来源：搜狐理财
广发基金第二轮“心桥之旅”活动近日举行，以下是广发基金宏观策略分析师李伟杰在深圳的发言实录：
李伟杰：非常荣幸有这个机会，跟大家分享一下我们在宏观经济以及配置方面的一些经验。刚才也听了大家的一些见解，可能大家对这个宏观形势都有自己的判断，我平常
先说一下国内经济，现在的预期比较明确，很多数据包括投资方面的数据已经明确了，可能经济增长呈现一个稳健放缓的态势，过去中国一直维持着高的增长率，其中有很大的一部分是由投资推动的，也使得去年7月份以来通胀突破了人民银行容忍的限度，去年7月份通胀率上升到3%以上一直没有下去。今年的7月份通胀率创了阶段性的高点为6.5%。之后很多的专家学者和我们的同行做出了判断，说通胀会出现回落，但是从8、9月份来看，这种回落的速度比之前市场的预期稍微慢一些，这种慢加上经济呈现有限放缓的态势就使得紧缩的政策，至少在我们短期内还看不到它有所放松的迹象。
我们期待流动性放松的概率可能进一步的下降，现在对外围经济的关注更多。外围经济直接影响我们的出口，也会对我们国家的金融部门从资本金到资产方面造成很大的影响。
我们看到欧洲不断的扩大对于问题国家的援助的规模，但是这种援助说实话是一种脱的战术，这种脱的战术对全球贸易和经济危机造成一定的负担。美国的情况稍微好一些，因为它是处于缓慢的复苏的过程中，它的复苏是非常慢的，以至于我们很多人怀疑它到底是复苏还是在衰退，但是长期来看它还是复苏，主要的问题出现在就业市场，它的就业增长非常的缓慢，虽然它的私人部门前两个季度表现的很好。另外美国的房地产市场跟中国房地产市场是冰火两重天，中国的房地产市场想往下调，他们的房地产市场，政府想往上调，因为只有房地产市场好起来居民的财富量增长了，才能拉动它国内的消费。
新兴经济体包括中国在内面临一个比较高的通胀趋势，而且面临经济增长的下调，随着全球经济放缓以及大宗商品价格出现了一系列的波动，也出现了货币基调政策软化的迹象。尤其在新兴经济体中所面临的都是通胀问题，所以政策一直是偏紧的。我们看到很多的国家、包括金砖四国，巴西，俄罗斯土耳其在内很多国家都有加息的周期，但是从今年8月份开始已经出现了降息，货币基调政策也发生了变化，甚至未来欧洲也可能推出它的降息的措施。
流动性方面，国内仍然延续一种偏紧的态势，货币增速过了09年的超速增长的状态，回到了危机之前的常态中。现在无论是申请个人贷款还是工商业贷款，融资成本非常高，而且申请难度非常大，但是这种资金成本在高位的这种格局还会维持一段时间，而且是维持一个高位的弱平衡的情况。政策方面，目前的情况看，现在政策着力点还是通胀方面，因为通胀8月份数据是6.2%，虽然比6.5%低了，但是不足以让政府对这个事放松警惕。今年一年的通胀都是高位运行的态势，如果我们把眼光放到明年一二季度，之后通胀环境肯定会好很多。因为我们最关注的通胀数据是一个同比的数据，是今年8月份跟去年8月份数据的通胀。因为今年8月份的基数已经很高了，所以我们预期明年8月份看那个同比数据肯定好看很多。
今年全年的通胀率可能5%以上，但是明年通胀率可能回到3.5%左右。如果通胀如期回落，流动性继续延续偏紧的态势也就失去了理由。很多的草根调研反应，比如说月息到了2分5甚至5分6分这种情况，我相信这种消息也会传达到高层的信息里，他们也会知道这样的情况是由于我们控通胀造成的偏紧的流动性环境造成的，也会对此做出相应的反应。
未来可能值得我们关注的亮点是这些方面：因为这届政府做的工作就是民生改善方面，比如说保障房最近开工率已经急剧上升到了86%，这必然需要资金支持。这个资金可能通过某种货币政策或者财政政策的形势进行定向，包括中小企业融资和农田水利建设，农田水利建设是今年中央一号文件提出来的。还有新兴产业，我觉得这些行业可能在未来偏紧的基调下出现定向宽松的产业，也可能孕育着投资机会。
