搜狐基金四季度投资策略研讨债券基金专场实录

　　编者按：搜狐2010基金四季度投资策略研讨会于11月12日在深圳举行，今年以来业绩表现优异的十余位基金经理、著名第三方专家将就四季度的投资策略进行深入探讨。
  
    以下是分论坛二“债券基金投资策略专场-股强债弱 宿命再回？”的全场实录：

    主持人：随着股票市场的近期火爆，债券基金又被不少投资者有意无意的以往，虽然在2010年的一季度二季度在座的优秀债券基金经理们给投资者创造了10%以上的收益，但在通胀预期愈演愈烈，已经经历过一次加息的情况下，债券基金的投资前景将会如何演绎？第二场分论坛的主题是“股强债弱，宿命再回？”，有请本场论坛主持人搜狐基金王旻洁。

　　王旻洁：首先我将本场嘉宾一一介绍上台：东方稳健回报债券杨林耘；华商受益增强债券毛水荣；诺安优化收益债券张乐赛；易方达增强回报债券钟鸣远；博时平衡配置基金经理皮敏。

　　债券基金上半年业绩的良好表现令市场印象十分深刻，随着通胀预期的走高包括央行加息政策的出台，债券市场的压力逐渐增加。我知道在座的几位基金经理今年以来业绩非常不错，首先请场上的五位嘉宾简要回述一下今年以来的操作思路、轨迹以及投资心得。

　　杨林耘：大家好！首先给各位投资人汇报一下我今年的操作思路，全年贯穿我的操作是八个字“均衡配置，动态调整”，今年的市场行情一季度企业债涨的最好，二季度利率产品中比如国债、金融债涨的比较好，三季度随着大盘的回调转摘涨幅是最好的，前三个季度基本上是这样的资产配合轮动情况。我们相对来说把握住了这样的节奏，在适当的时候进行了资产配置和建仓，现在看来效果还不错。

　　关于投资心得，我个人认为还是看长远一些，要做一个有准备的机构投资人，早一点布局、早一点建仓就会有比较好的效果。谢谢。

　　毛水荣：今年确实比较复杂，上半年债券表现比较好，下半年尤其第三季度股票表现比较好。债券基金配置需要一些动态的调整，刚才皮女士也提到了，我们配置的时候也差不多，上半年是企业债、信用债，记得年初时企业债比例非常高，然后一直降下来，到下半年转债和股票比例逐渐提高。我们认为利率上升是大概率事件，股票可能会慢慢起来。最近市场挺复杂，基金表现有些波动，原因是有一些品种比如股票比例比较高一点，通过这样一些东西把我们的利率风险和通胀风险对冲掉，这就是我的配置思路。

　　张乐赛：今年各个品种都有机会，从年初的企业债到可转债都有机会，如果节奏把握好的话是不错的，作为我们来说还是把握好节奏，年初的做企业债，新股在全年基本上贯穿其中，把握好大的节奏可能收益还不错。加上前段时间股票行情比较好，可转债也是有一波行情的，这几个都做了的话还不错。

　　钟鸣远：我们的投资风格是债券基金追求稳健的投资回报，我们的投资人进取但不要过于激进，要把握相对稳定的机会。从今年的市场行情看，事后看每个阶段每个季度都有鲜明的特点，基金经理每个阶段都能把握住这个机会的话全年累计下来还是不错的。我的投资结构，一季度主要靠信用债投资，二季度利率产品适当做了波段交易，后面还做了可转债把握住一些机会，最近央行加息感觉有流动性收缩的迹象，从10月份后期逐步减持一些可转债。

　　皮敏：今年是非常复杂的一年，今年一季度末的时候我感觉很复杂，现在回头看确实有明显的脉络。目前看股票市场有一些波动，我们还是坚持三季度以来的思路，会给全年带来一定的回报。

　　王旻洁：昨天11月11号央行公布了10月份的宏观经济数据，CPI创出年内新高达到了4.4%，在刚才第一场论坛的时候我看到网友微博互动提到央行加息，请各位嘉宾判断一下央行年内是否会在此加息，加息的通道是否已经开始了？

