分级债券基金美在杠杆 套利技巧适合长期持有者

　　“如果投资者看好债券市场，但没有足够多的钱，那么购买分级债券型基金的激进份额就相当于借了钱来投资债券市场。”好买基金研究员葛轶强告诉第一财经日报《财商》记者。

　　当股票型分级基金大行其道时，分级，也有可能成为债券基金的趋势。由于债券基金的波动率小

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　　分级债基美在杠杆

　　“分级债券基金的组合基金就是一般的债券基金。但是对权益做了分割，分成了A、B两类，A类是低风险份额，收益比银行利率稍高，类似固定收益产品；B类由于使用了杠杆，风险比较高，但是同时也有可能取得高收益。”华宝证券研究员赵恒珩告诉记者。

　　2010年8月国内第一只分级债券型基金富国汇利债券基金成立，目前市场上共有富国汇利、大成景丰、天弘添利以及嘉实多利，共4只分级债券型基金。（其中嘉实多利基金还未进入场内交易）

　　从债券基金富国汇利为例，该基金募集规模为30亿元，总资金募集后按照7：3的比例分离为优先级基金份额汇利A和进取级基金份额汇利B，并在成立后3个月内分别上市交易。其中汇利A为较低风险且预期收益相对稳定的份额，其约定年收益为3.87%，汇利B相当于在常规的封闭式债基中嵌入了大约3.33倍的杠杆。在封闭期满后，富国汇利净资产优先分配汇利A的本金及约定应得收益，剩余净资产分配给汇利B。

　　分级债权基金两种份额分别满足不同风险偏好的投资需求。低风险份额主要针对现金流动性要求不高，但是厌恶风险的投资者需求，可以获得比同期银行利率高的收益，目前分级债基的低风险份额的约定收益在3.8%到5%，受到保险资金等风险厌恶型机构投资者的青睐。而高风险份额由于可以使用杠杆，具有放大收益的效果，能够满足一些风险偏好相对较大的投资者需求。

　　虽然在国内是刚刚起步，分级债基在国外市场也是较为常见的品种。记者了解到在美国分级基金中，债券基金的比例占56%，股票型基金只占44%，而在255个免税债券型基金中，有234个采用了分级。

　　海通证券分析师倪韵婷告诉记者：“对于低风险份额的投资者来说，风险并不大，因为从债券型基金历史收益来看，利润大于5%，是大概率事件。”

　　据Wind数据，2010年128只债券型基金中，有94只债券基金的累计净值增长大于5%；以三年的数据看，2008年~2010年，32只债券型基金中有25只债基的累计净值增长超过15%。

　　分级债基高风险份额最大的吸引力就在于其高风险份额的杠杆效应。对于封闭式运作的债券型基金，由于封闭运作导致基金规模相对稳定，债券基金可以通过质押式回购放大杠杆，从而提高收益。而将债券型基金进行分级后，高风险份额又具备杠杆效应，所以分级债基的高风险份额实际上是有两重杠杆。

　　目前市场上已有的4只分级债基，它们的高风险份额都出现了不同程度溢价，这也显示了投资者对其偏好。嘉实多利分级是目前杠杆最高的分级债基，杠杆率达到4~5倍。

　　套利更适合长期持有者

　　“之前有人在股票型分级基金中套利，这种手法理论上也可以用于债券型基金。”赵恒珩告诉记者。

　　记者了解到，目前市场上已有的4只分级债基中只有嘉实多利分级设置了配对转换机制，可以实现套利。

　　“配对转换”是指分级LOF基金的场内份额分拆及合并业务。场内份额的分拆，指场内份额持有人将其所持有的基金份额按照两类份额的比例约定，分拆成A类份额及B类份额。场内份额的合并，指场内份额持有人将其所持有的A类份额与B类份额按照约定的比例合并成基础基金份额。

　　“分级债券基金是否存在套利的机会关键看分级基金场内是整体折价还是溢价。当场内的价格和场外的净值出现差异的时候，就有套利机会，如果是整体性溢价，就可以分拆套利，如果是折价，那就合并套利。”赵恒珩告诉记者。

