来源：搜狐理财
编者按：11月20日，国投瑞银“安心投资 健康生活”——暨2010年中国基金投资者服务巡讲大型公益活动（天津站）在天津莱佛士酒店六层宴会厅举办。会上国投瑞银基金管理有限公司总经理助理刘凯先生表示，虽然近期市场由于政策影响出现震荡，但从多方面角度分析，仍对市
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刘凯：很高兴今天来到天津这场活动。刚才主持人也讲了，这场活动是我们和年鉴合作的活动，从我们这一两年到各地的交流也可以深刻地感受到，中国投资者素质现在是越来越高，对市场的敏感度也越来越高。如何更好地为大家服务，能够通过这样的类似公益的活动，给大家提供更多的帮助，我想这是我们的一个期望。
刚才主持人也讲了今天讲不同的主题，我的主题是关于大消费的概念。我想会讲三个方面的内容。首先我想从大家最关心的近期的市场开始谈起。一会儿我们的基金经理可能也会谈到关于对当前市场的一个看法。我们都知道近期可以说是一个政策的密发期，不管是全球市场也好，还是中国市场也好，近期有好多好多的政策，我刚才中午和同业的朋友交流的时候，大家都说，中国的老百姓做投资者，可能最后能够成功的是少数的，但是中国的投资者越来越像经济学家，每个人都可以对国内外的政策耳熟能详，知道我们的存款准备金率要上调了，昨天美国联储的主席伯南克也讲话了，可能这些成为大家经常谈论的话题。
这也提醒了我们确实在一个全球化的社会当中，在网络化的一个社会当中，很多信息其实是没有距离的。而且它的影响也是非常直接和客观的。我想从近期的市场开始谈起。
在11月份近期一周以来，市场出现了一个非常明显的调整，在这个调整过程当中，陆续相关政策出台，关于市场的看法，有些人谈到，中国的货币政策会不会出现转型？会不会出现一个趋紧的一个趋势？由原来的极度宽松再到适度宽松？会不会走向稳健甚至是紧缩？有这样一个预期和看法。我们的CPI指标从已经到了4.4，会不会继续再创新高？如果创新高之后，国务院出台的这么多的政策，会不会用行政干预的手段来干预相应的一些农产品或者商品的价格。这些都是大家在困扰甚至影响整个市场的波动。
对于这些问题，其实从我的角度来讲，要想我们去判断这些政策的一个走向，可能我也很难做一个精准的回答。但是我想作为投资者，还是回到市场的一个根本，政策会对市场有影响。但是有些市场基本的一些规律，它自己会发挥一些作用。从这个角度，从上市公司盈利、从估值、从流动性，从一些影响股价的根本因素，我跟大家做一个简单的交流，供大家做参考。
首先我要谈到的是管理流行的问题。有人提到中国的M2已经达到70万亿，我们的市场上不缺钱，有很多很多的钱。这些钱干了什么事情，这些钱将我们的房价炒到了一个很高的位置。这些钱将我们各种大家能够看得见摸得着的商品推高到很高的位置。流动性的充裕，特别是在全球金融危机之后，中国实现4万亿的救市政策，9.5万亿的信贷投放，造成市场上充斥了大量的资金，流动性极度的充沛。但是有人说，这个流动性充沛怎么就没在股市上反映出来。我这里做了一张图。
这个图是到10月底的一个数据，近期的下跌没在这个上面反映出来。其实从10月底以来，市场基本上有这样一个共识，流动性可能是推动10月以来市场拉升的非常重要的一个动力。这个流动性在市场上是怎么反映的呢，我们做了一个简单的统计。在今年的前三季度，沪深两个市场，日均成交量2000亿，进入10月份以后，成交量急剧放大，差不多每天平均在4000亿以上，最高在11月2号达到5400多亿元，应该说这样一个成交量水平，告诉我们一个事实，就是市场有增量资金的进入，而且市场的波动并不完全是由存量资金来推动。
与之相佐证的是，我们看到最新一期的人民银行关于居民储蓄的报告当中提到，在近期，从储蓄搬家流走的储蓄资金，一个季度高达7000多亿，这么大的一个资金的流出，再结合到我们的房地产市场，目前处于一个严控的阶段等等，这些迹象表明，确实有增量资金，而且是比较大级别的增量资金在证券市场上流动。这个增量资金的介入，我想并不会因为近期一周左右的市场调整而消失。这是我第一个看法。流动性对于股票市场现阶段而言依然是相当充沛的。
