私募出海记

　　私募基金“出海”

　　刘田

　　资产管理人经常对投资者说“鸡蛋不要放在同一个篮子里”，而对于他们自己，很多私募基金也不再局限于A股市场，纷纷走向海外，寻觅更多投资机会。

　　保得利信誉通大中华区董事总经理黄文鸿此前曾指出，10%的阳光私募基金公司已发行海外基 金，40%的阳光私募基金公司参与了海外市场投资，还有30%的阳光私募基金公司正在进行海外基金的设立。

　　根据私募排排网的统计，目前已经有33只在海外注册成立的私募基金，在海外发行对冲基金的阳光私募公司将近20家，包括赤子之心、晓扬资产、天马资产、梵基投资等等。

　　对冲基金架构

　　私募海外基金的历史远早于国内的阳光私募。有“阳光私募之父”之称的赵丹阳在把信托基金模式引入内地资本市场之前，就在开曼群岛设立了赤子之心有限公司，并于2003年1月发行了赤子之心价值投资基金。

　　2004年，景林资产管理有限公司在开曼群岛注册成立，并先后发行了景林金色中国基金和景林金色中国加强基金。2006年3月，晓扬投资设立晓扬机遇基金；2006年9月，深圳柏坊资产管理有限公司设立中国龙动力基金。

　　2007年，由于A股估值过高，内地私募公司进入“出海”高峰期。上海睿信投资、北京淡水泉、深圳明达投资、睿智华海先后发行投资港股基金产品。之后每年陆续有五六只海外私募基金成立。

　　2010年，梵基投资和ChronosTrueAsset陆续成立了海外宏观对冲基金。

　　“基金的形式通常有契约制和公司制。国内的公募基金属于契约制，私募的海外基金则属于公司制。”某海外私募基金经理Kevin在接受第一财经日报《财商》采访时表示，私募海外基金通常在开曼群岛注册一只基金，并在境外募集美元或者港元，成立相应的投资管理公司作为在开曼注册的基金的投资管理顾问或委托管理人。

　　基金大多数选择在开曼注册，主要是因为开曼的《共同基金法》比较成熟中立，且税务上也是中立的，也就是免税。

　　“投资者将资金投资在开曼注册的基金，如果资金一直不拿回国内的话，是无需缴纳任何费用的。”Kevin对记者表示，如果投资者将资金拿回国内的话，则面临本国的个人所得税和结汇等问题。

　　上海梵基投资副总Linda则对本报表示，国际对冲基金基本上普遍都是这种架构，这是一种国际惯例。

　　以赤子之心自然基金为例，基金注册地在开曼群岛，基金委任赤子之心资产管理有限公司为基金管理人，赤子之心资本亚洲有限公司为基金香港副管理人，PureheartCapitalPte.Ltd.为新加坡副管理人，花旗银行香港分行为行政管理人，花旗集团环球市场公司为第一经纪及托管人。基金的计价单位是美元，基金管理费是1.5%。首次最低认购25万美元，追加最低认购6.5万美元。

　　“对于投资管理公司而言，通过这只基金所获得的管理费和业绩提成通常直接分配给个人股东。”Kevin告诉记者，个人股东通常会把这些资金在境外投资或者消费，很少拿回国内。“因为在国内需要涉及到结汇和税务的问题，如果资金是离岸则可以避免税费。不过对于投资管理公司本身而言，需要根据其注册所在地的规定缴纳相应税费。”

　　募资仍比较困难

　　“一开始很多私募在国外做主要是国外的法规相对健全，而国内当时连阳光私募都没有。”Kevin指出，之后很多私募陆续设计海外基金一方面是丰富公司产品线，一方面是境外投资标的和衍生工具更为丰富。

　　“从投资标的来说，香港市场有更多机会，内地很多消费、科技类公司都是在香港上市，而没有在内地上市。”在明达资产投资总监郭达伟看来，港股对投资者的吸引力远远大于A股市场。

