向后远眺、向前近观、六月一回首

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——私募基金最佳历史业绩考察期及持有期的实证研究

投资者在购买基金之前都希望了解基金投资管理能力的强弱，而私募基金由于公开信息相对较少，因此一般只能退而求其次的通过历史业绩来进行考察。但资本市场变

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传统的投资理论告诉我们，长期持有一只股票或基金通常能够带来更好的投资业绩及管理费用的节省，但我们同样也发现，在目前中国尚不成熟的资本市场上，每年都会涌现出不同交易及投资风格的黑马，如之前的新价值以及现在的世通和鼎陶朱辉。这些事实似乎并不支持长线持有单一产品的原假设，这也为购买基金之后的投资者带来了另外一个问题：是否私募基金的持有时间越长，带来的收益也越大？

其实两个问题可以归结成一个问题：通过多长时间的业绩考察期选择个基或个基组合，并持有多长期限才能为投资者带来最高的收益。本文希望通过有限的数据，以实证的方法来回答这个问题。

一、             回答问题1：设置多长的历史业绩考察期才能真正衡量一只基金的投资能力强弱？

（一）   样本选择

样本范围的选择关键是在面板数据齐一性的前提下确定时间序列的长短。如果时间序列设置过长（如从2006年12月到2010年10月），纵向样本点将增大，但是由于较多私募基金是在最近1~2年间成立，因此将造成大量纵向数值缺失，影响数据的齐一性；而如果时间序列设置较短（如从2009年 1月到2010年10月），虽然纵向数据点数量得到保证，齐一性较好，但由于时间序列过短，而向前及向后的观察期又会大量消耗数据的自由度，因此检验的有效性又无法得到保证。综合考虑以上两种数据成本，本文将样本范围确定为从2008年2月到2010年10月共计33个月的137只私募基金月度相对收益[1]数据。其中部分私募基金在该时间段中曾间歇性中断数据供应，本文将采用趋势回归的方法来进行缺失值填充。

（二）   研究方法

1、    设置历史观察期：由于样本中仅包含33个月的时间序列，因此如果历史考察期设置过长[2]，将大大消耗样本自由度，因此本文将历史考察期分别设为6个月和12个月，用以考察短期业绩及中期业绩对投资能力评判的贡献。然后根据相对收益高低，挑选出每个月排名第一的个基及排名前五的个基组合。

2、    计算优选个基或组合的收益率：在每个评判时点之后，以6个月和12个月为短期及中期持有期限，向后计算持有期限内的月度相对收益和超额相对收益[3]，并以历史观察期为时间窗口滚动计算所有的平均相对收益，这样做的目的是剔除因买入时点不同对最终业绩造成的影响。

3、    比较以短观察期和中观察期下优选个基或组合所有月份的平均超额相对收益高低，以及其所有月份相对收益战胜市场平均水平的次数（即胜率），进而评判两种观察期的优劣。

（三）   结论

从以下对比中不难看出，无论是在短持有期（6个月）下，还是在长持有期（12个月）下，相对较长的历史业绩观察期都带来了正的业绩贡献，可以认为延长历史业绩的考察时间能够更好的鉴别出各基金的投资管理能力，挖掘出未来表现更优的基金。

具体来看，在短持有期限下，当观察期从6个月延长到12个月时，优选组合的业绩战胜市场平均水平的胜率从68.75%提高到81.25%，月度超额相对收益也提高了0.34%；在长持有期限下，其胜率也从70%增加到80%，月度超额相对收益提高了0.29%。值得注意的是，优选个基比优选的组合表现更好，在不同持有期限下，月度超额收益分别提高了1.39%和0.55%，均超过优选组合所提高的0.34%和0.29%。

数据来源：好买基金研究中心

二、             回答问题2：设置多长的持有期才能获得更高的收益？

对于本问题的样本选择及研究方法与问题1基本相同，但考虑到之前已经证明观察期越长，越能对基金的管理能力做出更好的评判，因此以下的比较仅以12个月的历史业绩观察期为基础。具体来看，在每个时间点向后观察12个月，筛选出表现最好的1只基金及5只基金（构成优选组合），再向前考察其6个月（短期）及12个月（中期）的月度平均相对业绩。为了剔除考察时点对于最终结果的影响，我们将上述计算方法按照时间窗口以1个月为步长向前移动，可以得到优选个基及优选组合的月度平均相对业绩时间序列，再将其与同期私募平均相对业绩中位数进行比较，分别计算：1）其战胜市场的胜率；2）超额平均相对业绩的平均数。最后，将短持有期的胜率及超额平均相对业绩进行比较，评判两个持有期的优劣。