　　杨林耘：关于是否再次加息的事情还是要看时间，就是多长时间再次加息。短期内会不会再加一次，从国家的角度来说是两难的情况，因为加息是双刃剑，CPI高涨的时候通过加息控制通货膨胀、控制流动性，另一方面又面临外汇帐款的压力，现在外汇帐款增加非常严重，如果我们加息过快会造成国内国外利率上升太快会加速套利资金流入，所以我觉得加息把握是非常不容易的一件事情。我也认为国家不会轻易的快速做出加息的动作，可能是后期加一期看看尝试的结果，再决定后期怎么做。如果加息会造成企业成本过快，对经济还是有一定打击的。

　　我们从报道看到今年粮食丰收，这是一个比较好的消息，现在大家对通货膨胀和物价上涨的预期非常强烈，粮食稳定下来对物价稳定相对是一个比较好的消息。

　　毛水荣：我感觉未来肯定是要加息的，时点要复杂一点，我觉得还是加息比较好，现在通胀压力确实比较大，早点加息效果比较好，因为等到太晚爆发不太好。我们的利率只有2.5%，我们的通胀到4%以上，利率加到3%我觉得是比较合理的。通胀压力一直存在，像欧美、日本创造了通胀，还有我们国内老百姓也希望加工资，银行资金也在炒投机的东西，通过加息可以降低投机或炒作，个人认为早点加息比较好一点。

　　王旻洁：您觉得年内会加息吗？

　　毛水荣：我觉得年内会加息一次，因为年内还有几次会议，开完了一次会年内可能会加息。

　　张乐赛：关于加息的问题大家都有自己的想法，一个大的趋势是肯定会加息，只是时点的问题。

　　王旻洁：您觉得预期通胀已经开了？

　　张乐赛：现在已经包含了加息的预期在里面了，今年没有加息之前主流观点认为不会加息，往往市场预计过分统一的时候不是很正确的，而且央行包括国家政策出台往往出乎市场预料，像这次加息是非常突然的。关于年内是不是要加息或者年后再加息，这个讨论的比较多，大家都有分析，我觉得加息还是要看CPI数据，11月份和12月份的数据出来是什么样的，如果后面CPI到下个月4.6或更高的4.8的话加息预期就很强了，还是看后面数据的公布情况。

　　王旻洁：2010年三季度的时候GDP、PPI都有所回落，中国经济回落增长放缓，与此同时美国实行了二次量化宽松政策以后人民币连续升值，资本市场十分动荡，宏观面的不利因素对债券市场的影响会有多大？请杨女士回答一下。

　　杨林耘：量化宽松的政策短期对债券市场不利，因为人民币升值、外汇流入过高对我们国家的流动性管理造成很大压力，只有依靠数量和价格工具对冲流动性，包括最近的加息、提高存款准备金都是为了应对宏观环境采取的措施。从这个情况来看，对债券的大环境来说那是不好的。

　　但任何事情都是物极必反，如果长时间生产价格成本提高会影响经济，经济受到影响反过来又会影响政策的调整。所以长期来看对证券市场未必不是一个机会，特别是现在利率上调有一个预期，所以到年底可能会有超调或交易性机会。

　　毛水荣：美国的量化宽松政策对证券市场的影响是间接的，一方面通过刺激资产泡沫解决通胀压力，我们看到美国的政策出来以后政策调整比较大，市场对此也做出反应。未来要看预期是过分还是保守，美国虽然有这个政策，但也不能预期太多，至少我认为债券市场的预期很充分。

　　王旻洁：刚才我们也谈到了加息，短短一个月内央行连出货币政策组合拳，包括加息、上调存款准备金率等等，有观点认为后期要面临中期调整，包括债券基金的投资环境也是趋于弱化，我不知道嘉宾是否认同这一个说法？

　　皮敏：最近央行的政策出了很多，刚才问到是不是央行政策导致证券市场的变化，我不太认同这个观点。从历史情况来看央行政策都是滞后的，债券市场调整更多是宏观经济发生的一些变化，债券市场没有及时反应。对未来债券市场的情况，首先债券市场调整的趋势还没有改变，就是往上走的趋势还没有改变，所以未来一段时间债券市场面临一定压力。