　　柏坊资产投资总监谢柳毅也指出，在A股市场只能通过空仓和公司研究来回避风险，但股市系统性风险无法彻底规避，而海外市场有很多对冲工具来回避风险。

　　不过，在境外直接募集资金相对来说是比较困难的。目前这些私募海外基金都没有公布其产品的具体规模。

　　“据我了解，大多数海外产品的平均规模并没有国内的阳光私募产品大。”Kevin指出，一家新的资产管理人如果直接在海外市场募集资金是很难的，很多都是依靠股东及其朋友的内部资金。“小基金一般募集的都是华人的海外资产。”

　　“如果是运作时间比较长的基金，可能会吸引一些家族理财资金、海外FOF产品等。”中国对冲资本有限公司总经理陈志云告诉本报，如果基金本身规模比较大有可能会吸引到美国的养老基金或者大学基金。

　　不过陈志云指出，今年以来海外机构投资者对中国概念基金的兴趣并不是很大。“主要是因为七八月份以来，在境外上市的中国公司频繁出现一些财务问题，投资者对中国公司仍有一些疑虑。”

　　长短仓策略为主

　　从投资标的来看，私募海外基金主要投资中国香港、美国上市的中国概念股、B股等，有部分基金会通过QFII额度来投资A股。不过也有部分宏观对冲基金主要以债券和外汇为主要投资标的，如梵基1号。

　　不过，这些海外基金在境外仍以做多为主，很少使用衍生品和对冲工具。根据格上理财研究中心的统计，中国海外基金的投资策略长短仓的占74%，宏观对冲占10%，多策略的占10%。

　　“其实对于中国海外基金来说，如果只是使用长短仓策略的话，表现会更好。”陈志云指出，与香港本地或者国外对冲基金的中国概念基金相比，国内私募由于其投资团队本身就在中国内地、在基本面方面研究能力更强，这也是优势所在。

　　“但如果运用杠杆或衍生品工具的话，可能未必会那么好。”陈志云对记者表示，由于国内私募基金管理人在衍生工具的使用上经验并不是很多，如果大比例运用可能适得其反。

　　据记者了解，目前大多数私募海外基金都是以多头为主，通过仓位来控制市场风险，即使使用衍生工具比例也较低。如中国龙动力基金做空的比例不超过资产净值的40%，期货期权衍生产品使用比例不超过资产净值的10%。

　　私募价值派“被逼”出海

　　黄婷

　　回忆起最早转战香港市场的时候，新同方投资管理有限公司董事长刘迅告诉第一财经日报《财商》，那个时候在香港参加股东大会，经常碰到许多内地的同行，这些人包括赵丹阳、林园、李驰等等。

　　“大家不约而同地跑到香港市场去了，核心就是两个字，香港的股票"便宜"。”刘迅说。

　　刘迅：投资港股“脱胎换骨”

　　刘迅是内地最早一批私募人士之一，早在1991年，清华大学毕业的刘迅就开始负责长城财务公司深圳营业部的筹备工作，他的股市生涯从此开始。1998年，刘迅与几位同学成立了新同方投资公司。

　　但到了2002年，刘迅开始觉得A股市场很难找到持续赚钱的机会。“当时A股还没有全流通，虽然已经有相应的传闻，但是什么时候实施还不清楚，与此同时，A股的估值却非常高，上市公司的成长性与估值完全不相匹配。”刘迅说。

　　随后，他与同事开始寻找其他机会。“先是尝试B股，觉得B股比A股便宜。之后就果断跑到香港，结果发现，港股更具备估值优势。”刘迅说，当时就像发现了新大陆一般兴奋，而也正是香港的这段投资经历，让他的投资“脱胎换骨”。

　　2003年，刘迅开始转战港股，但他很快发现，A股的一些操作思维和手法，在香港这个国际化的市场，似乎失灵了。

　　“一开始也吃了点亏。”刘迅说，A股都有“炒新股”的习惯，要“中签”还不那么容易。但是到香港，发现新股简直就是送上门的，于是一开始很兴奋地认购了一批新股。但港股与A股的形态完全不一样，刘迅最早买的新股涨少跌多。

