证券投资基金法修正 私募基金有望“登堂入室”

　　《证券投资基金法（修订草案）》的征求意见稿，成为近期投资界关注的焦点。

　　在不少基金行业人士看来，目前运行的基金法，仅仅是一部公募基金法，而包括投资二级市场的私募基金、股权投资基金等，都没有纳入到这一监管体系中。

　　但随着私募股权基金和私募证券基金迅速的“野蛮生长”，基金法的修正也就顺理成章。

　　另一方面，则是监管体系的进一步完善。目前阳光私募因为通过信托的渠道发行，为银监会所监管。而私募股权基金则是在地方工商部门登记，在发改委备案。而经过此番调整之后，公募基金和私募基金的监管权将大部分集中于证监会。

　　对于新基金法对行业的影响，本报采访了多位公募和私募界人士，以及法律界人士，以对这一对市场运行影响深远的法规进行第一时间的深度解读。

　　“原来的基金法只是一部公募基金法，这次新基金法的修正，最重要的修改，是给私募股权基金和私募证券基金以合法地位。”3月8日，睿信投资管理有限公司董事长李振宁向记者表示。

　　而另一方面，在新基金法的框架下，基金发行被规范为“契约型、公司型和有限合伙型”三种形式，就此阳光私募可以绕开信托渠道，这也为阳光私募的发展开辟道路。

　　私募基金松绑

　　私募基金在本次基金法修订中，有了自己的独立章节。

　　在本次《修订草案》中，为私募基金开辟了一个新的章节第十章“非公开募集基金的特别规定”。

　　在该章节中，第七十五条规定“通过非公开方式募集基金，运用基金财产进行股权、股票、债券等证券及其衍生品投资，适用本章规定”。

　　除了“非公开方式募集”，2003年《证券投资基金法》中的“证券投资品种”也在第二条中被扩充为“证券投资，包括买卖未上市交易的股票或者股权、上市交易的股票、债券及其衍生品，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。”

　　对于私募基金而言，被赋予和公募基金一样的合法地位，意义颇为深远。

　　“阳光私募有一个问题，从来没有法律规定它替投资者理财，投资者可以享受公募基金的待遇。”李振宁告诉记者。

　　这在对投资者纳税规定中也可以反映。

　　按照目前现行的规定，公募基金的投资者投资公募基金的收益，无需缴纳个人所得税。“公募基金基民的这个待遇，国家是有明确规定的。但对于私募基金投资者来说，是个人投资者的话，虽然现在也是无需缴税，但并没有哪条法律对此有过规定。”李振宁告诉记者。

　　而在目前私募基金契约中，一般也会有一条特别规定，一旦税务机关对私募基金投资者征税，将由投资者个人承担。

　　“如果这样的话，一旦征收20%的个人所得税，意味着私募基金要跑赢公募20个点，才可以和公募竞争，这对阳光私募行业来说，将是灾难性的。”上海一家私募基金的负责人向记者表示。

　　而另一方面，新基金法草案第五条规定：“基金合同应当约定组织形式，基金可采用契约型、公司型和有限合伙型等组织形式。”

　　这也为阳光私募独立发行开辟道路。

　　按照目前的规定，阳光私募只能通过信托进行发行，而一旦阳光私募被纳入到和公募基金同样的监管体系和法律地位上，阳光私募同样可以采取上述三种方式进行发行。

　　“这个对于私募基金来说，是个里程碑式的改变。”上述私募人士向记者表示，“如果按照目前最严格的规定，下单也需要信托来下，而且只有一个项目做完了之后，才能进行分红。这样的话，阳光私募很难有成长的空间。”

　　另一方面，绕开信托渠道，也意味着阳光私募可以跟公募一样，有了自己的“保底资金”。

　　“对于阳光私募来说，比如我们收取1.5个点的固定管理费用。其中信托拿走1个点，银行拿0.25-0.35个点，只剩下0.25-0.15个点。对于阳光私募来说，固定费用这块基本没有。如果牛市来了，赚的不错，阳光私募可以运转；但如果熊市来了，固定费用这块没有，浮动的部分没有赚到钱，阳光私募就很难运转下去。”上述私募人士告诉记者。