　　这个驱动调整到什么时候？从几个方面看：一、美国的K2会导致价格到什么程度，我觉得这是影响债券市场非常重要的一个变量。二、我们知道欧洲最近出了一些问题，欧盟的问题是否会在一定范围蔓延，这是影响债券市场的另外一个原因。三、从中国经济本身来说并不存在太多负面的因素，中国经济远没有达到反弹或再度复苏的局面，最多是经济下滑的速度趋缓。下滑速度趋缓到重新往上或过热繁荣还有一定差距。综合情况来看，在美国K2或其他情况下资产价格可能还会上升，商品价格还会上升，债券市场面临调整，未来究竟调整多少还需要进一步密切观察。

　　钟鸣远：目前通胀预期从全社会来看还是比较高的，无论是从央行还是大家身边草根的感觉，未来一个季度内央行再加两次息基本是有共识的。在这种情况下债券的投资环境趋弱比较肯定，但债券投资环境趋弱不代表债券基金的投资环境趋弱，也不代表完全跟债券基金的业绩划等号。从过去五六年以来债券基金的市场表现看，每年的平均收益水平都取得正回报，07年央行加了三次息，当时的通胀环境非常恶劣，平均收益是过去五年最高的，大概在10%-11%的水平。08年证券市场是牛市，这个就不用说了，收益都很好。09年到2010年债券基金的业绩并不完全跟证券市场挂钩，基金经理的主要精力虽然是放在债券投资上，但债券基金经理还把投资视角放在能够增加收益的其他风险品种上，举例来说比如利率产品未来看有波动的机会，因为它主要取决于物价水平的波动。还有高收益的信用债，它的价格水平波动相对比较少一点，尤其是发行利率到比较高的水平时，美国发达市场企业债的发行利率回到7%的水平后就不再明显受基准利率水平的影响，应该可能取得相对稳定的回报。作为债券基金的话，常年信用可控的品种同样可以取得较高的收益回报。分析权益类市场有阶段性的机会，有新股申购，适当的参与个人投资，对债券市场也可以起到对冲作用。所以债券基金要综合来看，要看到债券基金里投资的各个品种里的各个子市场，综合研究才能得到综合的判断。

　　王旻洁：虽然今天大盘全盘皆绿，但10月份数据显示上证指数和沪深300指数分别上涨了12.17%和15.14%，当与此同时上证国债指数和企业债指数分别下降了0.26%和0.46%，股市向好的情况对债券市场是否构成一定的冲击，冲击的幅度又有多大？请张乐赛先生回答一下。

　　张乐赛：谈到股市上涨对债券基金的冲击，很多人说债券涨了股票跌的多，股票涨了债券跌的多，但因为现在不光是投债券，整体来说债券基金在固定收益上做了加强，所以债券基金每年的收益是相对稳健的，一步一个脚印去走，作为一个投资的品种，并不是博取高收益。股市的涨跌对债券基金有影响，但对基金经理来说该怎么走还是按照自己的方法和路子。

　　钟鸣远：我也同意张乐赛的观点，我补充一点，从短期看股市的波动和债市影响的反向规律还是明显的。长期看债市还是有自己的投资因素，看的是基本面、通胀等因素。这次股市从国庆前后有大幅上扬，从年初以来一直涨到了9月份，涨幅也非常大，信用债指数大概涨了7%以上，涨这么多股市一起来对债市的冲击相当大。我觉得未来这种冲击会逐渐衰弱，未来走势会逐步回归基本面的因素。我们知道央行的利率水平不可能无限制往上加，如果长期维持较高水平是不太有利的。因为目前市场上收益率变动非常大，基准利率一年期加25个点，企业债收益率上升几十个点，我认为后面股市再次上升的话加息影响会慢慢趋弱，往后还是慢慢去看政策的变化，这样对市场可能更重要一些。

　　王旻洁：虽然说10月份央行加息使得债券市场出现一个调整，但并没有业绩造成多大冲击，数据统计10月份债券基金的平均收益率达到1.7%，这个收益率水平在债券基金单月平均收益率中排名第二。请问嘉宾，这是什么道理？大家在大类资产配置中有一些调整吗？采取了什么样的方法规避了上述说的种种不利因素对债券投资的影响？

　　皮敏：就像刚才那两位嘉宾说的一样，债券基金在过去几年都是稳定的正的不俗的收益。过去几年债券市场、股票市场都经历过牛跟熊的轮换，为什么过去几年债券市场有不俗的收益呢？目前我们国家基金都有权益类配置，不仅仅有固定收益债券类配置，绝大部分都有20%左右甚至更多。刚才讲到央行加息的情况，确实会对债券的情况有些影响。过去虽然债券市场跌了很多，但通过重新资产配置增加了权益类配置充分分享到股票市场的收益率，股票市场的收益率今年排在第二名。我觉得未来债券基金是值得大家未来长期投资的品种。