未来的下行主要有两方面：一个是投资增速的下滑，因为投资贡献了GDP增长率的50%，投资的贡献可能达到4.5%，但是现在投资面临两个方面的问题：一个是全球经济增长放缓的大背景，这必然影响到企业尤其是制造业的增速，另外一个就是房地产调控的政策，现在已经有36个城市推出了房地产限购的措施。我们知道房地产投资是我国投资重要的方面，投资额占总投资额的1/4，它对增量的贡献非常的大。8月份的时候总的投资增速是26%左右，房地产投资的增速是33%左右。现在房地产企业正逢金九银十的情况，但是它去库存的情况并不是太好，如果这种情况持续的话会大大抑制它投资的积极性，这样对整体的投资水平尤其是投资增速水平产生负面的影响，这是下行的一个主要的风险。
另外一个下行的主要风险是外需方面，主要受外围经济的影响。最近两年，大家回忆一下贝尔斯登和雷曼兄弟倒闭时的情况，国际贸易链瞬间骤停，类似于突然间时间停止运转一样。当时的出口增速，中国的月同比增速都是负数，现在来看出现这样的黑天鹅事件的可能性不是太大，因为欧洲的风险和美国的风险包括被金融部门和企业部门充分的预期到了。现在这个时候我们已经身处2011年的时候，跟2008年的时候情况有所不同，对未来产生更坏的情况有一个相对充分的准备。所以感觉外需大幅度的下滑像08年那种出现断崖式下落肯定不会的，但是会受到拖累，我现在的判断是出现明显的一季度逐渐的显现出来，但是不会像08年那么大，甚至远远小于08年的影响。
公司层面面临一个经济增长放缓和通胀回落慢预期的情况，我们知道如果公司层面来看，经济增长放缓意味着产品需求的下滑，这样的话会直接影响到它的主营业务收入。但是通胀的回落速度慢于预期会影响公司的成本，让成本下降的速度不及之前预期的，所以很多的行业面临盈利增速下调的风险。通过横向比较，比较一下中国企业跟美国、欧洲、日本企业，最大的区别就是我们对盈利的预期是非常高的，这也是中国企业一个特点。其实你看一下世界级的大企业，中国的很多商业模式跟日本有很多相似的地方，日本的很多企业对自己的盈利预测是10%以内的，这很正常的。
为什么会出现这种情况？一方面是产业发展阶段，我们正在加速上升的阶段，他们处在相对稳定的阶段。另外货币环境有很大的关系！我们简单的过一下，把刚才的观点用一些数据论证一下，稍微说详细一些。我们判断通胀会回落，但是全年的调控目标不管是4%还是5%，都是很难实现的。我们做了一个数据模拟，我们根据历史数据的趋势以及现在一些高频数据反映的数据的规律，我们对9月份的推断，9月份比8月份通胀回落的趋势会微乎其微，甚至可能超过8月份的数据。一直到11、12月份一直慢慢的回落，12月份会回到4.3%到4.5%的位置。全年最低的月份是出现在12月份，因为统计局统计的CPI指标是一个同比数据，就是搭上了去年已经涨过了和今年新增长量的部分。
前8个月数据已经尘埃落定，这个灰色的部分代表环比新涨价的部分。后面的红色的部分是我们预测的新涨价因素的一部分，我们可以看到CPI同比回落是受到蓝色部分的影响，受它基数的影响导致的。这一点我们知道，政策制定者也会知道的，所以从通胀这个层面上来看，在近期流动性不会有太大的扭转的可能性，但是肯定有一些乐观的因素使我们对这个资本市场乐观起来。
另外我们看增长，我们后面会讨论到一个争论是有限放缓还是快速下滑，种种现象表明还是有限放缓，我们看到高频的数据是工业增加值，其实应该是主要资本品的产量。因为主要资本品是构成整个工业的上游，所以他们产量的增速快慢也是决定整个经济增速快慢的标志。汽车是一个特例，它在8月份有一个小幅度的回升，但是它是否是趋势性的回升，我们还需要进一步的数据证实。发电量是一种非常好的度量指标，它可以非常直观的告诉你这一个月的宏观经济形势，它从上个月的13.2回落到8月份的10%，这是一个很明显的变化。这也进一步的确认了我们经济增长有限放缓的趋势。
事实上我们从年初的十二五规划中看到，高层对有限放缓的趋势是持肯定的态度，因为他们认为是转变经济增长方式，是调结构的一种必然。我们看到十二五规划里面把GDP的增速从8%调到7%，当时在政策层面说的这些事，现在我们可以从很多数据中读到经济增长有限放缓的趋势。另外库存周期也是影响经济增长重要的方面，过去两个季度工业品一直经历着去库存，不断的向外销售这样一个过程。经过两个季度的去库存，整个工业品库存量出现了明显的回落，尤其像钢铁，铝等都出现了明显的回落。