　　而一旦新基金法开始实行，“阳光私募就用不着依据信托法了，我们可以依据基金法，可以自己直接把投资者聚集到一起。”李振宁告诉记者。

　　在其看来，新基金法明确的“三种形式”，将是私募基金未来可以遵循的路径。

　　其一是契约性，“和之前的运作一样，直接成立集合理财计划，托管给银行。银行是必不可少的，银行是保证投资者资金安全的。但是纯粹卖牌子的信托公司，就可以绕开了。”

　　其二是合伙型。“就像合伙企业，我们管理公司做一般合伙人（GP），投资者做有限合伙人（LP），成立合伙企业，专门做股票。”

　　而根据目前的法律规定，因为此前基金法对这一领域的空白，这一类型的公司遵循的是合伙企业法。而合伙企业法框架下，高额的税收使得很少有投资者和私募采取这种方式。

　　“合伙企业法框架下，在合伙企业层面上，大家都不交税，但个人赚到钱之后，最高要交35%的个人所得税。”李振宁向记者表示。

　　李振宁看来，如果新基金法实施之后，合伙制的基金虽然是合伙制，但是遵循基金法，“不是纳税主体，分到个人的时候，享受你买公募的待遇，是个人的也不需要缴税。”

　　在其看来，未来公募基金也可以采取这种形式。“现在公募都是契约性，以后也可以尝试合伙制。”

　　第三种形式为公司型基金，“这种公司，开曼群岛有很多，这个公司是个基金，用了公司的形式，但不服从公司法，这个公司不是纳税主体，公司有董事会，只是决定每年给管理人多少报酬、分红。”

　　公募私募相融合

　　在新基金法修订草案中，第七十五条之十三规定，“经注册的基金管理人，其股东、高级管理人员、经营年限、基金资产规模等符合规定条件的，经国务院证券监督管理机构依照法律、行政法规、国务院证券监督管理机构的规定和审慎监管原则批准，可以从事公开募集基金管理业务。”

　　“这也是为今后私募向公募转型开了一个口。”李振宁告诉记者。

　　但在其看来，短时间内很难看到私募向公募的转变。

　　“私募要去做公募的业务，首先是要符合基金法里对公募基金的要求。同时公募基金业务和私募基金业务必须是分开的，防火墙一定要建好。因为私募是可以"二八分成"，公募只拿管理费，利益上的差距太大了。”

　　但也有私募人士表示，即便是私募可以有渠道开展公募业务，“很多私募不见得愿意做，公募规模很大，而私募盘子相对较小，也可以取得比较好的收益，管私募20个亿和管公募100亿，收益是差不多的，但付出的劳动是不一样的。”

　　而另一个疑问也随之而来，公募和私募今后会不会陷入同质化竞争的境地。

　　“对于公募和私募来说，竞争的都是投资组合，私募的优势，只是一个船小好调头，只有博弈的优势，而这也就不是长期投资者应有的方向，都是短线投资。”李振宁表示

　　这与国外的对冲基金完全不同。

　　“国外的私募基金都是对冲基金，可以使用各种杠杆，风险会放大很多，反过来收益也会大很多。”李振宁告诉记者。

　　而在目前监管体系下，阳光私募因为是通过信托开户，而信托是不允许开股指期货账户，因此阳光私募目前不能参与股指期货。

　　公募变堵为疏

　　本次基金法的修订，也为公募基金带来了许多改变。

　　在修改草案的第十七条中规定，“基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，其本人、配偶、利害关系人买卖证券及其衍生品种的，基金管理人应当建立申报、登记、审查、处置等管理制度，避免与其管理的基金的基金份额持有人发生利益冲突。”

　　基金公司的股东限制也得以放松。按照之前的规定，基金公司的发起人股东应为金融机构，而在新基金法框架下，这一要求被调整为“主要发起股东应当具有经营金融业务或者管理金融机构的经验、较好的经营业绩、良好的社会信誉和长期投资理念。”

　　而股权激励也在新基金法中有路径可循。

　　在修改草案的第十四条中提出，“实施员工持股计划，应当报经国务院证券监督管理机构批准。国务院证券监督管理机构批准应当在受理申请之日起六十日内作出批准或不予批准的决定。”

　　对于基金员工持股，业内人士表示，“这为基金业留住人才，提供了强有力的解决方法。”

　　李振宁向记者表示，“新基金法的规定，公募基金实施员工持股，占总股本的5%以下，不用报证监会。5%以上的，才需要证监会审批。对于一个比较大的基金管理公司来说，5%也不是一个很小的数字。”

