申万菱信基金张少华：现在小盘股估值相对安全

　　编者按：目前，之前风光无限的小盘股暴跌惨重，未来小盘股还有投资机会吗？本期访谈，我们邀请到了申万菱信的张少华来和我们讨论这个问题。

申万菱信基金风险管理总部总监 张少华

　　张少华简介： 复旦大学数量经济学硕士，11年证券行业从业经验，5年量化投资研究经验。 2004年2月加盟申万巴黎基金管理有限公司，历任风险管理总部高级风险分析师、风险管理总部副总监，2009年3月起任风险管理总部总监。

　　精彩观点：

　　一般小的公司成长空间比大公司大

　　毛利率是我们主动性选择的小盘股的重要指标

　　一季报低于预期是近期小盘股下跌的主要原因

　　搜狐基金问：最近小盘股跌幅较大，您对此怎么看？

　　张少华答：今年小盘股表现比较沉寂，其实是市场上的一个风格转换，我们可以看到去年一年小盘股整体表现较好，而同期沪深300跌幅在13%到15%左右，而当时中小盘指数中，包括中证500在内均创出新高。所以，其实去年是小盘股的牛市。但是，再看看今年，首先去年小盘股涨幅较多，其次我们在一季报中发现很多小盘股表现不是很好，低于预期，一般小盘股给人的预期就是其成长性较好，忽然说出现了业绩大幅度低于预期，所以小盘股中有较多的“地雷”现象出现，这也是今年以来小盘股整体不太好的主要原因。

　　搜狐基金问：我印象中，今天刚公布的年报或者刚公布高配送方案，第二天跌得很凶？

　　张少华答：对，是这样的情况，那种前期可能涨得比较多，所以投资者获利兑现。此外还有一些出现低预期的品种，可能是为了规避风险。

　　搜狐基金问：您觉得未来中小盘的股票怎样呢？

　　张少华答：从长期来看，小盘的长期的超额收益率是比较明显的。而现在这个点位相对去年年底来说应该更安全，因为已经调整了五个月，从这个角度讲，对这个基金来说可能面临一个比年初更好的投资建仓的环境，年初小盘股高高在上，现在调下来了，我建仓能更从容一些。

　　从资产配置的角度来看，不论是大盘股还是中小盘股，申万菱信旗下的主动型基金会根据整体情况做一些风格方面的分析，从而确定各类股票的配置比例。事实上，我们在考察中小盘股票的时候，会对每一家公司进行研究分析，如果预期这家公司今后有较好的成长空间，我们才会投资。所以股票不论大小，是先研究公司基本面，最后才去看在股票投资组合中有多少大盘股、多少小盘股。

　　从历史的角度或者从概率的角度，一般小的公司成长空间比大公司大，所以回头来看可能很多神话都是小公司创造的，因为大的基数高，同样达到一个目标值，肯定是小的发展倍数多。

　　搜狐基金问：你们自下而上看公司的时候，你们主要会看什么东西呢？

　　张少华答：我们整个研究团队，比如说今年，特别关注毛利率的变化，像今年大家都在讲CPI通胀高，或者人力成本高，其实对上市公司来说可能有一个成本转嫁能力，能不能转下去的过程。如果那些子行业有较好的成本转嫁能力，能维持自己的毛利率，甚至说在这种情况下毛利率往上走的话，我们就愿意去投资这些行业，我们可以看到今年大部分行业在这个过程中受损，也出现一些子行业，像氟化工，由于其毛利率大幅度上升，市场表现比较好。所以毛利率是我们主动性选择的指标之一。

　　搜狐基金问：我看到你们也在发量化中小盘，市场上我知道很多年已经有了中小盘的资金，其实业绩说实话也还凑合，有几只做得不错，你觉得和他们相比，感觉自己的特点在哪里呢？

