三大基金公司研究总监激辩投资风格之变

　　今年以来，大盘蓝筹股与中小盘股的表现可谓“冰火两重天”。通胀高企下，紧缩性政策何时放松？投资风格何时转向？基金投资是“进”是“守”？是继续看好大盘蓝筹股还是抄底中小盘股？记者日前就上述热点问题专访了今年以来整体投资业绩突出的鹏华基金、宝盈基金、诺安基金等三家基金公司的研究总监，以期为投资者带来最新的市场看法。

　　嘉宾：

　　鹏华基金研究部总经理冀洪涛

　　宝盈基金研究总监杨凯

　　诺安基金研究总监王创练

　　政策紧缩可能超预期

　　《基金周刊》：通胀高企下紧缩性政策何时放松？

　　冀洪涛：前期市场对周期股的炒作很大程度上是对紧缩性政策放松有所预期。但从目前的现象来看，可能更多的还是一厢情愿。从数据看，一季度GDP同比增速为9.7%，投资贡献约44.1%，消费贡献约60.3%，而净出口对GDP贡献是-4.4%。虽然出现贸易逆差，但出口金额已经恢复金融危机之前的正增长。如果去除进出口逆差的负面影响，实际还是投资拉动较快，一季度实际经济增速处于较高水平，经济整体实际偏热。

　　此外，3月份PMI指数回升，在未来生产价格上的传导或将逐渐有所体现，而3月CPI同比增长5.4%，创32个月新高，通胀并不乐观，我们短期内还看不到紧缩政策有放松的迹象。

　　因紧缩放松预期引起的这种周期性阶段性行情，我们认为是阶段性的，有时候值得参与但同时也值得警惕。面对通胀高企的状况，今年以来的货币政策还比较温和，我们要做好长期紧缩的准备。

　　杨凯：从现在看，到今年年底，国内通胀的压力仍然很大。在通货膨胀没有一个明显回落之前，预期政策有大的放松可能性不大，紧缩的货币政策调控会是一种常态。从紧的货币政策预期肯定会影响未来市场的走势。

　　王创练：我预计，通胀高企的形势可能会比较严峻，通胀高企持续时间可能较长，因此政策紧缩的时间也会比较长。从目前来看，影响通胀的长期因素，比如，劳动力供给、资源与环境的瓶颈都会导致长期CPI处于上升周期。因此，我们对通胀形势的判断并不乐观。

　　投资宜谨慎

　　《基金周刊》：目前的市场有没有完全反映对通胀高企、经济增长和海外风险的预期？基金对市场判断是偏谨慎，还是偏乐观？

　　冀洪涛：我们认为，目前市场还没有完全反映上述预期。对于目前市场，我们持偏谨慎的态度。今年以来周期股表现强势，防御性和消费类股票有较大跌幅，这种风格切换在一季度已有较好的体现。这轮均衡修复即将接近尾声，届时二季度很可能再次出现一个平衡被打破，修复的过程，二季度后半段或将迎来市场风格的再平衡。

　　杨凯：目前的A股市场只是部分地反映了上述预期。从研究角度来看，CPI压力仍很大，如果得不到有效控制，市场可能会有较大的一个反应。

　　我们判断，CPI的高点还没有来，因为影响CPI的因素还未得到根本的消除。在没看到经济出现适当回落之前，CPI高企的趋势还会进一步延续。

　　所谓大的趋势性机会，最好的情况是经济处于底部，流动性开始释放，通胀没有压力。目前来看，这三个基础可能不完全具备，因此市场的趋势性机会可能也不存在。

　　王创练：我对二季度市场的判断还是偏紧。因为政策紧缩会持续一段时间。以政策紧缩治理通胀会导致经济增速下滑，进而导致企业盈利下降，进一步又会导致市场估值中枢下移。实际上，目前小企业已经感受到政策紧缩的影响，而未来一段时间，紧缩的效果会慢慢传导影响到大企业。

　　周期与防御再平衡

　　《基金周刊》：公募基金在低估值蓝筹股和中小盘股之间的偏好是怎样的？

　　冀洪涛：我们判断，今年A股市场的投资可能是均衡取胜，未来在操作上“均衡的组合”可能会是基金业绩取胜的关键。

　　我们认为，很可能在二季度发生所谓的风格再平衡。在市场再平衡的过程，一定要关注除了风格切换之外，或还有年报和一季报高增长的预期落空。在预期落空后，消费股或将会出现比较剧烈的调整，调整过后可能带来投资机会。目前，基金再大幅减仓消费股，增仓周期股的可能性已经不大。实际上，从最近几天的市场现象来看，表现强劲的不再是以大盘股或小盘股这种方向定义，而是以盈利预测为线索，做投资价值的判断。

