基金投资紧盯“企业内在价值变化”

　　谨防估值或政策“陷阱”

　　在全球宏观经济低迷、PC行业连续多年衰退的利空背景下，苹果公司的成功凸显出个股的价值超越了宏观和行业，这也为中国的基金经理带来了新的思考。显然今年A股投资的纠结程度前所未有，纵观年初至今，无论是调研政策主线、青睐估值安全，或 是偏好成长故事的基金，都难逃被套的厄运，但在政策、宏观、行业发展皆不给力的背景下，一批个股的顽强表现却又印证着机会只留给聪明且又有准备的基金经理。

　　谨防估值和成长陷阱

　　“简单地靠低估值来防御将难以抵御市场系统性估值变化的风险。”博时基金首席策略分析师、博时价值增长基金经理夏春如是表示。

　　夏春的上述言论并非事后判断，而是其在基金2011年半年报中的表述。在大多数基金经理至少在2011年半年报中还坚信低估值可以抵御市场风险的同时，夏春的上述言论已被随后一两个月所发生的市场所证实。在今年第三季度的A股市场中，低估值品种成为暴跌的重灾区，明显走弱于成长板块，在长期盈利增长明显放缓的经济背景下，低估值确保安全垫的投资时代似乎已被终结。

　　始终抱着固有投资策略的显然更容易在市场中跑输竞争对手，基金把低估值挂在嘴边在很大程度上意味着丧失了投资最核心的部分企业内在价值变化。深圳一位基金经理向记者表示，A股未来极有可能出现一批估值越来越低，但无人问津的投资标的，这是因为虽然此类标的的估值水平看似具有吸引力，但企业内在价值的变化趋势是步入衰退期。

　　显而易见的是，在近几年市场结构发生变化的同时，青睐于低估值的基金经理总是难以取得令人印象深刻的年度基金业绩。明星基金经理王亚伟在投资上的屡屡成功显然不是如此简单地按照低估值的偏好进行资产配置，事实上王亚伟选择的很多品种在一些基金经理看来往往是不靠谱的，这也是因为王亚伟更注重对企业内在价值变化的把握，估值水平并不在最为核心的考虑范围内，对于严防“估值风险”的基金经理而言，王亚伟对创业板的投资简直是不可思议的投资行为。

　　国投瑞银总经理助理刘新勇日前指出，投资并不能简单地看估值，虽然很多品种的估值处于历史低位，但他的确有低的原因。目前A股正逢内外不确定因素双重夹击，一方面通胀持续上升带来的超预期紧缩政策正陆续反映到投资层面，另一方面欧债危机尚未见底，所以对后市仍较为谨慎。

　　当然王亚伟等一些基金经理对创业板、中小板的投资并不能简单代表基金经理偏好于此类板块的品种，事实上创业板、中小板的很多标的在第三季度也出现一轮前所未有的暴跌。以创业板的大富科技为例，前者在今年第三季度之后在跌幅超过30%，广发行业领先基金、广发聚丰基金合计持有大富科技超过250万股，而国民技术杀跌更为严重，该股股价今年以来已经暴跌了53%，若非基金经理提早进行减持退出，否则基金经理将不得不面品尝股价腰斩的滋味。

　　南方基金投资总监、专户投资经理邱国鹭日前表示，对未来预期过高是人之本性，然而期望越高，失望越大。统计表明，高估值股票业绩不达预期的比率远高于低估值股票。一旦成长故事不能实现，估值和盈利预期的双杀往往十分惨烈。

　　投资选股淡化行业配置

　　估值既不能提供基金经理的投资安全需求，成长又夹杂着太多的泡沫和故事，因此当基金经理清除出既有的投资模式，而更多挖掘企业内在价值变化的把握，那么基金经理的投资也许能够因此回归到投资的本质，对个股的把握。

　　乐视网于上周率先披露了首份创业板公司2011年第三季度报告，也因此将基金经理的投资动向曝光于外界。根据乐视网批量的信息，景顺长城投资总监王鹏辉管理的“内需增长二号基金”、“内需增长一号基金”在第三季度大幅买入这家创业板标的，王鹏辉因此合计买入乐视网超过650万股，截至上周五收盘，景顺长城持有乐视网的市值超过1.59亿。

　　值得一提的是，自今年第三季度初开始，上证综指下跌超过10%，创业板指数亦下跌9%，在众多低估值蓝筹股、创业板成长股股价暴跌20%的背景下，乐视网却在同期出现接近6%的正收益，景顺成长基金1.59亿的创业板个股投资也因此回避了指数暴跌的风险。

　　即便与乐视网属性较为相似的互联网概念股也在本轮暴跌中难以抵御市场挑战，其中创业板中具有互联网概念的焦点科技今年第三季度之后跌幅超过10%。上述现象又表明当前A股市场板块内同涨同跌的现象渐渐趋弱，即便同为某一个相似行业的成长概念也难以保持股价同步，乐视网的正收益表现亦显示了个股内在价值开始成为市场偏好的所在，而估值、故事、概念在经济不景气的背景下，统统成为市场杀跌的对象。