　　这些亏损的经验让刘迅与他的团队开始认真学习港股市场。“我们当时就发现，港股有很多跌破净资产的股票，很多股票相当于净资产打了7折，在A股这些就是投资机会啊。”刘迅说，但他们这回没有莽撞投资，而是开始与香港的投资机构交流，这才发现，低于净资产的股票在港股市场并不稀奇。

　　“这与港股市场70%的资本都是海外资本有关系。”刘迅说，随后他们扎扎实实地把香港这个以国际资本为主的成熟市场的估值体系系统地“摸”了一遍，了解了港股的波动规律，而在与香港市场磨合的过程中，他也惊喜地发现，自己早期阅读的巴菲特价值投资理念在A股无法着手，但是在港股却拥有广阔的应用天地。

　　“我们开始用价值投资的方法去寻找投资标的。”刘迅说，在这个过程中，他也发现，作为拥有内地背景的投资者，他最大的优势是对一些中小市值的内地企业的了解。

　　譬如，刘迅当时较早介入了同仁堂等一系列后来大幅走牛的中资股。

　　说起同仁堂科技，刘迅至今仍印象深刻。“最早的时候，那些海外研究员和基金经理都不知道六味地黄丸为何物，不看好，我解释道，就是类似国外的维生素吧。”刘迅说，后来同仁堂科技公布的业绩都非常好，海外研究机构才开始陆续发表推荐报告。

　　再者，作为内地投资者，刘迅觉得，投资内地企业，存在与公司管理层沟通的便利。

　　投资港股几年，让刘迅的投资发生了天翻地覆的变化。“以前在A股一年的换手率至少也是4~5倍，现在不到1倍。”刘迅说。

　　2005年，看到A股成为全球低估的洼地，刘迅带着在香港成功的经验杀回A股，并先后发行了3只阳光私募产品。

　　2008年全球金融市场动荡不安中，刘迅又逆势成立了旗下首只中国海外基金新同方动力基金，再度将视线投向海外，而这回，他看到的，不仅是港股的机会，还包括海外上市的中国概念股。

　　根据私募排排网的数据，截至10月31日，新同方动力基金今年以来收益率为0.95%，在全球市场走熊的背景之下，仍然取得了正收益，跑赢大市，在私募排排网统计的23只中国海外基金中排名第二。

　　被“逼”出海的私募大佬们

　　在2003年A股最黑暗的日子里，不少后来声名鹊起的私募都与刘迅一样，不约而同地转战港股，在香港市场摸索投资道路。

　　“当时只是趋势的开始。”刘迅回忆道。

　　同样是2003年，但斌也将他对巴菲特价值投资的理解带到了香港市场，通过投资几只高速公路公司以及同仁堂科技，他尝到了价值投资的甜头，这些股票后来都为他带来了巨大的收益。

　　除此以外，赵丹阳、刘明达、李驰、林园等后来在私募界赫赫有名的大佬们也都是在A股遭遇投资困境之后把目光投向了香港市场。

　　他们之中有些人后来直接离开了A股，全身心投入港股的投资，如赵丹阳。也有人将港股的经验和在港股市场中学到的价值投资理念充分应用到A股市场，成为A股价值投资的坚实拥趸，如李驰。更多的人则是和刘迅一样，在两个市场中来去自如，哪个市场更便宜有更多的机会，就走向哪里。

　　除了刘迅之外，刘明达、林园，包括后来淡水泉的赵军、睿信投资的王丹枫等，都分别在A股和港股设立了基金，成为运作中国海外基金的内地本土私募。

　　与上述私募稍微不同，天马资产的康晓阳“出海”的旅程显得更为遥远，一口气就扬帆走到了美国。1999年，康晓阳奔赴美国，在美国几年的时间里，他从一名价值投资者转变成为了量化基金的拥趸，2002年，康晓阳带着从美国市场对他的改变回到国内，建立了“今日投资数据库”，开始了量化投资之路。在2006年，康晓阳在香港成立了亚联天马中国成长基金，同时又在内地发行了深国投·天马信托以及平安·LIGHTHORSE信托。