数据来源：好买基金研究中心

一般认为，持有期限越长，投资品种的业绩表现越好，但我们通过实证数据发现该理论在私募基金市场上并不尽然，至少在我们所处的时间期限如此。在向后观察12个月的前提下，我们发现长时间持有一只基金或优选基金组合不仅不能提高业绩，反而拖累业绩出现明显的下降。具体来看，当我们每个月挑选出1只历史业绩最好的私募基金时，其持有12个月的超额平均相对收益比持有6个月大幅降低了0.53%，战胜市场的胜率下降了15%，长持有期反而拉低了基金的业绩表现。但是该效应在优选组合上表现并不明显，长持有期的超额平均收益与胜率与短持有期的差异并不大。

三、             理论用于实践：构造基于结论的模拟组合

根据以上两个问题的实证研究，我们得到了以下结论：根据更长的历史业绩考察期所挑选的基金将带来更高的未来业绩回报；在买入所挑选出的基金后，持有相对较短的期限能带来更高的平均业绩回报。这不由得使我们联想到一种选基逻辑：以12个月的历史业绩为评判标准，挑选出业绩排名靠前的基金，然后以6个月为持有期，到期后再按12个月的历史业绩评判重新挑选新基进行替换，并连续如此操作直到2010年10月，考察其业绩是否能够战胜指数及市场。当然，不得不承认评价及买入的起始点对于最终业绩非常重要，因此为了综合考虑不同市场环境下策略的有效性，我们在样本空间的允许范围内挑选了2009年2月（中期低点）及2009年8月（中期高点）作为两个业绩考察起始点。以下是模拟组合的评估结果。

数据来源：好买基金研究中心

结论一：策略整体有效，在不同市场上均击败市场平均水平，在震荡偏弱市场环境下表现更优

如果以2009年2月为起始决策点，以6个月为决策步长，每次挑选前12个月排名最靠前的5只基金作为优选组合，则截止到2010年10月，组合可以获得-7.68%的累计相对收益，而同期样本中所有私募基金平均可获得-10.81%的累计平均收益，优选组合的超额相对收益为3.13%，小幅战胜私募平均水平，但跑输沪深300指数。而如果以2009年8月为起始决策点，在震荡偏弱的市场环境下，组合取得了37.74%的累计相对收益，而私募平均水平仅为14.13%，组合业绩大幅战胜了大盘及私募市场。从胜率上来看，两个起始时点上均接近60%，策略持续性良好。

数据来源：好买基金研究中心

结论二：选择单个基金的业绩表现明显优于选择组合

以2009年2月为起始决策点，优选个基均大幅战胜大盘、私募市场平均水平以及优选组合的表现，超越同期沪深300指数21.44%，超越私募市场平均收益32.25%，超过优选组合29.12%；以2009年8月为起始决策点，优选个基的业绩领先程度更加明显，分别超越沪深300指数、私募市场平均水平及优选组合80.90%、66.78%和43.16%，战胜市场的胜率也从60%提高到80%。可见相较于保守的多组合选择策略，重仓持有前期表现最好的一只基金能够获得更高的收益。

数据来源：好买基金研究中心

结论三：根据历史业绩定期调换所选基金比买入持有策略更加有效

为了考察买入持有策略与定期换仓策略的模拟业绩差异，我们假设在2009年2月及2009年8月投资者根据之前12个月的历史业绩挑选出1只表现最好的基金（金中和西鼎和尚雅4期），并持有到2010年10月，计算其累计相对业绩并与之前通过换仓策略优选个基的业绩进行比较。结果显示，换仓策略在不同市场环境下获得了50%和30%的超额相对收益，均战胜买入并持有策略，其业绩差异足以抵消每次换仓所致的成本。

数据来源：好买基金研究中心

四、             启示和建议

我们的实证研究得到了这样的结论：投资者可以根据较长时间段的历史业绩考察来选择基金，但持有期限不宜过长（本文在对6个月和12个月的持有期限比较中显示前者相对更优），然后再根据历史业绩进行滚动更换。当然，对于普通投资者来说，如此频繁的转换需要一定的成本和勇气，毕竟私募基金不同于公募基金，买入和卖出的成本和限制较多，但通过专业机构所管理的TOT产品可以较好的实现这一策略。作为专业投资者，TOT管理人拥有更加全面且个人投资者不易获得的私募数据库；作为机构投资者，其资金优势也能使其在申购和赎回上获取费率优势。必须指出的是，由于私募基金在我国的历史尚短，而且大量基金是在最近两年才涌现出来，因此本文所选择的样本范围可能造成对某些参数的有偏估计。另外，还是由于样本数量有限，本文并未进行“奢侈的”样本外检验，因此使得模拟组合业绩的可靠性降低。但我们会继续就该策略进行密切跟踪，不断调试模型并检验结果，争取能够为投资者买卖及转换基金提供更好的策略依据。

好买基金研究中心：孙志远