　　在这个“新兴产业+转轨”的时代，已经不能用市值的大小来简单评判股票的投资价值。我们对于大盘还是中小盘没有明显的偏好，投资是基于对公司未来盈利和业绩增长做出的判断。虽然高估值频现，但并非所有中小市值的股票都是洪水猛兽。以已经运行6、7年的中小板为例，很多股票经过了资本市场的检验，仍保持了较好的成长性，具备一定的投资机会。当然对创业板的大部分股票，我们仍保持谨慎的态度，创业板在大非解禁前，仍需要时间的力量考验。而中小板实际上可能会出现包括并购、增长等更多的机会。

　　我们认为，未来超额收益的来源主要有两种：一是盈利增长的超额收益；二是市场预期偏差的超额收益。下一步，我们研究团队和基金经理都要在寻找这种个体上下工夫，这样才能保持组合的有效性。

　　杨凯：投资是价值与成长的平衡。从2010年年报和今年一季报来看，很多成长股的高增长预期很难兑现；而蓝筹股的估值多在10至30倍PE，甚至十倍以下，增长反而超预期，从而引发机构抛中小盘股票，增持大盘蓝筹股。从去年年底至今，这种趋势一直在进行，还会延续，但可能已经接近尾声。

　　判断的理由是：目前部分优质中小盘公司的估值已跌至30多倍PE，具备了一定的投资价值，基金再进一步杀跌这些中小盘股票的意义不大了。而蓝筹股的预期不可能持续的增强，资金会在不同低估值板块之间进行热点切换。

　　目前，市场的资金和风格还偏向于纯周期和大蓝筹板块。但需要关注风格由周期转向非周期，时间窗口可能会在下半年。如果政策进一步加码。实际上对整个周期股的压力隐患还是存在的。而医药、食品饮料、商业零售，从成长性来看较稳定，每年盈利增长20%至30%，目前估值并不贵，可能存在相对收益。

　　从“十二五”规划来看，新兴产业的投资主题，应该还会延续。等到市场的估值得到一个合理的修正时，对新兴产业的投资可能会再次回到人们的视野。

　　王创练：我们目前仍然更偏好大盘蓝筹股。从香港市场的经验来看，大盘股相比小盘股在估值上实际上是有溢价的。宏观政策趋紧，首先受影响的是中小企业。从这两个因素来看，二季度小盘股的表现可能依然不容乐观。

　　银行股仍被看好

　　《基金周刊》：当前最值得配置的板块是什么？理由何在？

　　冀洪涛：目前整体来看，金融板块估值不高，但因为金融行业一直处于政策保护状态，估值提升空间较小。以银行为例，企业盈利增长与信贷投放增速同步。如果未来通胀仍在高位运行，政策仍有进一步收紧的空间，下半年金融板块可能会面临较大压力。其次，目前部分医药、白酒、食品饮料的龙头公司估值已经相对合理，而它们的一季报的盈利符合基本预期或略超预期，值得重点关注。

　　从中长期中国经济转型的方向来看，我们认为，新经济加上消费升级，值得我们长期看好。投资品方面，我们会适时考虑增加消费品及防御类品种的配置，降低周期股的仓位。

　　杨凯：钢铁股的行情有望延续。因为从PB来看，钢铁股的估值相对较低，还有基本面改善的空间。其次，航空板块。看好航空板块最主要的原因是人民币升值因素，且是一个较持续的因素。油价和高铁的冲击对航空业的业绩影响可能并不大。随着高铁的减速降价，高铁对航空的冲击可能会小于预期。此外，燃油附加费的提高大约可转嫁80%至90%的原油成本的上升。在新兴产业中，看好环保行业。

　　整体来讲，目前我们投资有三个逻辑，会均衡配置。一、包括银行、地产、钢铁、航空等低估值蓝筹板块的行情还会持续。二、配置受益于未来投资和政策扶持的一些行业或区域，如环保、农田水利行业及新疆区域的相关公司等。三、大消费行业。从目前的估值来看，食品饮料、医药等行业的估值基本合理，其成长性较为确定，从整个社会趋势来看，也符合生活水平不断提高的大趋势。

　　王创练：在高通胀的背景下，目前相对看好金融行业，尤其是银行板块。同时看好有定价能力的一线白酒企业、拥有自有物业的商业零售公司、商业地产，以及受益人口老龄化的估值合理的部分医药公司。

　　实际上，2010年银行的盈利增长32%-33%，但银行指数却跌了25-30%。主要原因可能是去年银行大量融资导致供求关系恶化。今年年初，银行板块的PE估值水平与2008年金融危机时非常接近，而PB则低于2008年。我们预计，2011年的银行的业绩比2010年肯定会有增长。目前，市场对2011年银行的盈利增长预计为20%多。而银行的一季报更是证明这种盈利预测存在上调的可能。此外，法定存款准备金的上调，静态来看对银行的盈利有负面影响，但动态来看对银行可能利好，因为银行议价能力会变得更强，息差可能会上浮。

　　从估值水平来看，目前对投资者来说，投资银行股比投资绝大多数债券要有吸引力。站在目前时点上，从投资价值来说，银行的估值低实际上已把相当多的风险因素考虑在内，银行目前的预期收益率应该能抵御或补偿这些风险因素。 (来源：上海证券报)