　　“国内的投资风格太趋同了，我们很多理念在国内市场都存活不了，可以说，我们是被"逼着"出海的。”一位私募大佬说。

　　“港股更具备投资价值”

　　谈起海外市场相对A股的优势，康晓阳每次都能滔滔不绝讲上一段，而他在两个市场收益的差异，也让他感叹，投资海外市场似乎更加如鱼得水。

　　“在海外市场做投资，心里很平静，比较容易坚持自己的投资方法。”康晓阳说，国内投资者的结构比较单一，更多是一个齐涨齐跌的市场，相对来说投机性更强一些，所以像他所崇尚的价值投资在短期内不一定最有效。

　　“我们投资海外的股票，都是抱着做股东的心态，有的股票甚至就等着拿派息，但在A股很难这样做。”刘迅说。

　　同时，刘迅指出，香港市场主要以外资为主，而外资并不是把香港市场当做主要战场，而是作为新兴市场的一部分配置，一旦出现风险，他们会首先撤出香港的资金，这就导致香港市场中这些中资股被“错杀”的时候更多，所以对内地投资者而言，这些就是投资机会。

　　“而A股的上市公司稍微有些好东西，就有二三十家券商机构去调研，基本上都被充分挖掘了，估值很难下来，我们在这里面没有太大优势。而与海外资金相比，在对中国企业价值的挖掘上，我们则更具备优势。”刘迅说。

　　23只出海基金平均年化收益率7.31%

　　年化收益率最高31.85%最低-33.24%

　　刘田

　　“出海”的基金都很牛吗？

　　海外市场衍生工具和做空机制更为健全，再加上私募海外基金又被冠以“中国概念对冲基金”的头衔，投资者总是对海外基金的业绩寄予厚望。

　　不过从私募排排网纳入统计的23只海外基金的业绩来看，分化也很大。第一财经日报《财商》计算，23只海外基金自成立以来的平均年化收益率为7.31%，最高的为PinpointChinaFund年化收益率高达31.85%，最低的为刚刚成立半年的英明绝对回报，年化收益率为-33.24%。

　　如果剔出两只成立年限不满一年的基金的话，21只海外基金平均年化收益率为10.15%，最低的为ChronosTrueFund，年化收益率为-14.46%。

　　今年以来仅2只正收益

　　“今年以来中国海外对冲基金的平均业绩和恒生指数的跌幅基本相当。”融智评级研究员王鹏对本报表示，主要是今年8月和9月随着市场下跌亏损比较多，10月份市场反弹但基金业绩反弹幅度并没有超过指数。

　　根据23只基金10月31日披露的最新净值来计算，23只海外基金今年以来平均收益率为-13.18%，同期恒生指数下跌13.76%。其中8月份海外基金平均业绩大幅下跌4.28%，仅有三只基金获得了正收益，9月份大幅下跌9.3%。10月份随着海外市场的回暖平均上涨6.41%，但同期恒生指数上涨12.92%。

　　按照10月底的净值数据来看，23只海外基金中今年以来取得正收益的仅有2只，分别为新同方动力基金和PinpointChinaFund。在亏损的21只基金中，跌幅超过20%的有3只，超过30%的有2只。“海外基金今年面临的形势依然严峻，今年基本无望翻身。”王鹏指出。

　　“海外基金其实和国内的阳光私募没有太大区别，在运用对冲工具方面还是比较少。”上格理财研究中心张彦对本报表示，海外基金在运用对冲工具的品种和比例上都只是初步尝试的阶段，所以其净值还是跟随大盘走势。“很多海外基金在风险控制方面，还是和国内阳光私募一样利用仓位，没有本质上的变化。”

　　“今年海外市场受欧债危机的影响，市场波动很大，所以中国海外基金在操作上难度也更大。”王鹏指出，两只取得正收益的基金可能今年对市场较看空，仓位更低，再加上运用了一些对冲工具。

