双汇重组讨价声起 基金谋求最大利益

　　编者按/

　　停牌长达8个月，一再推迟复牌时间的双汇发展(000895.SZ)终于推出了一份规模庞大的资产重组方案，决定置入包括339.4亿元肉类加工资产，实现肉类加工业务整体上市，回购九家外部股东股权，以及管理层收购。复牌的双汇发展以连续四天的无量涨停似乎在宣告重组 成功在望。然而，围绕着重组的价格和细节还隐藏着一场资本间的角力和暗战。

　　11月29日，双汇发展（000895.SZ）终于公布了重组方案，通过吸收合并、资产置换、定向增发等方式，双汇集团以及罗特克斯持有的29家公司资产将注入上市公司。财报显示，这些拟注入资产盈利能力远超过双汇发展。

　　此刻，双汇集团董事长万隆的心情既兴奋，又紧张。历时8个月，庞大而复杂的重组方案在几经周折后终于出台，市场诟病已久的关联交易和股权问题有望得到解决，但是，这个方案还要接受基金等投资机构的检验。

　　“这个重组方案很有诚意，将一举解决困扰集团和上市公司多年的问题，相信会是双赢的结果。”万隆在接受《中国经营报》记者专访时称。

　　“我们不太满意，管理层不太大方，对机构让利很有限。”某旗下基金重仓双汇发展的基金公司投研人士告诉记者，他们准备“讨价还价”。

　　显然，围绕双汇重组方案，机构与管理层之间的暗战仍未结束。

　　“增大”1.5倍

　　根据重组方案，双汇发展与其大股东双汇集团长期以来的同业竞争与关联交易问题得到解决，集团整体肉类加工业务实现整体上市。

　　具体来说，双汇发展置出其持有的漯河双汇物流投资有限公司85%股权，置入双汇集团持有的包括漯河连邦化学等在内的22家公司股权，并将向双汇集团非公开发行股票作为资产差价的支付对价。其次，双汇发展拟向罗特克斯非公开发行股票购买其持有的漯河双汇保鲜包装有限公司30%股权和上海双汇大昌有限公司13.96216%股权。另外，双汇发展拟以向双汇集团和罗特克斯增发换股方式吸收合并其共同持有的5家公司股权,即广东双汇、内蒙古双汇、双汇牧业、双汇新材料、华懋化工包装。

　　通过上述定向增发、资产置换以及吸收合并等复杂的方案，双汇集团和罗特克斯将所持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为上述主业服务的密切配套产业公司股权悉数注入上市公司，总的资产预估值达到339.4亿元，是上市公司双汇发展规模的1.5倍多。

　　“这次重组，无论是从注入资产的质量上，还是扫除关联交易问题上，以及实际控制人变更上，都使得双汇发展和双汇集团的关系更加理顺，大方向上我们绝对是支持的。”南方某基金公司一位投研人士说。

　　不过对于此次重组，券商和基金仍然认为有不够到位之处。比如目前盈利能力不错的双汇物流是否可以不用置出，生产肠衣加工的双汇泰威逊，生产蛋白的杜邦双汇漯河蛋白公司和杜邦双汇漯河食品公司两家是否可以一并置入。

　　招商证券分析师朱卫华指出，双汇物流担负着整个公司产品的运输任务，双汇泰威逊公司从公司采购猪小肠，再把加工好的猪肠衣销售给公司，关联采购与销售都是好几个亿；蛋白公司的大豆分离蛋白也是公司火腿肠产品中的重要添加剂。“我们粗略估计了一下，这一进一出，股份公司少增加上亿元净利润的机会。”

　　对此，双汇集团董事杨挚君接受记者采访时表示，双汇物流目前规模小、网络不健全，行业竞争力不强，未来双汇物流内部业务收入占比将逐渐减少，业务开拓将以外部业务为主。“为保证双汇物流的持续发展，在保证公司内部运输的前提下，大力开拓外部业务，摆脱对公司内部业务的依赖。我们希望能从长远规划看物流公司发展。”

　　记者了解到，在正式的重组方案中，双汇集团和罗特克斯将出具避免在养殖业、屠宰业、肉制品加工业等方面进行同业竞争的书面承诺。

　　定价争议

　　多家持有双汇发展股份的基金人士对本报记者表示，他们对注入资产的定价不太满意，认为管理层对流通股东的让利有限。

　　本次重组顾问中金公司相关人士告诉记者，本次重大重组拟注入资产预估值约345.9亿元，评估基准日之后拟注入资产实施分红约6.5亿元。考虑到评估基准日后的分红情况，拟注入资产的交易价格为预估值扣除分红金额即约339.4亿元，对应2010年市盈率约18.1倍。

　　“没有达到预期，注入资产的定价有点贵，停牌8个月，牺牲了投资者的流动性，也在考验我们的耐心。”上海某基金公司基金经理告诉记者，拟注入资产对应2010年市盈率达到18倍，对应2009年市盈率则达到27倍，不算便宜。