　　但也有公募基金高层表示，股权激励只适用于创业时期，而不是公司与明星基金经理之间。而且“不要拘泥于激励的形式，应该更多关注到无论做什么事，个人风险和收益都是成正比的”。

　　在其看来，如果股权激励被推行，“是好事也是进步，但这不是唯一的办法。资产管理行业，应该以人为本，寻找合适的奖励，而股权激励是已经穷尽的激励办法中，剩下没有被使用的。”

　　而在新基金法中，基金从业人员买卖股票也从禁止变为放宽。

　　在修改草案的第十七条中规定，“基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员，其本人、配偶、利害关系人买卖证券及其衍生品种的，基金管理人应当建立申报、登记、审查、处置等管理制度，避免与其管理的基金的基金份额持有人发生利益冲突。”

　　“这将产生积极影响，基金从业人员能够买股票，对于避免老鼠仓起到积极作用。像基金经理拥有投资股票经验，一年也有几百万的收入，不能投资股票，只能去想些别的办法。”上述私募人士向记者表示。

　　而在李振宁看来，“国外实行的是申报制度，或者买的股票有一定的锁定期。基金经理可以操作自己的股票，但前提是信息是透明的，公司内部大家都能看到，都能监督。”

　　而在新基金法中，对公募基金投资重大利益相关方股票等限制，也得到了一定宽松空间。

　　此次修改草案的第五十九条之一，规定了“公募基金投资托管行股票、股东承销股票和国务院证券监督管理机构规定的其他重大关联交易被豁免，但应当遵循防范利益输送、有利于基金持有人利益最大化原则，并履行信息披露义务。”

　　私募股权入局

　　私募股权基金也在新基金法中，得到了法律定位。

　　盈科（上海）律师事务所合伙人律师、上海律师协会基金委员会副主任江建军向记者表示，新基金法“将私募股权基金纳入证券投资基金的范围，这在以前是没有明确的。以前私募股权基金的登记机关是各地工商局，同时需要在发改委备案。现在通过新基金法明确，证监会是监管主体。”

　　而将私募股权基金纳入到监管体系，最重要的意义就是可以明确私募股权基金的投资方向。

　　“对私募股权基金的监管，重点是监管私募的资金流向。从而引导他们投入到国家需要的地方，合理引导，限制不合理的流向。”江建军向记者表示。

　　也有行业人士向记者表示，私募股权基金在很多方面有待规范。

　　“比如现在有一些房地产基金，在没有获得土地证之前，就以股权投资的方式进入了企业，所以监管私募股权基金的资金流向很重要。”上述人士表示。

　　在江建军律师看来，目前处于征求意见稿状态的新基金法，尚有一些地方需要完善。

　　“建议《证券投资基金法》采用《公司法》中有限责任公司与股份有限公司分章规定的立法体例，将公募基金和私募基金分别分章专门规定。”

　　在其看来，公募基金和私募基金仍有很大的不同。“公募基金相比私募基金而言，受证监会监管更为严格。公募基金要求从业人员具有从业资格，私募基金要求没有这么严格。”

　　而对公募基金发起人最低3亿元注册资本的要求，江建军认为可以适当放宽松。“可以要求更高的资产质量，如净资产规模不低于3亿元、资产负债率不超过50%、没有到期未履行的巨额债务等。”

　　破冰股指期货

　　对于国内的阳光私募而言，借股指期货成为中国的对冲基金似乎仍是一个传说。

　　“QFII（合格的境外机构投资者）都能参加中国的股指期货了，但我们国内信托阳光私募却还不能，这有些出乎我们的意外。”3月10日，一位深圳的阳光私募总经理向记者抱怨道。

　　事实上，尽管信托账户尚无法开通股指期货账户，一些按捺不住的阳光私募已通过成立有限合伙制私募或借助类公募专户理财的方式曲线参与股指期货。

　　“这两种方式都能绕开目前信托无法开立期指账户的障碍，但都存在一些问题。”上述阳光私募总经理向记者表示，“有限合伙制私募的投资人在分红时要缴个人所得税，而所谓的类公募专户理财方式在法律上并不认可，有打擦边球之嫌。因此国内大多数阳光私募都没有开展期指业务，最多就是拿自己的钱试水一下，成为对冲基金更是无从谈起。”