　　宏观对冲型亏损幅度10%以上

　　从操作策略上来看，23只海外基金中长短仓策略有17只，占比达74%。根据HFR的数据，今年以来全球对冲基金长短仓策略基金收益率为-5.08%，也未取得正收益。

　　“长短仓策略近年赚钱并不多，除非是在8月和9月都在做空。”王鹏表示。

　　不过值得关注的是，今年以来收益率最高的PinpointChinaFund长期以来业绩都比较稳健，其成立以来的年化收益率也位居第一。该基金成立于2005年6月1日，主要以长短仓策略为主。除了这只基金外，Pinpoint旗下还有PinpointMulti-StrategyFund和PinpointRisingCommodityFund，分别以多策略和宏观对冲策略为主。

　　“Pinpoint在海外市场做的时间比较久，而且一直专注于海外市场。”王鹏指出，旗下三只基金业绩都比较稳定，不过不同策略基金业绩有一定差距，但亏损幅度基本都控制在10%左右。根据私募排排网的数据，PinpointMulti-StrategyFund和PinpointRisingCommodityFund今年以来收益率分别为-9.04%和-12.64%。

　　除了PinpointRisingCommodityFund外，其他两只宏观对冲海外基金的亏损幅度也都在10%左右。与长短仓策略基金相比，宏观对冲基金投资范围和运用工具更广，宏观对冲基金投资标的并不局限于股票市场，还包括商品、外汇、货币等市场。

　　据相关人士透露，梵基宏观策略基金成立以来股票仓位很少，主要配置在美国国债、外汇市场、黄金和股指期货，甚至还配置了杠杆在数百倍以上的衍生产品。但由于今年经济周期波动较大，宏观对冲策略的业绩并不理想。

　　境内境外业绩差别大？

　　在发行海外基金的私募中，有不少也同时专注A股市场，在境内发行了阳光化产品，但境内境外的业绩差别却很大，境外取得优异成绩的私募在境内却似乎“水土不服”。

　　如天马资产旗下2006年1月成立的海外基金亚联天马中国成长成立以来年化收益率为26.34%，在23只海外基金中排名第二。旗下另外两只同样成立于2006年的A股阳光私募产品成立以来年化收益率仅为15.43%和15.94%，另一只成立于2010年年底的天马成长年化收益率为-6.36%。

　　深圳天马资产管理有限公司董事长康晓阳此前曾指出，自己的投资方法并不入主流，跟A股市场上流行的投资方法差得太远，所以在A股的表现一直不好。在他的投资理念中，做企业要注重长期，而境内通常不是只看市盈率，逢低买进，就是喜欢概念炒作。

　　“很多同时做A股和海外市场的私募基金都是有两批投研团队在运作。”王鹏指出，有的私募基金在境外有独立的分公司，由境外的团队来操刀海外基金，国内团队管理国内阳光私募基金，所以造成这种业绩差距并不奇怪。

　　如淡水泉投资北京由赵军担任总经理和投资总监，田晶是负责境外市场的投资总监。淡水泉在香港和新加坡都设立了分公司，负责境外市场的田晶也基本在境外。睿信投资的情况也类似，李振宁负责国内A股市场投资，王丹枫则负责睿信中国成长基金。

　　一些私募基金甚至将境内业务和境外业务分离。

　　东方港湾在今年4月份将投资团队以及管理的产品也因此一分为二。投资总监杨云、研究总监孔鹏去了钟兆民的新公司，另一位在香港负责研究的周明波与但斌一起留在了东方港湾。公司在内地发行的两只信托产品仍由但斌管理，在香港发行的一只基金“东方马拉松中国”则由钟兆民带走的团队继续负责。此外，东方港湾现有的香港团队也由钟兆民管理。

　　中国海外基金基本情况一览（不完全统计）

　　产品 产品 成立 基金 净值 单位 累计 近一月 今年以 成立以来 成立 年化

　　名称 简称 时间 经理 日期 净值 净值 收益 来收益 累计收益 年限 收益率

　　Pinpoint China Fund PinPoint 2005-06-01 王强 2011-10-31 5.9 5.9 5.54% 4.16% 490.00% 6.42 31.85%