地产方面的库存仍然维持很高的增速，我们仅仅从A股的房地产上市公司的中报可以看出，他们的库存占资产的比例屡创新高，甚至已经超过2008年4季度的高点，预计9月份开始房地产就进入了主动去库存的阶段，这个去库存是否顺畅对未来经济增长都是至关重要的。
另外还有一个中央项目投资，我认为它是一个很好的风向标的指标。因为08年10月份的时候，当总的投资增速没有起来的时候，它是先起来的，我们看到它现在是率先回落的，它同比减少了8.9%。中央项目投资的减少，我们理解为政府调结构的一种主动的措施，政府也意识到长期的依靠高投入高增长的模式肯定难以为继。实际工作中他也有意识的做一些事情，为什么地产去库存与投资增速下滑的风险是息息相关的？因为房地产开发投资的一个重要的资金来源就是它的自筹资金，自筹资金很大的一部分就是它预收的购房款，这块指望不上了，所以会影响它未来进一步的投资支出的增加。
美国现在的情况是一个增速放缓政策受限，上周四美联储最后采取了扭转操作OT一种模式代替市场普遍认为会出现的QE3。我们看到国际金融市场的表现，它推出政策当时标普暴跌，一直到昨天美国大宗商品市场都出现了暴跌，铜也跌了9%左右，银是跌的最多的商品，不管吃的还是用的都在跌。为什么？我的理解大家普遍预期美联储会采用量化宽松的政策，但是美联储上个月的通胀数据是3.8%，核心通胀数据是2.0%，我们知道美联储是一个委员会制，采取投票议事，它最重要的职责就是货币的稳定，保证通胀率。它对经济增长所发挥的作用是放在其次的，这一点在联储的章程里面非常明确的。所以它很大程度上受制于通胀的状况，没有办法推出QE3。但是市场上大家已经形成了一个预期了，认为会推出QE3。
我们知道所有的商品价格以美元计价，预计到货币会放松，后来预期落空了所以出现暴跌，但是这也是一个好事。我们知道CPI指数，大家有很多的疑问认为它没有反应商品的上升的情况。但是中国的PPI指数是一个比较准确的指标，大宗商品下降对PPI指数的下跌会起到了一个直接的作用，也会从上游市场直接过渡到下游市场，对整个通胀环境是一个好事。
欧洲的情况是欧元区的债务问题，现在这个问题好像不仅是欧洲债务问题了，我们知道9 、10月份是欧洲债务到期的高峰。9月份是意大利债务到期，10月份是西班牙债务到期，现在它已经慢慢的向金融部门蔓延，我们知道希腊的银行被调掉了垃圾级，上个月法国也被降级，他们为什么被降级？因为银行持有的一大笔资产是各个国家的主权债务，现在随着国债收益率的大幅度的提升，国债贬值的情况非常的明显。它的资本被很明显的消耗掉了，不足以支撑它的信贷规模了，所以被降级。我们担忧的是下一步，它资本金被消耗，它要维持资本充足率要做的一件事情，也就是分子分母做文章，分子就是刚刚被消耗掉的资本金，分母就是贷款总额。分子上做文章显然不现实，分母上做文章就会不再贷新增贷款，这对欧洲的实体经济会产生影响。如果银行不提供贷款或者提前收回贷款会影响企业的正常运营，甚至影响到整个实体部门的运营，那可能会成为另外一场比较大的危机。
欧债危机对我国的出口的影响还没有完全的显现，因为上个月进出口增速还是维持20%以上的增长率。但是我们也列出了欧元区17国的领先指标和中国的出口增速指标，趋势上他们存在趋同的。上周五欧元区的PMI也被调低了， 这个也显示了对未来经济增速的悲观情绪，这是我们认为第二个未来经济下滑的主要风险，就是外需风险。
经济增速放缓的讨论不管是在报纸上还是各种或大或小的讨论会上已经成为热议的话题。其实这种放缓有两种情形，现在主要的观点一种是从这样的情况转入一个小型的衰退，呈现经济缓慢下行，呈现一个振荡博弈行情，也就是说我们看到估值越来越低这么一个行情。另外一个就是经济的快速的下滑和下行加速的小周期的衰退，对应的行情应该是快速的下行探底，类似于08年的行情。这样的行情有一个好处，就是砸一个坑出来，跌的快涨的快这么一个概念。我个人比较倾向于第一类情况，但是不排除有第二类情况的风险。