　　“本次注入资产的市盈率较双汇发展停牌前的市盈率折扣超过30%，较雨润食品的市盈率折扣达约20%。”万隆显然不认可基金的观点。

　　万隆针对这一市场最为关注的问题从两个方面回应：“我们注入的资产是优质资产，和上市公司同样的资产和管理人员，但是技术和收益率都好于上市公司。”他强调，这块资产未来前景好，将来投资加快，业绩增速大，管理人员积极性高。

　　“我们上市公司在过去的十多年里，每一年里的增长速度都在28%到30%，资产注入后的3年增速也将保持在30%左右。” 万隆称。

　　但是在朱卫华看来，本次发行对价对应2010 年18倍PE，高于此前安琪酵母以2009 年的9 倍、新希望以2009 年12 倍市盈率的资产注入对价。长江证券分析师乔洋也指出，“对流通股股东的摊薄超过50%，相较于罗特克斯当时以约9倍的PE购入价，不能说便宜。”

　　“最近几年，通过各种关联交易，整个集团的盈利都集中到非上市公司，而上市公司盈利增速比较缓慢，不能达到市场预期。”南方某大型基金公司的一位基金经理告诉记者，既然集团已经通过这些方式获得了高额利润，那么这次资产注入完全可以表现的豁达点，让流通股东得到一些实惠，而不是斤斤计较。

　　数据显示，重组前双汇发展对双汇集团2009年的关联采购额约为166.81亿元，双汇发展对双汇集团2009年的关联销售约为25.82亿元。2008年关联采购金额为129.79亿元，而在2004年双汇发展与关联企业的货物采购金额只有40.84亿元，2005年也仅有56.4亿元。

　　“历史上双汇发展和双汇集团的关联交易都是按照市场公允价格定价的，采购价格不高于同期同类产品的市场价格，并不存在利益输送的问题。”双汇集团某高管辩称基金大可不必对关联交易耿耿于怀。他向记者强调，“上市公司和集团的关联交易每年都要经过股东大会批准，说明是得到包括机构在内的股东们同意的，现在回过头来说不合理，是不合适的”。

　　不过机构对此显然并不认同。

　　“和大股东相比，我们始终是小股东，对公司经营的话语权是非常有限的，即使反对也往往力不从心。”前述基金经理反驳道。

　　妥协空间：5%~10%

　　事实上，随着机构持有筹码的集中，他们也不断地和双汇集团进行着博弈。

　　早在2010年3月3日的临时股东大会上，绝大多数投资者在对该股东大会唯一议案《关于香港华懋集团有限公司等少数股东转让股权的议案》进行表决时投了反对票。后来又在6月29日的2009年股东大会上，《关于日常关联交易的议案》再度遭遇基金集体否决。该议案显示，2010年公司预计与关联方发生的关联采购总额为251.5亿元，关联销售总额为29.1亿元。

　　巨灵数据终端统计显示，截止到2009年三季度，共计138只基金持有双汇发展2.16亿股，占该公司流通股总股本的35.59%。其中兴业全球基金旗下全球视野和兴业趋势合计持股占比就达到3.82%，南方基金旗下亦有数只基金持有该股。

　　“机构对双汇发展的持股比较集中，对重大议题完全具有发言权，而且此事涉及大股东本身，他们需要回避，成败基本取决于我们，”一位基金经理对此直言不讳，已经等了8个月，如果不能满足要求，不在乎再等几天。

　　万隆亦承认机构前述连续两次的否决对公司管理层震动较大，这也促使集团下决心彻底解决关联交易问题。

　　“我们想往10倍以下谈，希望集团尽量多让点利。”一位基金经理告诉记者，毕竟目前只是预案，还有调整空间。根据他的估计，最终定价可能在15倍市盈率左右，“其实就是讨价还价的过程”。

　　12月3日开始，万隆率领公司高管和重组顾问中金公司、中信证券的人员到深圳、广州、上海和北京等四地的基金机构拜访，就上述问题进行沟通解释。“我相信能够得到他们的谅解，从长远角度看，这个方案绝对是好的。”万隆表现得很有信心。据透露，早在11月30日上午，万隆已经和各大券商基金研究员进行过电话会议，初步回应了机构们的各种疑问，整体气氛较为和谐。

　　记者从权威人士处获悉，对于预估值的定价，并非没有下调的空间，但是结合证监会对重大资产重组的相关规定，这个幅度会在5%~10%左右。“如果调整幅度太大，就需要对证监会做特别解释，很麻烦。”

　　在南京某券商投行人士看来，尽管综合市场实践来看，确实估值不算便宜，但是实际操作经验看，下调空间有限，基金能否获得实质性让利尚难预料。“这个重组历时8个月，应该说对资产调查，预估值定价已经做得很到位，相信前期公司和机构也有过各种形式的沟通，目前这个定价应该是综合各方意见的。”

　　他还指出，这么大的重组，被否的可能性很小，否则无论是上市公司还是基金都将陷入很被动的局面。“如果在股东大会上被否，那么重组将会再次向后拖延，已经涨上去的股价也必然下跌，这是双输局面。”

　　作者：李辉