　　具体而言，多利优先和多利进取两类份额在深交所上市交易后有可能出现折价或溢价。在推出配对转换功能后，投资者可利用多利分级基金上市交易价格和净值之间的溢价或折价，通过自由分拆或合并实现套利交易。如果场内交易出现整体性溢价，基金持有人可卖出原持有的多利优先和多利进取份额，并在场外申购多利分级份额，再通过跨系统转换成场内份额并分拆成多利优先和多利进取两类份额，获取套利收益。如果场内交易出现整体性折价，基金持有人可在场外赎回多利分级，同时买入多利优先和多利进取，合并后再通过跨系统转换成场外份额，获取套利收益。

　　不过，赵恒珩认为短期套利模式存在时间风险。实际上，由于分级基金分拆套利一般需要T+2日，合并套利需要T+1日，在这段时间以内，市场趋势的改变可能抹平前期的套利空间。

　　“套利对于长期持有者来说最有意义。”赵恒珩告诉记者，“比如投资者一开始就买了一个母基金，拆分为A、B两类，转为场内持有，如果场内份额出现整体的溢价，马上就可以试试套利，在场内卖出，然后在收盘前再申购相同份额的组合基金，这就等于持有份额没有改变，但是同时实现了一次套利。”

　　最大风险在于看反市场

　　杠杆在放大分级债基的收益的同时也会放大其风险。

　　大成景丰B在本周二（3月29日）下跌了0.76%，这已将其上周1.45%的涨幅跌去一半。受央行再次上调准备金率以及近期大量央票发行的影响，投资者对市场资金面的担忧有所增加，因而近期债券型高风险份额的二级市场表现持续弱于一级市场。

　　“购买分级债基最大的风险就是看反了市场，如果在下跌的市场中使用杠杆，其结果就是加大了亏损。”葛轶强告诉记者。

　　假设组合基金以2：8的比例分配在进取账户和优先账户。组合基金的收益为5%时，优先和进取的收益率相等，都为5%，而组合基金的收益小于5%时，进取基金将承担较大的风险。比如当组合基金的收益为-5%时，优先份额的收益同样还是5%，而进取份额的收益达到-45%，同样，当组合基金收益大于5%时，进取账户也将获得更大的收益，比如，当组合基金的收益为15%时，进取账户将获得55%的收益。

　　如果遇到债券市场持续下跌，分级基金的高风险份额也会由于杠杆效应而带来更大的亏损；同时，其场内市场价格也将出现折价。是否选择投资分级债基的高风险份额，关键在于是否看好债券市场表现。

　　另外，当组合基金出现了大幅亏损，理论上低风险份额的收益也将受到波及。“为了防止这种现象发生，目前的分级基金有的采用了亏损降低到某个范围，由低风险份额和高风险份额共同承担亏损。还有一些有到点折算机制，即如果亏损达到一定程度，强制性将份额合并。”倪韵婷告诉记者。

　　“不过，从历史上来看，债券型基金大幅亏损的情况很少。组合基金的整体收益超过低风险份额收益也是大概率事件。”倪韵婷补充道。

　　由于目前市面上的分级债券型基金都有20%左右的仓位用来配置股票，而股票资产对于债券型基金业绩影响很大，所以投资者还需要关注基金经理的大类资产配置能力。

　　在目前已经发行的分级债券基金中富国汇利和天弘添利是一级债基，其中不超过20%资产投资于股票一级市场。而大成景丰和嘉实多利为二级债券基金，按照其合约规定，除了投资于股票一级市场以外，还投资于股票二级市场，属于偏债型基金，不超过20%的资产用于配置权益类资产。

　　“对于偏债型基金来说，其权益类资产配置对业绩影响甚至比债券类资产更大。所以投资者选择这类债券型基金时,需要关注基金经理的大类资产的配置能力。”倪韵婷告诉记者。