另外如果要确认到底哪种经济演化的方式？我感觉一个要追踪三大类指标，一个是固定投资的增速，另外一大类指标是主要工业品产量的增长，第三大类指标就是资金链。以前这个资金链我们看银行新增贷款的数据就够了，但是现在特别的复杂，银行的理财产品，还有民间融资，高利贷大概3万亿左右的规模，这就构成了很大的资金池。这块的资金链是否存在风险，它会直接影响到社会的信贷需求率供给，这也不太好琢磨。但是无论是民间借贷还是理财产品，还是信托也好，他们都到年底是一个集中还款期，我感觉四季度的资金面受这方面的影响也比较大。
刚才大家谈到了这个问题资本市场流动性的问题，我们说一个大的流动性环节。基本上M2是13%左右，M1是11%左右。我们看到在这个位置，当时去危机的情形，我们M2发了很多，M1也发了很多，当时的货币活性不断的提高。从08年的10月到09年年底是这么一个情况，但是我们M1和M2的增速，中枢水平已经低于在去危机政策之前的水平，我们看到这条线，正常是M2是14%左右，M1是12%左右的水平，但是现在M2大概是13%左右，M1是11%左右的水平，甚至低于金融危机开始前的水平。而且这个剪刀差有不断扩大的趋势，我们认为也不会是一个常态，这也是通胀形势逼的。
我们简单的算一下，GDP维持8%到9%的增长率，CPI维持一个3%到4%的增长率，正常需要的流动性就是11%到15%左右，这中间加上一定的货币漏出，加上一些热钱，大概有2%到3%的缺口。正常需要的M2的增速就是15%到18%的水平，现在M2是13%到14%的水平，显然是应对通胀的政策基调。我们预计在四季度或者明年一季度的时候，会逐渐的把增长的问题提到一个更高的高度。这种去通胀的货币环境也会出现！
还有一个问题不是扩容的问题，这个问题一直存在。年初至今我们做了一个累计，差不多融资总额超过了5400亿，十月份又面临着中国水电、陕西煤业，未来可能面临着新华人寿，中华人保，广发银行这些都是重量级的发行，这对目前的资本市场流动性产生一定的影响。我们看到对资本市场的影响，近的说中国水电和陕西煤业已经体现出来了，而且体现的比较充分了。你观察股市的表现，还是观察银行间市场的表现，应该已经体现出来了。我们回头想想工商银行、建设银行登陆的时候，对它并没有这么强的抵触情绪，现在处于货币环境相对紧张的情况，而且又出现了民间融资表外票据等等，这时候再有一个感觉扰乱资本市场大盘股的发行我们觉得格外的厌恶，应该是弱势惯性的思维。
这张图上我们也论证了现在资本市场流动性紧张的情况得到了体现，它一个表示银行间流动性松紧，一个表示银行间与企业部门的流动性松紧，从8月到9月都有跳高。可能有这么几个因素：银行都面临着季末的信贷考核压力，现在银行拉存款的热情非常的高，因为马上到9月30日了要封帐，你存款多少贷款多少，是否超出了银监会规定的75%的标准。
另外一个问题是长假备付金的压力。像北京上海深圳这样的城市，大家习惯刷卡，但是其他很多的城市是习惯于现金交易的，所以也造成了银行市场资金的紧张。但是我现在感觉10月份的资金状况不会像我们想象的那么差，现在我们看到的都是它的负面的因素，都是中国水电的发行，货币政策的基调不会转变，但是所有的负面因素都在现在的估值水平里面显现出来了。现在PB倍数到了1.97，就是说溢价不到100%买一个一块钱的资产，这个比08年最低点还要低1%，这是我们的流动性预期。
但是这个预期真的那么差吗？不一定。财政存款的转移，每个季度会把财政存款转移到银行体系，9月末会把钱转到银行体系，10月份的时候会成为银行的原材料。第二个因素很多理财产品是一个跨长期的理财产品，理财产品的到期而且季末考核压力的结束，也会让银行有很多的流动性补充。第三个因素，我们看到8月份的外汇帐款的增加，大概3000亿的规模。一般来说三四季度外汇帐款的增加是比较快的，因为我们很多部门是生产玩具衬衣这些商品的，这些商品很多的供货季度都是圣诞期，很多厂商到了圣诞季收到货才会付款。企业拿到这些美元的货款会兑换成人民币，因为中国是强制性收汇的。银行又会把美元拿到央行兑换成人民币！