第二点，我想说的是，目前上证综合指数差不多在2800点的位置，这样的一个点位在历史上曾经反复出现过，但是此2800点和历史上曾经出现的2800点来说，我们做过一个比较，目前两个市场的估值水平全部加起来平均大概是占20倍左右，沪深300现在可能连15倍都不到，我们说随着全流通时代的到来，中国的A股估值水平会有所下移。但是这样的一个估值水平即使放到全国市场比较，依然是有相对的投资价值。我们把A股历史上曾经出现的估值高点和低点作比较，最高时候可以达到50倍以上。最低也不过是十几倍。所以说现在20倍的估值是高还是低？其实大家可以从历史的角度判断。从相对不管是国内历史和是海外历史比较的话，我们不敢说这个估值是有进一步估值下移空间，所以可以说它是一个估值相对合理，甚至有可能是低位的位置。我想可能有人说，怎么不可能呢，创业板和创新高了，中小板创新高了，估值市盈率100倍甚至更高，怎么可能整体市场是一个被低估甚至说是可以投资的区域。这个市场比较大，但是当你看到100倍甚至更高的公司的中小板创业板的时候，不要忘了市场上很多的权重蓝筹股，目前市盈率基本上在10倍到15倍之间。并且这些是指数的定海神针。所以这是我从一个整个市场的估值角度来谈当前的大市。
第三，从上市公司盈利的角度。三季度季报已经公布了，所有的上市A股上市公司，加起来的收益三个季度是0.375元，这个数据已经是近10年以来的历史新高。我们的上市公司从盈利的角度来说，这是2009年以来始终处于一个增幅还是保持比较快速的增长速度。上市公司盈利的增长，其实这是股价推动的一个根本性的因素。如果没有这个增长，不管出什么政策，股价依然跌。所以不管从今年即将出台的年报的角度来说，还是从上市公司盈利目前的趋势来说，我们认为目前属于盈利还是比较好的增长的阶段。
从以上三个方面我们说近期市场会由于政策的影响不断地出现振荡。但是从以上三个相对乐观的角度来看的话，对于跨年度的行情甚至沪市的进一步的趋势保持一个相对乐观的看法。我先谈了市场的看法。
但是在这样的一个市场背景当中，我们也看到，目前各个行业的表现差异相当大。刚才主持人也讲到了，她提到了今年的消费、医药等等这些。其实我们看到这种行业的分化，现在是越来越严重。我只是举了近期的例子，10月份这一波上涨行情当中，资源股涨幅可以超过30%甚至更高的水平。但是也有像日用消费品，酒店旅游商业等等这些前期涨幅比较好的消费类股票反而出现调整。
这种现象以后会愈演愈烈，不同的行业之间表现差异会越来越大。原因在哪里，我对中国证券市场的一个分析，我把它分为两个大的历史阶段。从2005年的股改之前和之后来进行划分。2005年股改以前，中国的市场基本上是一个封闭的一个小市场。但是2005年股改以后，逐步走到今天，我们的流动市值不断扩大，全流通的比例越来越高，这两个阶段呈现非常明显的市场特征。
在2005年底的时候，中国的证券市场在A股这一块，不过是1万亿的流通市值，现在是多少，现在将近18万亿的流通市值。在这么的基础扩张之上，也许我们说以前中国的股票市场跟GDP的关联度好象不太高，确实是这样，2001年-2005年是熊市，但是那几年中国的GDP连续高速增长。但是随着股改的完成，随着流通市场的越来越大，占GDP的比重越来越大，中国的股票市场的这种晴雨表功能或者说反映经济的走向特征越来越明显。而且以前当有行情的时候，市场的共涨共跌的现象是比较严重的，毕竟市场环境比较小。但现在18万亿的流通市值，要请大家一起来进行市场表现，几乎是不大可能的。
