交银施罗德基金：全球多数市场进入“还债”期

　　今年“债”是个热门的字眼，欧洲爆发了主权债务危机，美国的债券评级遭标普下调，这些与债相关的问题对欧美经济体本身乃至全球资本市场造成了巨大的影响。

　　先由美国说起，标普调降美债评级引发了全球金融市场的动荡，不过很少有人提及与调降评级直接相关的美国国债价格的高歌猛进。对美国债市没有密切关注的朋友可能难以相信，被评级机构调降评级的美国国债今年竟然成了表现最好的大类资产之一。就连掌管资产超过万亿美元的美国“债王”格鲁斯对美国国债走势也判断失误，在今年7月前就清空了美国国债，他在错过了一轮美债的牛市行情后，近期又重新买回了美国国债。国债价格的攀升，一方面体现了避险情绪的高涨，另一方面很大程度上反映了对美国经济前景的悲观预期。

　　为了避免经济走向衰退，美国一贯采用的是刺激疗法，先后在2009年和2010年进行了两轮大规模的量化宽松，但从效果上来看，对经济基本面的改善却差强人意。从就业数据来看，不同于以往的经济复苏，2009年以后的复苏是一个无就业增长的复苏。步入2011年，4月份美国的经济数据开始走弱，8月份的PMI数据更是大幅走弱至50.6%，已接近50%这一兴衰分水岭。美债危机背后反映的实质是经济基本面的疲软和完全依赖货币政策刺激的无效。

　　往后看，美国经济后期走势存在很大的不确定性，可其政策路径却是相当明晰。虽然新一轮的刺激政策的空间和边际效应都在递减，但笔者认为，美国在年底前预计还会推出新一轮的量化宽松政策，明年大选的压力很有可能迫使现任政府推出新一轮的财政刺激。只要开闸印钞，本币国债是不存在违约风险的，贬值货币和容忍一定的通胀将可能会是美国采取的主要还债路径。对美国自身来说，这样的政策至少可以实现两个目的，一是通过对债权国和主要贸易国的货币贬值可以提供本土产业的竞争力，二是一定程度的通胀至少可以维持名义GDP的增长以完成自身资产负债表的修复。但这种政策的实施对其他国家来说并不是什么好事。

　　再看欧洲，债务危机愈演愈烈，问题国国债收益率在经历小幅回调之后又呈攀升之势，银行间利率和隔夜互换利率利差又创年内新高。欧元区问题国一方面面临经济增长放缓，融资成本升高，另一方面又不得不采取财政瘦身计划来换取欧央行和IMF的救助，经济前景更加暗淡。

　　如果说美国对待危机是刺激疗法的话，欧元区对待危机就是救助疗法了。早在2010年5月对希腊的第一轮救助就已经开始，而在今年7月又进行了第二轮救助，可是救助效果甚微，这几天希腊的一年期国债收益率已经达100%。与此同时，不光是问题国经济出现衰退迹象，欧元区的整体经济也出现下滑态势。8月份的欧元区PMI数据已经跌至50%以下，二季度欧元区季度GDP上升仅0.2%，而成员国之间核心国和边缘国经济发展的差距也在拉大。欧元区拥有统一的货币政策但缺乏统一的财政政策，成员国经济增长的不平衡的矛盾在这一机制下日益加剧，笔者认为，欧债危机的爆发正是这一矛盾的集中体现。

　　不同于美国，欧元区成员国不能自由印钞，有种类似的解决方法就是发行新的欧元债，但是德法两国已经明确地表示反对这种解决方法。另外的解决方法就是进一步扩大现有的欧洲稳定基金（EFSF）的规模，但这样意味着把德法等国拉入进一步救助的深渊，而上一轮的EFSF扩容还要等到本月底才能得到德国议会的通过。目前危机的解决很大程度上将取决于德法的态度，德法政府目前的努力方向是欧洲财政的一体化。但这项工程难度太大，笔者认为其进展的速度很可能会落后最终危机的恶化速度，从而触发欧债系统性风险更大规模的爆发。

　　不光欧美，今年中国的地方政府也暴露了平台债风险，虽然其反应的问题和危害程度与欧美债务危机有很大差异，也应引起重视。

　　责任编辑：徐丽平

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