　　亚联天马中国成长 天马资产 2006-01-11 康晓阳 2011-10-31 388.57 388.57 -5.41% -9.15% 288.57% 5.81 26.34%

　　睿亦嘉 睿亦嘉 2009-07-10 张捷 2011-10-31 146.8 146.8 16.90% -8.28% 46.80% 2.31 18.08%

　　晓扬成长 晓扬投资 2005-05-17 戴祖祥 2011-10-31 283.592 283.592 8.51% -8.70% 183.59% 6.46 17.51%

　　赤子之心价值投资 赤子之心 2003-01-16 赵丹阳 2011-10-31 141.82 381.82 1.56% -8.93% 281.82% 8.79 16.46%

　　Pinpoint Rising Commodity Fund PinPoint 2007-07-20 王强 2011-10-31 1.9025 1.9025 0.49% -12.64% 90.25% 4.28 16.20%

　　淡水泉中国机会 淡水泉 2007-09-10 赵军 2011-10-31 179.51 179.51 6.67% -5.14% 79.51% 4.14 15.17%

　　睿智华海 睿智华海 2007-10-01 张承良 2011-10-31 1.75913 1.7591 12.56% -17.56% 75.91% 4.08 14.83%

　　东方港湾马拉松 东方港湾（香港） 2008-08-06 杨云 2011-10-31 156.2015 156.2015 13.37% -6.67% 56.20% 3.24 14.78%

　　晓扬机遇 晓扬投资 2006-03-01 戴祖祥 2011-10-31 113.881 207.881 9.38% -9.39% 107.88% 5.67 13.77%

　　锦宏中国价值 锦宏资本 2008-7-28 干跃忠 2011-10-31 149.48 149.48 2.25% -10.64% 49.48% 3.26 13.12%

　　睿信中国成长 睿信投资 2007-07-02 王丹枫 2011-10-31 158.172 158.172 15.00% -11.77% 58.17% 4.33 11.16%

　　赤子之心自然选择 赤子之心 2009-03-18 赵丹阳 2011-10-31 129.411 129.411 2.07% -6.71% 29.41% 2.62 10.33%

　　中国龙动力 柏恩投资 2006-09-18 龙小波 2011-10-31 151.1 151.1 1.60% -33.85% 51.10% 5.12 8.39%

　　Pinpoint Multi-Strategy Fund PinPoint 2008-03-28 王强 2011-10-31 1.2566 1.2566 1.24% -9.04% 25.66% 3.59 6.56%

　　国元多策略 国元资产 2008-07-25 程超 2011-10-31 120.35 120.35 31.45% -28.88% 20.35% 3.27 5.83%

　　新同方动力基金 新同方 2008-06-06 刘迅 2011-10-31 116.9398 116.9398 5.68% 0.95% 16.93% 3.40 4.70%

　　金牛L.H. 明达资产 2007-09-01 郭达伟 2011-10-31 86.951 86.951 9.67% -23.21% -13.04% 4.17 -3.30%

　　博石中国机遇 博石资产 2010-08-03 费革胜 2011-10-31 92.93 92.93 12.76% -21.25% -7.07% 1.24 -5.72%

　　顶石价值基金 顶石投资 2009-06-09 杨军 2011-10-31 81.01 81.01 3.39% -33.52% -18.99% 2.39 -8.42%

　　梵晟宏观策略 梵基投资 2010-12-01 张巍 2011-10-31 89.18480 89.1848 -2.84% -12.99% -10.81% 0.92 -11.75%

　　Chronos True Fund Chronos True Asset 2010-04-16 刘怡伟 2011-10-31 78.585 78.585 -13.88% -11.57% -21.41% 1.54 -14.46%

　　英明绝对回报 福而伟 2011-05-03 黄国英 2011-10-31 81.84 81.84 9.39% -18.16% 0.50 -33.24%

　　资料来源：私募排排网来源第一财经日报)