所以，分行业，看行业，去找行业，警惕周期行业的趋势来进行投资成为一种必然。这也是我们今天一会儿要给大家介绍的非常重要的主题，就是行业基金的概念。以前没有这个概念，尽管说在海外市场，行业基金已经非常发达，但是在中国市场上，国内基金公司也只不过是在今年才推出中国的第一只行业股的基金，也就是今年年初推出的金融地产行业资金。这一次我们跟中证指数公司合作，在所有的行业当中，在中证800只股票当中选择其中的上游中游下游进行划分，当它变成组合成一个行业基金的时候，那么这个它的工具性就体现出来了，这也是遵循刚才的思路，当市场容量越来越大的时候当不同阶段各个行业表现差异越来越大的时候，行业基金就有它生存的一个土壤，或者他提供给组织者拿这些东西来进行投资后获益的机会就出来了。
我们现在介绍一下中证下游行业消费服务行业指数基金。这样一个指数基金，它的指向非常明确，它只投资于200只股票，200只股票集中在13个子行业，这13个子行业，最大的5个子行业分别是食品饮料、生物制药、运输、零售、耐用消费品和服装，进一步还有汽车、消费、软件服务、食品零售、电信服务、媒体商业用户等，构造了这样一个指数。这200只股票，分别分布在上海主板深圳主板和中小板都有，上海主板有117只股票，深圳主板55只，中小板有28只，每半年调整一次，每一次调整不超过10%，将市场上主要的消费和服务概念股票全部涵盖在里头。这个是这一个指数的基本的要素。这一个指数产品，在目前它的十大权重排在最前面的权重股也是非常明确的。第一苏宁电器，第二五粮液，第三贵州茅台。
这就是指数基金非常明显的一个特征。就是这个产品还没有成立的时候，他要投什么，他的重仓股是什么，一目了然。对于这样的一个产品，很明确，现在都知道，它要买什么了。在目前的市场条件下，有没有投资机会，或者说投资机会从哪里看。
我们做一个简单的分析。刚才主持人也讲了，我们从十二五规划的角度来谈，确确实实，十二五规划指明了未来市场的方向，这也符合我刚才提到的，证券市场反映经济走向，反映政策动向的能力越来越强。正如主持人刚才提到的，消费行业的概念，主题在股票市场不是现在才出现的，在2008年、2009年的时候他们就已经初露端倪了。就已经在市场上非常活跃了。成为非常活跃的一个板块。只不过最近随着通胀的起来，随着大家看到十二五规划越来越临近，这个概念我觉得是什么样的一个怎么看这个方面，十二五规划提到了一个非常重要的关键词就是中国经济增长方式的一个转变。正如吴敬链教授提到的，中国经济增长方式的转变，不是十二五规划才提出来的，九五规划、十五规划、十一五规划都在提中国经济增长方式要转变，但是转到现在也没有转变过来。为什么？因为过往的经济增长模式依然有生存的空间，依然有动力，谁愿意去改，没有改的必要。我们看一看过去的经济增长模式当中主要靠什么。三驾马车，投资、出口和消费。中国的投资，扮演中国经济增长最重要的一个推手。
我来天津次数不是很多，每来一次都是日新月异，看到新盖的楼，新修的路，那是什么，这就是投资。房地产业这么多年欣欣向荣，那就是投资。他们在中国经济增长过程当中，扮演了最重要的一个角色。这个比重一度高达50%。而且在未来，中国在十二五规划期间还要不断地推进城镇化，因此投资扮演的角色依然是一个非常重要的角色。
第二个方面出口。出口，我们的出口在2001年中国加入WTO之后，迎来了新的一轮黄金的发展期。也使得我们国家失去了加快经济增长步伐调整的一个步骤。我们不断地有很多国内的企业，通过高能耗低工资这样一种方式出口到欧美，廉价的商品出口。当外部的经济一旦出现动荡的时候，国内的出口就马上受到非常明显的影响。我们的外需依存度是相当相当高的。一度出现非常高的比例。现在欧美经济在金融危机之后出现了问题，这一块想继续依靠外需依存度来拉动中国经济，难度就会越来越大。不是说它不应该继续发展，而是难度越来越大。
而投资方面也遇到一些瓶颈，外部的资源价格不断上涨。高能耗在未来不大可能持续下去。现在提倡说低碳。所以从这个角度来讲，投资虽然维持高增长，但是增长有限，出口能够保持一个比较低的增长就很不错了，只要不是负贡献就可以了。因此大家把希望寄托在消费上。十二五规划提出，扩内需，促消费。这样一个过程当中，消费不就是说花钱嘛，中国的老百姓愿不愿意花钱。
