国投瑞银瑞和300年度份额折算投资价值分析

　　提要：

　　作为我国最早上市的指数型分级基金，国投瑞银瑞和沪深300在结构设计上与之后发行的简单结构的高、低风险份额结构不同，国投瑞银瑞和300分级的两个子基金瑞和小康和瑞和远见均属于中高风险份额，当母基金瑞和300净值在1元以下时，瑞和小康和瑞和远见均无杠

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• 海通证券

　　根据招募说明书显示，国投瑞银瑞和沪深300每一个周年均会有进行份额折算，今年10月13日将会进行第二次年度折算，从当前时点、市场状况及产品设计来看，我们认为瑞和小康、瑞和远见存在整体套利机会和折算带来的交易性机会等多种投资机会。

　　1、整体套利机会

　　相比目前市场上其他分级基金，国投瑞银瑞和300分级基金能更好的利用股指期货有效规避不能T+0的风险。由于跨市场转托管需要几个工作日，因此使得分级基金套利存在时间敞口带来的系统性风险，而国投瑞银瑞和沪深300分级基金的跟踪标的正是股指期货标的，投资者可以利用股指期货将系统性风险对冲，获取套利收益。当分级基金整体相对于净值出现折价时，通过在二级市场按照1：1配比的比例买入瑞和远见份额和瑞和小康份额，同时卖空股指期货，而后将分级基金合并转换为场内母基金份额，在T+2日赎回母基金并且将股指期货平仓；当整体相对于净值出现溢价时，场内申购母基金份额，并且卖空股指期货，在T+2日将母基金份额分拆，T+3日卖出分级份额，并将股指期货平仓，从而完成整个套利过程。

　　图1 分级基金套利流程

　　资料来源：海通证券研究所

　　2、折算带来的交易性机会

　　随着折算日期的临近，我们认为瑞和远见、瑞和小康会在以下几个方面具备投资价值：

　　（1）杠杆属性回归

　　今年以来，国内资金面的收紧加上国外危机的冲击使得市场持续疲软，当前国投瑞银瑞和300的净值在0.8元附近，离开1元的阀值距离很大，瑞和小康及瑞和远见均处于无杠杆区域。但通过折算，使得母基金净值迅速从0.8元上升至于1元，瑞和小康的杠杆属性即刻回归，而瑞和远见也即将进入高杠杆区域。

　　事实上，当前市场是利用高杠杆基金提前布局的有利时机。海通最新策略认为，目前A股的估值（12.3倍，TTM）已经低于2010年的2319点（15.39倍，TTM）以及2008年的1664点（13.48倍，TTM），不必对A股过度悲观，A股市场进一步下跌的动能不大。而未来市场一旦出现上涨，步入高杠杆区域的瑞和小康具备1.6倍的杠杆适合博取反弹，如果市场的涨幅能超过10%，即母基金净值超过1.1元，则瑞和远见也迎来高杠杆区域，杠杆达到1.6倍。综合来看，折算过后，瑞和小康将进入上行高杠杆下行至1元以下无杠杆的有利区域，但从历史表现来看，由于瑞和小康的高杠杆区域仅为母基金净值介于1元至1.1元之间，区域较短，因而整体表现或会弱于即将进入高杠杆区域的瑞和远见。

　　图2瑞和小康、瑞和远见杠杆图

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统https://fund.htsec.com

　　相比目前市场上各高杠杆区域均处于历史溢价高位，瑞和小康和瑞和远见一个折价、一个处于溢价中等区域，其杠杆属性一旦回归后两者的投资价值显现，适合博取反弹，此外，参考目前市场上各高杠杆基金溢价均处于历史高位，两者溢价或有进一步上升空间。

　　（2）折算带来的折溢价套利机会

　　今年是国投瑞银瑞和300第二次折算，从去年折算来看，折算发生前后瑞和远见及瑞和小康的折溢价将会波动很大。去年10月13日折算当天及交易次日，瑞和远见和瑞和小康同时折价，且瑞和小康折价幅度相比之前更甚，导致该基金二级市场相对于净值整体折价超过5%，提供了很好的整体折溢价套利机会。随着套利资金的介入，瑞和小康、瑞和远见的整体折溢价得到平复，随着母基金净值的上涨，瑞和远见的溢价一路抬升，一个月内溢价达到10%以上。

　　我们认为去年折算后瑞和小康和瑞和远见同时出现折价主要由于折算时市场正处于一个阶段性的顶部，随后一路下探，因而瑞和小康和瑞和远见同时折价，导致整体有套利机会。今年折算后未必会重复去年的折溢价变动，但仍不排除折算后整体存在套利机会，投资者可适当关注。

　　图3第一次折算前后瑞和小康、瑞和远见折溢价走势图

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统https://fund.htsec.com

　　（3）折算后瑞和远见或有溢价抬升空间

　　除了可能提供整体折溢价套利机会，由于折算后母基金净值达到1元，使得瑞和远见临近高杠杆区域，因而子基金的折溢价同样会有显著的变动，从历史折溢价变动来看，我们发现当母基金净值超过1元的时候，瑞和远见将会处于高溢价区域，折算过后，母基金净值处于1元附近，此时随着母基金净值的走强，瑞和远见的溢价将会一路走高至溢价高位，甚至超过10%，结合目前瑞和远见的溢价及未来市场下探空间不大的预期，我们认为该基金在折算后溢价可能会进一步提高，持有瑞和远见的投资者或能分享到溢价提升的收益。

　　3、风险提示

　　折算后瑞和小康将进入高杠杆区域，母基金净值1.1元以上瑞和远见将进入高杠杆区域，属于风险等级高的基金，适合风险承受能力较高的投资者持有。