　　“板块机会、行业机会都在趋弱，而个股机会则将显著放大。”博时价值增长基金经理夏春向《上海证券报》表示，旧有的经济增长模式和绩效已经过去，映射到股票上，过去10年清晰的市场结构特征变得模糊，原先行之有效的把握政策起落和行业轮动的投资方式变得困难；行业内的分化大于行业间的分化，同涨同跌的现象不再。

　　夏春认为，最近全球金融市场再次出现了剧烈动荡，其深层次的根源还是生产率的止步不前同风险资产价格不断注水之间的矛盾。这种动荡对A股的影响将是深远且是结构性的，一方面，过去主要依靠出口和政府投资拉动的行业将长期进入下降通道；另一方面，很多新兴的和此前被忽视被抑制的产业将迎来新的投资机会。

　　根据博时基金、上市公司的2011年半年报信息，此前一直强调选择低估值品种的博时基金在今年二季度也加大了对创业板品种的投资，显然这并非基于看好创业板的理由，在夏春看来，博时基金强调的是对个股价值的把握，而恰巧这些具有个股投资价值的标的某些都集中在新兴行业上。

　　一些个股正为基金经理带来难以想像的投资收益，虽然创业板指数第三季度之后暴跌9%，但创业板的华策影视在同期却为基金经理带来超过17%的正收益，跑赢指数高达26个点。其中夏春管理的博时价值增长基金持有华策影视超过74万股，博时裕隆基金持有77万股，博时精选基金持有华策影视超过100万股，博时基金因此成为当前持有该股市值最多机构投资者。

　　“虽然宏观上不存在大机会，但当前市场暴跌恰恰是个股投资回报率的黄金期。”夏春向《上海证券报》表示，在个股的投资选择上，目前的机会显然比指数更有希望，抵御所谓合理估值陷阱的最好办法是找高成长的股票。今后对于个股和公司的要求要比以前有很大提高。

　　预测宏观政策让位于挖掘个股价值

　　当基金经理越来越多注重对企业内在价值的把握时，基金经理对具体标的的关注度超过了对政策的解读和预测，显然靠预测不确定的政策比挖掘个股更难。

　　虽然汇金上周出手增持银行股，这被市场解读为救市开始，但国内一批基金经理对此次汇金“救市”却并不抱有太大期望。其中南方基金研究总监史博、鹏华基金研究总监冀洪涛均认为政策效果的短期意义大于实际。

　　“当前的投资还是要注重个股的把握，汇金的出手只能在短期内提振市场人气，该跌的股票还要跌，好的股票不管汇金是否出手总是还要涨。”南方基金研究总监史博昨日向记者表示，汇金增持银行股代表其对当前市场接近底部的认可，有利提振市场信心，但底部徘徊的时间和具体的点位还难以判断。史博认为，汇金增持并不意味着市场企稳反弹指日可待，但是市场估引力的一大表现。

　　事实上，A股上一些个股在暴跌中的惊喜表现足以证明即便没有短期的利好刺激，优质的股票还会继续保持跑赢市场。而经历了这么久的指数暴跌，投资行业对A股投资模式的判断也似乎悄然发生变化。

　　国泰君安王峥日前认为，中国股市和宏观经济数据的关联性不强，目前困扰A股市场的通胀压力、欧债危机、经济减速等利空影响正被逐步淡化，也不必无谓地争执市场到底是“反弹”还是“反转”，因为所有的“反转”行情都是先从“反弹”开始的，眼下把握行情中领涨个股才是最为重要的。

　　“我们现在投资研究会议上基本上不谈政策、宏观经济的话题，只针对具体的个股。”博时价值增长基金经理夏春向《上海证券报》记者透露，其当前对政策等宏观因素接近“零关注”。他对此解释，尽管股市与宏观因素有一定的关联，但由于A股行业之间的分化、行业内个股分化越来越大，基金经理的具体投资与宏观因素的关联度非常小。

　　市场人士也普遍认为，过分关注政策事实上等同于投资策略的短期化，因为政策与宏观因素维持的时间、发生的变化往往都大于基金经理的判断。“政策一转变，政策和宏观主线的品种就带来很大的安全隐患，比如投资下降带来周期股的暴跌。”

　　显然，股票标的的内在价值更多决定于行业属性、竞争力、市场份额及管理层，优质的企业标的基本上不会受到政策的影响，而政策也难以对具体品种造成决定性影响，挖掘内在价值获取超额收益或许比预测政策和宏观更为靠谱。

　　夏春向本报记者进一步阐释苹果电脑的案例。“在全球宏观经济恶劣的环境下，本来就已经走下坡路的PC行业（电脑）更出现了行业的大滑坡。”夏春表示，虽然传统的电脑行业处于衰退期，但苹果公司却在宏观经济、行业滑坡两大利空冲击下逆市上升，这就是企业内在价值战胜宏观的表现，也是行业内部分化的表现，国内A股市场中一些传统的行业未来也将出现衰退，优质公司却为投资者提供了逆市而上的投资机会。来源上海证券报)