我想信在座的各位，只要有经济能力的时候，不是说不愿意花钱的。中国老百姓之所以在消费当中对经济的贡献有限，非常重要一个因素是什么，一个是收入能力需要得到提升。让人家收入增加了之后，才有钱花。比如说对一个1000块钱收入的人来讲，假设他的基本生活可能就会去掉800块钱，因此他可能还会用于更多消费的钱只剩200块钱。但是如果他的收入水平增加到2000块钱的时候，基本生活保障还是800块钱，他就会有1200块钱作为其他更多的消费，这一部分的增长6倍，收入增长一倍，对消费贡献出现更多的倍数。
所以我们收入水平的较低，这是目前面临的一个问题。还有一个阻碍消费的很重要的一点，就是老百姓在医疗教育养老，这些保障性的民生方面没有解决他的后顾之忧。他会留下很多的钱为这些东西做准备。在这样的一个背景下，你指望他还有什么大的消费能力爆发出来。这恰恰是需要政策加以引导的。而这些都是在十二五规划当中重点推进的部分。所以我想讲大家可以从这里比较明显的看到。
这里，这张图反映的是关于消费，他对目前经济增长的一个贡献。目前还处于比较低的一个水平。因此扩大内需是调整经济结构的一个立足点。从政策的角度来讲，中国的经济转型必须有效的推动。而推动消费，我刚才提到的，不论是从收入还是从保障方面，都需要政府和政策的引导。今年的富士康事件也好，广州本田的事件也好，都反映出来，确实是原来的方式，低工资的增长模式难以为继。现在提高低收入阶层的工资水平，不断地进行改善民生的保障性措施的推进，这些才有可能在十二五规划当中体现消费的增长幅度越来越高。而一旦这些政策措施的落实，它推动的是什么，推动的是消费潜力的爆炸式的增长。这种增长刚才举了一个例子，大家可以看，从收入水平的提高，最后传导到在可支配收入的增加和推动相应的消费品的消费等等这些方面，它是一个传导的过程。
而中国目前处于这样一个临界的阶段。有人预计未来3-5年居民的消费指数将呈现每年至少12%以上的增长幅度，而且这种消费升级的过程，它惠及的是消费领域的方方面面，这也是刚才提到的，通俗讲，老百姓能够接触到的吃喝玩乐衣食住行等等这些方面。中国随着人均GDP冲破3000美元以上，随着恩格尔系数不断下降，大家用于基本生活保障的钱，比例下降的时候，肯定消费升级，我相信大家现在家里可能不只一部电视机，可能冰箱已经在升级换代等等，这些都是反映在经济生活当中出现的热点，同样也会反映在股票市场、资本市场它的相应的一些投资机会。因为带来的行业可能产生一些盈利的一些新的增长点。这样的一个投资领域投资这些行业的上市公司。我刚才说到指数，中证下游与投资消费指数，目前的估值水平在25倍左右，它依然处于一个历史的估值平均水平以下。可能相对于我刚才说的整个A股市场而言，平均20倍来说，他已经是比这个水平要高。
但是我们要看到，这个领域，由于有政策导向，由于他的增长潜力目前越来越确定，那么市场2008年、2009年对这一领域已经是在比较好的市场表现，所以，大家看好它的成长性。从成长性的角度来说，目前的估值处于相对合理的阶段。
从历史的市场表现我们可以看出，在这个板块当中，出现过很多包括我刚才提到的苏宁电器啊，华能生物啊，泸州老窖啊。这些是200只股票中曾经出现过的一些所谓的好股票，这些板块过程领域当中在过往的6124点大盘下跌以来，目前超过40%以上都创出了历史新高。也反映出市场上资金也好，或者说机构投资者也对这一板块成长性的看好。也许你要抓住这样一个大机会或者黑马，就是难度很大。不容易。
你要问我下一个苏宁电器在那里我也不知道，但是我比较能够有把握信心的一点，就是这个行业，依然处于一个高速成长的过程当中。随着中国的城镇化，随着中国人均收入的增长，随着保障性措施的增强，消费领域当中出现黑马的概率是很高的。尽管你不知道它在哪里，但是只要通过持有这个指数，分享指数的平均水平，黑马的表现也会在指数的涨幅当中有所贡献。拿到这个行业的平均收益就已经不错了。所以这是从过往的历史表现看出。