　　张少华答：首先我们为什么投中小盘呢？我们觉得一般来说小盘的指数从长期来跟大盘比起来是有超额收益的，这个是历史统计规律，是有它的现实意义的，小公司成长性更容易一些。其次，现在国内很多产品都是主动挖中小盘，他们是一个一个看公司，感觉这个公司盈利模式很好、前景很好、价格也合理，可能就买了。而申万菱信量化小盘基金是通过我们团队开发的量化模型、量化指标，从1000个公司里面或者2000个公司里面筛选出这些小股票。我们并不是一个一个去挑选，而是从模型里一批一批选出来，量化小盘最主要是投在小盘风格里面，这批股票若符合我们界定的优质小公司的标准就选出来了。宗旨是以合理的价格选成长的公司，所以模型中有很多选股的指标，最终选出一批股票，在历史模拟中我们看到这一批股票表现概率较好，而且可以战胜市场。所以我们其实买的第一是风格，第二是投资理念，在历史上数据表现是比较好的，我们相信未来也是比较好的。

　　搜狐基金问：我的印象中可能在中国好的公司不多，为数不多的一些好公司可能基金都在里面，就是说大家都扎堆，我不知道您说的以合理的价格拿这个股票，这个合理的价格是怎么定义合理呢？

　　张少华答：我们去年一年其实看到了很多创业板、中小板的公司市盈率是非常惊人的，可能有100倍的，80倍的也有，申万菱信量化小盘基金的选股模型有两个指标：成长指标和价值指标，价值指标中有一些市盈率或者是市现率这些跟价格因素有关的东西在里面，我们会挑选一些成长合理的股票。就是我们会把这些股票排序，像市盈率相对低的打分就高一些，最后出来一个整体的综合打分。比如我举个例子，在一个公司里有一万个人，我们挑10个或者100个优秀员工，我们先知道优秀员工有什么标准，让所有员工打分，打完之后这10个员工就是优秀员工，我们其实也是这样的过程来选出这些公司。因为有个相对排名，所以会把排在不好的那些排到后面去，最后排在前面的那些既保证了成长性，相对估值又不高。

　　搜狐基金问：您选股的方式建立在模型的基础上，你这个模型选择的标准数据来自于上市公司的财务数据。这些数据可能做一些处理，比如释放一些利润、隐藏一些利润，这些因素出现的时候，您如何规避风险呢？

　　张少华答：这个问题挺有意思的，首先有几种，一种是把好的做成不好的，这样的公司我们选不出来，因为它不好了。第二，它把不好的做好了，就是粉饰的，但是我们是考察其过去三年的数据。如果上市公司持续粉饰报表，而且又把报表做得很好，可能说会被挑出来。但是这样的情形，当我们出来一个组合后也会讨论其所在公司的盈利状况和行业是否合理，如果说这个公司在持续粉饰业绩，比如他能够粉饰一期没有用，选不出来，因为我们需要通过多期来平滑的。第三，在持续做这个事情之后，除非这个公司是一个行业龙头，其水平很高、盈利状况非常好，如果特别不合理的话我们也会看到，因为我们的模型都能够看到这个，比如它和自己的行业对比比，整个行业毛利率假设说20%，它50%，从个别公司来说都应该非常重视它。如果行业是15%，它是25%，那它偏了，而且持续25%，确实还是挺难的，一般这样的情况会比较少出现，我觉得一期、二期有可能，但是三年、五年都这样挺难的。

　　搜狐基金问：聊聊你的模型，给大家介绍一下。

　　张少华答：申万菱信量化小盘基金，主要是通过财务评价模型、多因子ALPHA模型以及组合优化模型等三大量化模型来对小盘股进行三重筛选。在三大量化模型中，财务评价模型主要以资产负债率、销售毛利率、ROE、ROA等财务指标作为模型参数，以便甄选出财务指标较佳的股票构建一级股票池；多因子ALPHA模型则主要以技术、成长性、估值这三大因子作为指标，从一级股票池中再筛选出一批股票构建核心股票池；而组合优化模型则将以股票流动性、风险价值等作为指标，对核心股票池中的股票进行分析，进而决定各个股票在构建组合时的权重与调仓频率。

　　搜狐基金问：他们三个中间联系，比如说占比方便说一下吗？

　　张少华答：首先我们是小盘股，所以规模因子首先是我们最看重的，其次是小的里面选更好的，就是较好的成长性、合理的价格。我们定了一个池子，在选股指标里面有因子指标和估值指标、成长指标，这些指标相对平衡。