　　然而，随着基金法的修订，禁锢国内阳光私募参与期指交易的各项障碍有望打破。上海睿信投资管理有限公司董事长李振宁甚至认为，一旦新基金法出炉，中国将会出现大量的对冲基金。

　　而一位业内人士告诉记者，由于监管部门对于信托公司参与股指期货的相关细则尚未公布，借助信托平台的国内阳光私募由此无法取得股指期货的交易账户，并挡在了期指市场的门外。

　　“一旦新基金法开始实施，阳光私募就自动可以开股指期货账户，这样中国大量对冲基金才会出现，也才能和公募基金进行差异化竞争。否则私募和公募都是做投资组合，你凭什么收取投资者20%的投资收益。”李振宁向记者表示。

　　对于那些立志成为中国对冲基金的国内阳光私募基金而言，新基金法给予了他们三种组成形式：契约型、公司型和有限合伙型，而在海外，对冲基金多为合伙形式存在。那么国内的阳光私募究竟该采用何种形式呢？

　　上海数君投资有限公司CEO刘宏认为，三种形式中契约制可能更适合中国的私募对冲基金。

　　“有限合伙制依据的是《合伙企业法》，其中规定要征收个人所得税，这个法本来是给那些个体工商户合伙做生意用的，很难因为私募基金而将税收减免。”刘宏向记者表示，“而公司制参照的法律是《公司法》，其中对税收也会有明确的规定，它也不太可能因为私募基金而做出税收豁免。因此最好的组织形式应当是契约型的基金，现在的公募基金就采用这种形式，在个人所得税上获得了豁免。”

　　“当然，在新《基金法》正式出炉前，这只能算是猜测。”刘宏表示道。

　　事实上，在股指期货推出后的近一年时间中，坊间关于信托私募将拿到期指“入场证”的消息也不断传出。

　　今年初有信托公司人士告诉记者，银监会已开始起草信托产品参与股指期货的相关政策，预计今年上半年阳光私募信托产品将能够参与股指期货投资。

　　而近日又有媒体报道，监管部门已于3月10日召集各地信托公司证券信托业务部门负责人前往北京开会，对信托账户参与股指期货投资的问题进行相关讨论。据悉，阳光私募的信托账户将仅限于从事套期保值交易，而只有在2010年年终评级在三级以上的信托公司旗下的证券信托类产品才有资格投资股指期货。

　　“显然，信托阳光私募即使能够参与股指期货交易，也将面临种种门槛。因此私募基金更会期待新《基金法》的尽快出炉。”一位业内人士向记者表示。

　　然而，由于新《基金法》的修订目前只处于非公开的征求意见阶段，距离最终出炉仍具有相当长的时间，“新《基金法》的修订对私募基金做股指期货肯定有好处，但这至少也要一年以后才会正式实施，所以现在还是要绕着路才能做。”刘宏告诉记者。

　　而所谓的绕着路做期指，普遍采取的是两种形式，一是成立有限合伙企业，二是借助所谓类公募专户理财的方式曲线参与股指期货。

　　上海隆唐投资便是一家以有限合伙形式组建的私募基金。该公司执行总裁唐崎峰告诉记者，隆唐投资做得是股指期货市场与股票市场之间的期现套利交易，收益不算很高但基本没有风险。

　　“合伙制私募确实在给股东分红时要面临纳税的问题，但是我们私募基金的股东大多拥有自己的公司或企业，他们是以法人的名义入股我们的基金，因此在分红纳税的时候可以通过自己的公司或企业抵扣成本进行税收减免的可能。但是这种模式想要做大，确实还比较难，因为毕竟具有法人资格的股东还是不多的，目前只能小范围的推广。”

　　而所谓的类公募专户理财，其实就是在商品期货上盛行已久的“账户专项管理”，即投资人将个人账户委托他人管理，并以某种形式约定如何业绩提成与风险管控。

　　“在新《基金法》中，私募期货投资基金也纳入了监管之中，但在修订法正式出炉前，这种举措显然会有法律风险。因此，只有在新《基金法》正式出台后，国内的阳光私募才能充分利用股指期货进行对冲，而中国的对冲基金在那时才会成气候。”一位私募人士向记者表示。

　　作者：王传晓 陈捷 上海 (来源：王传晓)