　　钟鸣远：债券基金从投资逻辑上一直有两种分析的框架：一种是自上而下，一种是自下而上。作为债券基金只有自上而下这一套分析的框架，因为我做债券投资必须研究宏观，如果宏观趋弱了、通胀水平上升那没有什么债券抵御这种冲击的，所以债券基金必须高度关注通胀的变化。今年中国的通胀水平从7月份之后开始偏离以往年度的情况，我们的通胀压力从7、8月份开始跳升，我们的基金经理敏锐观察到这个信号，所以基金经理9月份去调整利率产品，因为利率产品受基准利率的上升冲击最大，增加了能够分享成长的权益类品种。如果是二级债基可以做一些股票，一级债基可以做一些新股申购和可转债投资，通过双向调整最后还是取得不错的投资回报。

　　张乐赛：看10月份的业绩，没加息之前基金更好，加息之后是有负面影响的，这个没有办法去规避，像出现宏观性影响以后债券都会受到影响，股票可能跟行业、个股有关系。基金经理不能空仓，债券要求80%的仓位，基金经理只有尽量压缩减少对自己的影响，同时还有可转债以及二级市场的投资，通过这个来抵销债券的影响，这部分赚的钱可能比债券的损失更多，所以可能加息的影响不大，表现出来的是这个原因。

　　毛水荣：刚才各位嘉宾说了债券基金跟债券的不同，我是同意的。我个人认为现在是买债券基金的好机会，现在我们买了债券后市盈率大幅上升，现在是五年期左右的，未来五年都会增加收益。现在我看到转债这边有一些机会，对未来投资者是比较好的。从长远看我也很看好债券基金，因为买债券是配置信用债比较高的，相当于为老百姓做储蓄，老百姓买债券收益率一般能达到5%-6%，债券的现金流比较稳定，不像股票一样跌下去再也起不来了，信用债早晚会回来的。股市好的话还可以通过转债、打新股，可以直接买点新股或股票，这样把通胀风险对冲掉，然后再做一点保险，这几点优势对中国老百姓来说是很好的。

　　杨林耘：我觉得10月份大部分债券基金取得正收益的原因，就是转债和权益类资产的上涨对基金的正贡献超过和抵御了纯债资产带来的调整和负收益，我们实际操作中就是这样的。未来我认为转债仍然是比较好的调整，通过这轮调整以后如果回到比较低的位置仍然可以长期持有，通过精选个股进行估值，通过控制风险的前提出发来把握机会。

　　王旻洁：刚才我们讨论了种种因素对债券市场的影响，现在是11月份，到年底大概有两个月，包括明年的一季度，在接下来的债券市场操作中各位会重点关注哪些变化给市场带来的不利影响？各位看好的投资品种是什么？

　　皮敏：就投资品种而言，权益类在未来一段时间仍具有一定的优势，从大类资产来看有可转债，另一方面债券市场有一些高收益的信用债，我觉得至少在固定收益里也具有一定的相对优势。

　　王旻洁：我注意到您在三季度的时候增加了一些可转债，实际上我们知道可转债市场是大扩容的一年，年初的时候才一百多亿，现在可转债是一个很好的投资品种，未来是不是会出现溢价过高的情况，是否会出现风险？

　　皮敏：就未来一段时期而言，在市场规模方面我们会担心快速下降，而不是扩容。未来一段时间我们还是看好股票市场的表现，可转债、溢价率或目前的溢价水平上还有比较好的表现。

　　王旻洁：虽然今天股市全盘皆绿，但您还没有丧失对这个市场的信心。

　　钟鸣远：相对这几类资产来看，我个人还是比较偏向于信用债这方面的投资，央行加息以后信用债调整幅度是非常大的，接近两次加息的预期。按照目前的趋势看它可能还会下跌一段时间，它的收益率基本快要回到历史上的高位水平，历史上的高位水平套用一个比喻来看有点像股票跌入很低市盈率的阶段，债券跟股票不一样，所以债券可以取得相对稳定的收入，这对于持有人也是乐于接受的。这块有点像给家里人做储蓄，我比较同意这一点。现在经济复苏还在恢复，但面临不确定性，从美国欧洲的情况看现在还没有进入复苏的轨道，只是停止下跌，但无论美国还是中国都有很多政策不确定性，我们还是倾向于观察一下，等政策的不确定性削弱了，看的更清楚一些会进入更多权益类投资。

