A股市场今天所面临的困境比过去任何时候都要大得多。2005年市场低迷投资者不满的是股权分置，大股东与流通股利益不一致。大家期待着全流通，所有股东利益取向一致。当股权分置改革之声响起，制度变革催化了一轮牛市开始。2008年美国次贷危机冲击全球，金融市场和实体经济相互反射式坠落，我们担忧经济衰退。但是，中国政府推出四万亿投资计划扭转了市场预期，股票市场先于实体经济大幅度反弹。今天，A股市场同样低迷，估值与2005年和2008年基本相同，但是所面临的市场环境却复杂的多。
首先，金融危机的阴影再次袭来。如果说2008年美国次贷危机是危机的第一阶段，本质上是私人机构和居民的债务危机。典型特征是居民提高杠杆率去过度消费，私人金融部门不良贷款爆发，引发金融市场流动性枯竭并传导到实体经济，实体经济陷入衰退。解决危机的路径是美联储和政府将私人部门负债转移到联储和政府的资产负债表，手段是印纸币，后果是新兴市场国家通货膨胀。今天的欧债危机可能是危机的第二阶段，本质上是欧洲各国政府公共部门债务危机，危机的根源是一些欧元区国家劳动生产率不断下降，竞争力丧失，但是还要保持高福利生活水平。为了维持高福利只有搭欧元便车以财政赤字形式填补收入不足，赤字规模越来越大，财政收入已经无力偿还到期债务最终酿成债务危机。此次危机是否会和08年一样对实体经济产生强烈冲击，要看欧洲在政治上是否有解决危机的决断力，时间上9月份可能看到结果。
如果欧债危机爆发，再次对全球经济带来不利影响，中国是否有足够的应对空间？我们的看法是空间不大。为应对2008年次贷危机中国推出四万亿刺激计划，投放10万亿信贷。产生的结果是，好的方面中国成功抵御金融危机影响，经济很快复苏。不利方面是居民和政府部门大幅度提高杠杆率。居民杠杆率提高表现在房地产价格飙升，负债增加。政府部门高杠杆表现在地方政府融资平台问题逐步凸显，地方政府累计债务达到10.7万亿元，其中近8.5万亿元为银行信贷，今明两年进入还贷高峰，40%贷款将到期。政府部门杠杆率从08年末急剧上升，远远超越历史高点。今天，即使有新的危机出现，在原有地方政府融资平台问题解决之前，已经没有能力和空间继续加大杠杆率。这意味着财政政策已经没有继续扩张能力，能做的仅仅是结构调整。货币政策方面，经过一年多的持续紧缩，货币信贷已经回归常态，增速大幅度回落。但是调控效果很不理想，通胀水平居高不下。如果政策在目前条件下放松，通胀可能在高位继续上升，将危及整个社会和经济平稳发展。
其次，从股票市场供求关系看，我们面临的是无限的供给和相对有限的需求。无限的供给表现在中国股票市场市值大幅度扩张，总市值从2000年末5万亿元上升到今天30万亿元，流通市值更是从当时1.5万亿元扩张至今天约20万亿元，增长12倍多。中国证券化率已经达到75%，未来仍将快速增长。需求的有限从流通市值与储蓄余额之比来度量，2000年末，该比值仅0.24，2005年末为0.07，今天该比值上升至0.60。供给相对于需求快速膨胀使估值中枢系统性向下，这是我们面对的又一困境。
在诸多困境下，我们是否还有投资机会？答案是肯定的。历史统计上看，优秀企业完全可以穿越经济周期和各种危机，带给我们较高的投资收益。例如，从1995年到今年中期，历经约17年，扣除重组股，大约有15%的公司带给我们年均15%以上复合收益率。2001年到今年中期，历经11年，扣除重组股，有约8%公司给我们15%以上复合收益率。2008年到今年中期，历经4年，扣除重组股，有约7%公司给我们19%以上复合收益率。因此，不论是短期、中期还是长期，A股中有10%左右的优秀公司能够为投资者带来高回报。投资环境总是充满困难和挑战，我们的出路就在于以PE和VC的视角挖掘公司的长期价值，以巴菲特式的理念在无限中寻找有限的投资目标。
责任编辑：徐丽平
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来源：基金买卖网
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