华泰柏瑞基金张娅：风格轮动的背后

　　华泰柏瑞指数投资部总监 张娅

　　2010年，市场风格的分化成为整个市场的投资命题。小盘股和大盘股的轮换规律被打破，中小盘股的一路上升成为基金投资的重大考验。

　　从表面上看，大小盘股的轮动似乎与流动性或者货币政策松紧的关联度最强，但不变的实质逻辑则是基本面层面的经济增长的产业动力和经济周期的不同阶段。通常而言，在一个产业周期的早中期，中小盘股无论市值特征还是行业分布特征都代表了新周期中的成长方向，因此表现可能更优；在一个产业周期的中后期，相对偏向大盘股，因为无论其市值还是行业特征都更加代表了当前强者恒强的优势企业集群，因此该期间表现可能更为抢眼。

　　现在大多数投资者包括机构投资者对大小盘轮动的依据是“流动性”的多寡，当流动性充裕时，大盘股偏向较优表现，反之则是中小盘股。这一轮动现象似乎符合“大水载大船，小水载小船”的规律，在大多数时间内也是正确的，但我想说流动性与大盘表现重合的背后驱动是一个经济周期的正常演绎，其现象本身并不是永远正确的定理，如何理解？

　　一方面，随着一个经济周期景气的逐步提升，银行放贷冲动会愈来愈强，流动性逐渐发酵，所以在一个周期的中后期往往是流动性最为充裕的时候；另一方面，我们之前谈到，在一个产业周期的中后期，市值规模偏大的个股更加代表了能够在这一周期中成功成长壮大起来的公司，这些市值相对偏大一些的上市公司在周期的中后期通常进入强者恒强的阶段，因此二级市场表现优异。二者的表现在时间窗口上的吻合更多的内在逻辑是来自于一个周期的正常演绎。

　　当然看上去也正好符合了如此的“自然规律”。所谓流动性好时大盘股表现，反之亦然的判断尽管多数情况下是对的，但也并不必然会发生，特别是在经济周期的交替期，否则我们也不会在全球流动性泛滥的2009年看到获取最高年度收益的是小盘股而并非大盘股。

　　回到当前市场，在我看来，A股市场目前大小盘轮动主要存在以下两种模式：依据货币政策松紧的短期轮动、以及依据产业周期发展脉络的中期轮动：

　　由于传统行业的景气继续存在，因此往往当市场预期货币政策松或不再进一步收紧时，会出现阶段性估值修复的市场机会，但由于此类行情发展较快、持续时间较短，因此较难把握，并不建议大多数投资者介入，除非投资者个人在此方面有极强的预判和左侧交易能力；

　　我相对更加偏好依据产业周期发展的脉络，根据经济周期的不同阶段来把握大盘和中小盘的持续轮动机会。通常而言，在新产业周期的早中期，中小盘可能更具吸引力，随着新经济产业从无到有地不断成长，部分优秀的中小企业有望会逐步成长为大企业，并有望进入强者恒强的阶段的时候，你会发现在一个新产业周期的中后期，市值规模偏大的个股可能更加代表了在这一周期中成功成长壮大起来的上市公司群体，因此，大盘股的表现转强则概率更大。