第四个不能忽视的因素是央行的政策行为，我们从今年年初到现在，所有的人银行看到的都是偏紧的行为，连续三次加息，相当于前六个月每月调一次存款准备金，每两个月加一次息，大概是这样一个政策措施频率。下半年8月26日央行宣布把保证金存款，票据工资等等三类纳入存款保证金的范围，这形成了一定的打击。因为这三类存款银行不上缴保证金的，相当21.5%自己留下来了，现在要上缴保证金，差不多总额8千亿到9千亿的规模，每个月整个社会资金体系里吸走大概1500亿的规模。从宏观层上这是导致市场大幅度下跌的最后一根稻草。
我们看到的都是央行从紧的政策，其实我认为它也承受了很大的压力。因为经济有限放缓我们看到了，商务部国务院的领导也看得到。职能分工不同，人民银行更多的关注通胀问题，但是别的部门比如说商务部更关注的是投资的问题和商业活动的景气度的问题，国务院关注的是社会稳定性的问题。当大家的目标一致的时候，所有的部门都认为通胀是压倒一切问题的时候这个没有问题，但是当其他的杂音出现的时候，你维持这样的政策肯定要承受很大的压力。我们看到过去的十周，通过公开市场人民银行向社会净投放了接近四千亿的资金，这个不会每次都公告！推出这样一些强硬措施的时候，它肯定也想给自己留几条后路，因为流动性跟通胀的关系，不是今天收今天就跌得下去。
我们对资本市场的担忧也是一样的，我们面临更紧的流动性的环境。我们可以通过事后的统计可以发现，不是所有的行业都是下调的。我们现在已经下调了市场的估值水平，可能表现出我们对未来经济的过分的担忧，从历史统计中可以看到，我们现在的市场是这样一个环境。如果通过历史的数据来看，即便上游中游的行业，在类似的大家都认为盈利增速预期下调的时候，它也会保持一个相对稳定的增长，我说的是增长，不是一个相对稳定的盈利，是一个相对稳定的盈利增速，这是类似的周期对我们的一个经验借鉴。
我们认为未来可能出现转机，一个是市场的超调，现在可能处于调节的过程中，但是不排除出现了超调的情况。如果统计两市的PB比率的话是1.97，已经低于08年。现在并不是双紧的政策组合，而是一个积极的财政政策和稳健的货币政策，积极的财政政策我们前9个月并没有看到，但是我们发现这个政策基调并没有改。在种种的报道中，我们可以从政治局常委频繁的在各地企业，工商企业，包括国务院开的常务会议对保障房支持，这些情况都可以看出一些积极财政政策的影子。这种财政政策力量一定有，只不过有而不发，或者以显性的措施发出来。
我们刚才提到一个投资的重要的观测窗口，就是中央项目的投资增速，1到8月份是下跌了8.9%，但是这种下跌据我们调研来看，第一不是没有项目，第二不是没有资金，简单的算一下，政府的土地出让金收入和政府的财政收入就可以算出来不是没有资金。我们去年发了7.9亿的信贷，前年发了9.9亿的信贷，这个资金不是当年发当年就发完了。当然也有一种说法是为下一届政府做储备，但无论如何都是未来可能出现的转机的因素。
目前的市场情况下，这是我个人的一些看法，我们如果要给配置建议的话，就是规避强周期行业，因为强周期行业是受到全球经济增速放缓的影响。配置一些弱周期的行业，比如说银行，纺织等，银行业上半年的利润增速32.4%，它是远远高于非金融企业的利润增速。这是一方面，另外还有一方面，现在几乎所有的券商研究员都在做一件事情：给各个行业各个公司调低未来盈利增速的预期这件事情，其实我们经过简单的数据比对就可以看出来，这种悲观的预期未必是正确的。我们可以寻找盈利周期下调较弱的行业，纺织服装，食品饮料等。
最后一类是基本面触底，估值调整充分的行业，主要包括中游制造业一些子行业，如果经济出现起来的迹象它是先经济周期而起来。比如说经济在低位企稳出现向上的迹象，投资一定要先向上的，必然意味着像工程设备，工程机械先于投资而起来，这是一个经济周期的自然的规律。还有一个不容忽视的因素，就是高股息的行业，现在进入了四季度，而且也到了年报分红的季度，高股息的行业也是不容忽视的，我大概跟大家汇报这么多，剩下的时间我们大家交流一下！
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