　　张乐赛：我觉得信用债大家要多关注一点，如果利率超调信用债作为一个收入，这应该是比较稳当的投资品种，利率产品要稍微谨慎一点。

　　关于可转债的问题，就看你是否看好后面的股市，看好股市可能好一些，如果你不看好股市可转债就到此结束了。

　　王旻洁：打新方面怎么操作？

　　张乐赛：打新的规则有一些变化，这个一时半会看不出来，后面会看出来，中小盘打新股的方法跟以前不一样了。关于打新，大盘股还是按以前的方法去打，但打新肯定是偏向于无风险的投资，因为它是博取差价，这个差价可能多也可能少，平均来看打新股都是看政策影响。

　　毛水荣：慢慢加上信用债、可转债，股票慢慢退出去一点，我觉得股票风险在加大，看价格的话股票可能会涨一点，从投资角度可能反过来做。

　　杨林耘：我觉得可转债可能会有机会。

　　王旻洁：我注意到您跟皮敏的观点有点冲突。

　　杨林耘：大盘转债溢价率不是很高，今年股票跌了2%-3%，再跌那么多我觉得没有那么多价值了。二是债券超调带来的机会，不会太久债券超调也会带来一些机会。打新还是靠精选个股，精选个股仍然会为基金带来不错的收益。

　　王旻洁：三季度的时候央票好像也提高了很多，像高信用类的这种。

　　杨林耘：信用和利率这一块一个是从收益来说，因为功能不同，开放性基金对流动性的管理要求非常高，所以我们会在收益和流动性之间找一个平衡，在平衡之间进行搭配，然后从收益和控制风险的角度出发来配置自己的组合，比如央票流动性好一些，所以流动性高的时候我们多变一些，我们会根据自己的组合需要来配置。

　　王旻洁：近期虽然债券市场的表现不是特别好，也受到很多负面消息的影响，但债券基金的热度高烧不褪，我们注意到最近发很多基金包括债券基金，像易方达最近也新成立一只。在债券基金面临很多负面消息的影响，发行债券基金是迎合市场还是有信心？

　　毛水荣：现在老百姓的眼光放的更长一点，他可能不关注短期的波动，从长期关注发行的基金。很多人对基金好像有误区，有些人因为风险承受能力不够不敢碰股票型基金，做储蓄的话他又觉得很低，风险偏好小的投资者也很多。尤其像08年、09年、2010年债券基金的形象都比较好，不像股票波动那么大，债券基金的收益还是比较好的。这两三年股票大幅波动的情况下股票基金持续收益，投资者很满意，也导致债券基金的群体越来越多，这也是我们新债基金发行比原来好很多的情况。

　　王旻洁：在这个阶段下你们最想对投资者说什么？

　　张乐赛：过去三年历宏观环境剧烈变化，宏观经济大起大落，我们作为投资管理人跟客户经常交流，现在慢慢逐渐说的观点是持续的回报比一时的大起更好一些。作为基金管理人来说，我们的追求目标是给持有人提供长期稳定的回报，不希望收益波动非常大，因为不知道你的资金什么时候用，否则等你真正需要用钱的时候可能是亏损很窘迫的情况。债券基金过去几年里是持续给投资人提供回报的品种，而且基本跑赢了通货膨胀和利率存款，从收益来说应该成为投资人比较好的配置品种，也希望投资人能以更长远的目光对待，毕竟它是个低风险的品种，它一时的收益肯定没有股票那么好，但你持有时间更长一点，从六个月以上来看回报还是可以的。

　　皮敏：我觉得债券基金就是适合长期投资的品种，我相信任何一个投资债券基金的投资者应该会满意自己的收益，这是第一。第二、我们今年也发了一些基金，我们经常碰到个人投资者问“你觉得现在债券市场好不好，是不是买债券基金的好时候？”我认为这不是一个很好的问题，对个人投资者而言最重要的是将自己的资产财富，将那些高收益高风险、中收益中风险、低收益低风险进行不同的配置，根据自己的年龄收入进行配置。刚才这位投资者这么问，根据自己对未来各种市场变化进行配置，我觉得持续稳定的回报更重要，像债券基金就是一个长期的品种，而不是根据债券市场好或不好进行买或不买。