这个图反映的更加明显。其实在金融危机以前，中证下游消费指数的表现不如其他的股票，不论是上证综合还是沪深300都没有打败。也就是在2009以来，随着大家对中国经济增长模式的看好，以及未来的发展方向，大家既看到新兴产业，同时也看到大消费的概念，逐渐有所走强。这也是在过去一两年这个领域和这个概念逐渐被市场接受。从产品来看，很简单是完全指数化投资。95%的中证下游消费指数，作为一个比较基准，也就是这个产品主要是跟踪这个指数，这个指数表现好，它的业绩就好，这个指数下跌，他的比例跟着下跌。这就是这个产品非常重要的特点。
以市场上已有的消费指数基金来说，目前市场上已有的消费指数基金越来越多，今天中午也有人问我说，这么多消费主题基金，市场上是不是过多了。对于这些，我的看法是这样的中国的证券市场本来就是资源配置的一个市场，按照证券市场的基本的功能，应该是把资源配置到最符合经济发展的方向，最符合最有盈利前景的一些企业当中去，这才是完整的证券市场的一个基本的功能。这么多消费概念的主题基金的成立，正说明是顺应市场的潮流，将这个资金募集起来，投入到当中去，支持他们的发展，成为这个循环。
所以对于有更多的消费主题基金我是乐见其成。至于说国投瑞银的中证下游消费指数的基金跟其他的比较来说，很重要的一点，他是一个被动性的产品，他不是主动性的产品。主动性的产品在市场行情好的时候，要想打败指数，难度是很大。过往历史告诉我们，每一次市场上涨过程当中，涨的最好的一定是指数基金，而不是主动性产品。主动性产品可能会有几个跑赢市场，但是要想在上涨过程当中跑赢指数可不容易。下跌过程当中，由于指数基金不做仓位调整，也不做个股调整，所以它基本上是跟随指数一起下跌的。这个时候对于主动性的产品来说，他可以调整仓位，也可以进行个股的调整，因此他的跌幅小于指数化产品，这很正常的，这是它的特点。不同阶段好的时候它会影响指数，不好的时候，连指数基金都打败不了。这是特点之一。
特点之二，管理成本！主动型的产品，一般股票基金1.5%的管理费，0.25%托管费，但是对于指数化产品0.6%的管理费，0.13%的托管费，合到一起，连一半都不到。所以从节约投资者成本的角度来说指数型基金会有优势，所以这是两个有差别的一个地方。
从产品的特点刚才我说了，它是一种行业配置的工具，只有你看好这个行业的时候，你才能去投资，不看好的时候不要去买它。第二，费率，费率结构由于是被动化的投资，成本比较低，就会有一点组合积极效应，在任何一个时点上，你会都知道，他买的是什么股票，而不是像主动管理型的，这个基金经理近期是不是抓住热点，买的是什么仓位，你不清楚。
从国投瑞银基金来说，在指数化投资的产品上，我们管理过沪深300的指数基金，也管理过金融地产行业指数基金，从跟踪指数成果来看，应该说过往来历史表现还是不错，跟踪误差比较小。衡量一个指数基金的业绩表现绝对不是说赚多少钱，大家一定要搞清楚。指数基金做的好不好，在于跟踪这个指数，跟踪的误差小不小。跟踪误差越小，证明这个指数基金经理做的不错。所以，这是从行业指数基金的一个跟踪立场上来看。
最后我想提示一下。这样一个产品，由于他是指数化投资。由于他是买股票，注定了他的波动性一定比债券基金、混合型基金要高，所以高风险的客户才有可能考虑这样做。但是在做行业投资的时候，短期来说，如果说你觉得消费行业指数基金在未来短期有市场表现成为一个阶段性热点的时候，你可以通过它去分享一个波段收益。当这个热点过去的时候，赎回他就OK。如果说你对短期的把握没有这样能力，但是你又觉得由于它未来符合经济发展方向，中长期可能是很好的投资标的，你也可以通过一次性买入，或者定期定投，不断参与这个行业，你也可以分享到消费行业带给你的投资机会。所以我想，今天我先简单给大家介绍一下，将这样一种投资工具介绍给大家。如果大家觉得对消费行业有兴趣，对这样的投资方式有兴趣，你也可以做个参考。我就先讲到这里。谢谢大家。
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