　　搜狐基金 问：从您个人角度来说，您更看重估值，还是更看重成长呢？

　　张少华答：我觉得这就是投资理念的体现，中国应该是成长的市场，为什么我们选小盘的风格？因为我们觉得中国当前的情况是成长的。但是我们现在的模型中成长和估值的权重是一样的。其实申万菱信基金2009年就设计了量化小盘模型，09年跑得挺好的，这不代表未来，未来市场会在大小盘的风格里切换，会在行业中轮动，甚至在成长和估值中也有一些偏好，未来我们这些模型有它的一些改进方向，估值和成长的指标是随着市场在不断变化的，我们可能会做这方面的尝试，但至少现在来说是平衡的。这就代表我们希望挑估值既合理又有成长性的股票，而不是说在这个方面有偏重，假设我给估值的权重更大一些可能就能挑出银行、地产，如果把成长给出多一些，可能就能挑出一些小盘成长股，但是我们现在是比较均衡的。

　　搜狐基金 问：比如市场在6000点的PE和3000点时就不一样？

　　张少华答：对，比如市场在6000点和市场在2000、3000点肯定不一样，我们是整个里面选排在前面或者排在后面的，在当中也是选当中更合理的，所以这个跟市场的整体估值是没有关系的。因为这是一个相对的概念，不是一个绝对的概念，我不是说我2011年选的和2005年比怎样，07年选出来的平均PE肯定更高，我是在这一期，是在3000点选的股票。

　　搜狐基金问：既然您是投中小盘的股票，不得不问股票的流通性问题？

　　张少华答：我们历史上是做了一定的测试，包括我们整个组合构建也测试了，比如30到100个等这样不同数量，我们知道数量越多，可能东西越好，但是业绩不一定好。为了保证基金的良好运作，量化小盘基金的运作规模15亿是比较合适的，个股数量为50-80个。如果以以50个品种来计算，每个可能3000万，所以流动性在现在的市场中并不是主要问题。我们当初设计规模上限时，是希望这个产品不要因为规模的原因而偏离原来的初衷，所以设定了一个比较低的上限。

　　搜狐基金问：否则到时候规模比较大了比较难做？

　　张少华答：是的。我们宁愿这个产品好，而不是说这个产品做好了，做大了，这个规模因子就失去了主要的作用，反而得不偿失。

　　搜狐基金问：那具体操作可能说我理解是通过量化来选择股票，还有就是主动性的操作在里面，结合主动性的操作？

　　张少华答：事实上，在量化投资中，我们所理解的主动性体现在基金管理人对于一个模型的修改方面，我们一般测试那些因子的贡献度如何，一般选出来一个模型的结果，我们很少会去修改。比如我选出来一个股票是水泥股，我是否可以用其它的水泥股来替代它，这就是一个主动增强的过程。或者说我们主动团队今天挖掘了一个很好的小股票，我是不是也可以把它放进去，这不是我们想要做的事情，因为我们想要做的事情是不断完善这个模型，把这个模型改得更完善，而不是作为一个量化的产品，要跟主动型的产品比我选择小股票的能力，其实我们注重的是一个风格中大概率跑赢的理念和一个结果。

　　搜狐基金问：那择时方面呢？

　　张少华答：申万菱信量化小盘基金在投资过程中淡化择时，而是通过模型选股。它的股票配置比例是85%到95%，风险属性是较高的。

　　搜狐基金问：那就把择时的权益交给投资者了，那对于投资者买你们的产品有什么建议呢？

　　张少华答：首先，投资者要认可、相信小盘股，相信他们整体能够跑赢市场。从我作为基金管理人的角度来看，这是一个比较好的小盘投资产品，包括从历史上来看，我们发现整体结果是比较稳定的。其次，投资者需要判断市场整体情况。因为小盘股可能在大熊市上不一定有什么优势，但我们的优势是在大牛市和振荡市。

　　搜狐基金问：就是投资者觉得自己判断是牛市？

　　张少华答：对，因为我们是选指标比较好的公司，在振荡市中，像今年这个市场，我们看到一季报整体宏观经济下来，毛利率下降，有很多公司没有下来，所以涨了，其实我们量化模型主要的好处是选出来的公司基本面是好的，不会选不好的公司，所以构建方法大概率上保证了这一点。

　　搜狐基金问：好的，谢谢。

　　（全文结束）