　　张乐赛：关于债券基金投资的问题，现在投资者也有所领悟，债券基金可以作为长期投资长期持有，它的波动性相对效，而且可以每年获得战胜通胀的收益，从前几年来看至少5%以上，有的8%-10%，是可以战胜通胀的，对老百姓来少比存银行好很多。如果你的风险偏好比较好可以去买风险比较高的股票型基金，或者做期货也可以，这些都没有问题。有些投资人的风险偏好比较低，比如说退休的人或者其他行业的人，他就可以买一些债券基金作为稳定的收入。债券基金的规模越来越大，给老百姓带来的收益越来越好，这是因为这几年股市的变化给老百姓带来很多损失。

　　杨林耘：对于投资人投资基金来说，我觉得是因地制宜合理规划，根据自己的资金安排和资金实力选择是否购买债券基金。如果这个投资人寻找低通胀的，债券基金是非常不错的选择，购买了以后眼光请放长远一点，这是不错的配置。

　　毛水荣：任何时候买债券基金跟风险匹配的话，老百姓买股票或股票基金不一定是赚钱的，我看到很多人是亏的，如果买债券基金的话很少人赔钱，所以如果老百姓的风险或专业知识能力不是很强的话，债券基金是很好的选择。

　　王旻洁：微博上有一个问题，债券基金应该占家庭投资的比例是多少？

　　毛水荣：股市再怎么涨也不可以满仓，储蓄再少我也建议你买点债券基金。

　　王旻洁：说一个具体的比例。

　　毛水荣：我觉得可以配到60%以上。

　　杨林耘：可以把定期存款转成债券基金再配置，我鼓励我周围的朋友们把活期存款变成货币基金，把定期存款变成债券基金。

　　张乐赛：股票行情再好的时候债券基金也不要低于50%，比如股市涨到6000点的时候很少人跑掉了，很多人被套在2000点、3000点，股市涨的钱有时候是过眼云烟只看到数字，而债券基金是固定收益类产品，我觉得不要低于50%，这对于一个普通投资者来说是一个基本的保证，股票从6000点跌到3000点对你的资产不会有多少影响。

　　钟鸣远：家里面应该把资产归一下类：这个钱是一定一定不能亏损有很明确用途的，那还是做存款合适；如果不愿意冒风险，选取很低收益存款的可以置换成基金，不管是定存还是活期存款都是可以的。债券基金从中长期六个月以上的表现来看还是令投资人满意的。除了存款以外，还有全仓在股票或股票基金里面的，股票收益比较可观以后可以做些替换，因为中国这个市场波动很大，真正走出非常伟大行情的伟大公司还是很少，一般波动都非常大，收益取得让自己很满意的回报以后可以逐步替换，做一些债券基金赢得胜利的果实。

　　如果存款有绝对明确用途的可以做成债券基金，股票基金取决于个人的风险偏好，风险偏好很高的可以做股票，如果有很好的风险回避意识的可以调回来。债券基金基本上可以比较放心。

　　皮敏：我非常同意前面几位嘉宾的观点，储蓄存款都应该投入到债券基金和货币基金当中去，因为我们统计过，从过去几年的情况看债券基金的收益远高于储蓄的，当然也超过通货膨胀，这是第一。第二、个人资产应该有多少投入到债券基金呢？我觉得第一方面要看自己的风险偏好，第二是要看自己的收益水平和财富，我以前看到过一个观点，投资固定收益比重跟年龄也可以划一些相应的联系，30岁的时候投30%的债券或固定收益，40岁的时候40%，60岁的时候60%，这是一个简单的方向性的东西，并不完全对应，我觉得应该与自己对未来收益的预期取得相应的联系。

　　王旻洁：我这边可以给大家一个具体的数据，在过去的三到五年里债券基金每年都实现了6%-7%的正回报，所以投资者心里可以进行比较。在这里我也祝各位基金经理未来的业绩会越来越好，感谢大家，我们本场的研讨到此结束。谢谢大家！