文鱼升24%、棉花升40%。金属价格指数亦上升26%，铁矿石价更上升106%，橡胶升62%。

　　这次农产品及金属涨价潮是否反映“货币泛滥”而非需求上升，就像2007年9月到2008年8月的油价上升？二次量化宽松政策的影响相信70%已在市场上反映，但至今全球消费物价指数（CPI）升幅仍有限。理由是美国政府一方面大印钞票，另一方面又大量借入钞票作为购买呆坏账之用。左手发钞、右手收回。2009年3月至今年9月，美国政府共购入1.7 万亿美元按揭证券。没有人知道这次美元回落潮何时停止，过分压低美元汇价的风险是通胀率一旦回升，可令债券价格急速回落。例如1979年10月至1980年2月，10年期债券利率曾上升4 厘，对，在4 个月内上升4 厘！

　　许多人不知道何谓“不对称风险”，例如雷曼债券或Accumulater（累股证）。前者是按揭证券由雷曼证券公司做担保人，即一旦股市下跌，如别人不还钱便由雷曼代还。如雷曼公司破产便没人还。至于Accumulater 则是自己做了担保人，担保某股必升，赚取保费（约本金的6%）。如股价下跌超过15%便赔本而且是愈跌愈赔得多。

　　事前许多人都不知道自己需承担的风险原来如此巨大。最近市场又推出不少结构性债券，利用衍生工具，令利率达到五六 厘。一旦利率回升，未来损失可以很大。

　　辛劳受罚 不劳而获得赏

　　由1987年10月出现环球股灾、政府作出干预起，投资市场开始出现扭曲。例如1990年到1997 年的负利率，1997年的亚洲金融风暴，1997年7月的“八万五”房屋政策及2003年9月的勾地表，2007年金融海啸……大户利用政府的政策令自己财富暴增，但一般人却成为受害者。从1971年至1980年的美元贬值潮，1985年至1995年逼日元升值潮，2007年10月的金融海啸及2009年3月量化宽松政策。市场不再奖赏辛劳者，改为鼓励不劳而获，例如炒楼一年所获利润，较十年努力工作回报更大。

　　上证Ａ股指数牛市2 期自今年7月2日已开始。香港投资者可透过投资内地在港上市的股份而分享，中国政府至今仍力抗人民币急速升值，只答应按部就班升值去平衡通胀、GDP增长率、财政开支、国际贸易及失业率问题。连索罗斯建议的每年升值10%都被认为是太多。2005年7 月至2007年9月人民币升值27%后，令中国外贸盈余由2007年占GDP 的11%，降至2009 年5.8%，目前中国政府答应5年内外贸盈余降至少于GDP的4%。如何达致世界贸易再平衡？相信路途遥远。1985年至1995年日元由270升至80兑1美元，至今日本仍是外贸盈余国，上述问题不是人民币升值20%到40%可解决。

　　人民币如果大幅升值，结果只会打击中国经济却救不了美国，过去日元升值早已证明此点。2009 年中国10%的人口，年收入13.9万元人民币，同期最低收入10%的人口，年收入只有5350元，基尼系数已上升到0.47。去年中国成为“保时捷”跑车最大市场，在中国每驾卖235万元人民币，可见少数人富有得很，但所有大城市亦眼见不少乞丐，未来“十二五”规划目标便是纠正贫富不均情况，如这时人民币大幅升值，担心中国社会秩序将大乱，情况较1980年代日本严重。