史丽 资料图 上海证券基金评价研究中心 刘亦千
近年来市场持续波动，如果能够成功预测未来市场是上涨还是下跌，就能够获取高额的收益，这是一种非常难得的能力，但是如果选错方向，后果则将非常糟糕。
基金对股票资产的操作体现在基金股票仓位（以下简称“仓位”）的变动上，仓位指标是持有股票资产占基金资产净值的比例，大体反映了基金的资产配置结构，从中折射出基金对后市的判断和投资操作风格，甚至在一定程度上折射出基金经理的投资理念。因此，基金仓位调整成为市场中最为关注的焦点之一。本文针对基金仓位调整及其产生的影响进行研究，并对此现象的原因进行浅尝性探究，试图找出值得投资者关注的信息。
基础市场走势决定投资业绩
短期的仓位调整可能来自于运气，我们选择主动投资偏股型基金最近三年的仓位（2009年初至2011年三季度末连续12个季度）变动作为研究对象，考虑到基金有近6个月的约定建仓期，我们选择样本为截至2011年11月底设立时间超过3.5年(即于2008年6月以前设立)的239只开放式主动投资偏股型基金。
统计239只开放式主动投资偏股型基金（以下简称“基金”）的历史平均仓位，从2009年初至2011年3季度末（以下同）之间，连续12个季度基金整体均仓为76%。从分布来看，基金历史平均仓位大都集中在60%至90%之间，这正是大多数股票型基金的约定股票投资范围。其中有7只基金保持高度积极参与市场的投资态度，其均仓超过90%；均仓最为集中的范围为80%至90%之间，126只基金均仓在此区间；均仓位于70%至80%、60%至70%之间的基金数量分别为46只、44只；此外还有16只基金的均仓低于60%。
基金历史均仓在一定程度上反映了基金的投资目标、风险定位。统计截至2011年11月30日最近三年基金投资业绩与基金平均仓位之间的相关系数。结果显示，最近三年基金平均仓位和投资业绩的相关系数为0.31，表明基金平均仓位仅解释了基金31%的投资业绩。进一步统计最近四年、最近五年、最近六年基金平均仓位和投资业绩之间的关系，发现两者之间的相关性系数变化非常大，并不能稳定在某一固定值。
但令人惊讶的是，上文中的相关系数和期间市场代表性指数——中证流通的整体涨跌呈现较为显著的一致性。为了进一步研究该现象，我们统计最近三年基金季度投资业绩均值和季度中证流通涨幅，并做相关性分析，结果显示，最近三年基金投资业绩和中证流通涨幅之间的相关系数高达97.36%，最近四年、五年、六年的相关系数均稳定在94%以上。
很显然，我们应当尊重这样一个事实：基金投资业绩由主要由基础市场的表现决定，其净值表现无法脱离基础市场演绎，一个持续上涨的市场将助推基金投资业绩持续提升，而下跌的市场则不断打压基金净值表现。无论任何名目花哨的宣传，都不会在市场下跌中给予投资者提供保护（保本型基金等部分结构化产品除外）。
基金调仓方向分歧明显
从基金对仓位的调整情况来看，239只基金仓位标准差的均值高达7.91%，标准差表明基金仓位的离散程度，该数值表明239只基金在95%的概率下其仓位距其历史平均仓位的距离达7.91个百分点左右水平，这表明基金自2009年以来积极参与仓位调整，力图把握市场后期走势，赢取超额收益。此外，基金整体平均仓位的标准差为4.97%，低于单只基金标准差均值近3%，显然基金仓位调整方向差异较大，表明不同基金的基金经理们的分歧明显，对后期市场判断混乱。
从分布来看，高达200只基金仓位调整标准超过5%，即83.68%的基金其基金经理积极参与仓位调整，季度末仓位较历史平均仓位之间的差值超过5个百分点；其中169只基金仓位标准差集中在5%至10%之间的较小范围，占比66.95%；其中4只基金的仓位标准差高达20%，季度调仓幅度极大。
积极调仓损害基金投资业绩
进一步分析基金仓位调整的得失，衡量基金最近三年投资业绩和与基金仓位标准差的联系，其结果令人惊讶，基金仓位调整对投资业绩在整体上不仅没有创造正面的效果，反而起着负面的影响，两者之间的相关系数达-0.20。根据相关系数检验表可知，在95%的显著水平下其相关系数的临界值0.12141，显然，最近三年基金投资业绩和仓位标准差成显著负相关，即基金对仓位调整的积极程度越高，对基金业绩造成负面效果越突出。
从另外一个角度来看，我们计算基金最近12个季度的最大仓位和最小仓位与平均仓位之间差值的最大值，并以该值除以基金平均仓位，最终所得到的值称之为基金最近三年的最大仓位偏离度（简称“仓位偏离度”）。数据显示，仅12只基金仓位偏离度低于10%，55%左右的基金仓位偏离度超过20%，20%左右的基金仓位偏离度超过30%， 12只基金偏离度甚至超过50%，从另外一个侧面反映出基金积极地参与仓位调整。衡量基金仓位偏离度与投资业绩的关系，计算结果显示两者之间的相关系数为-0.29，其绝对值大于仓位标准差和业绩之间的相关系数绝对值。显然，相对于基金股票资产净值，基金对其股票资产的调整幅度对基金投资业绩的负面影响程度甚至高于基金对股票仓位调整的积极程度。
寻找积极调仓取得成功的基金
尽管基金仓位调整对投资业绩的影响从统计概率上来看整体上呈负面。但无论在什么环境中，仍有部分基金经理具备某种难得的能力，能够较为成功地预测未来市场是上涨还是下跌，在众多的竞争者中脱颖而出，获取高额的收益。
从最近三年的表现来看，投资业绩排名前10的基金中有8只仓位标准差超过8%，其中3只仓位标准差甚至在239只基金中排名前20位，他们分别是嘉实主题精选、东方精选和大摩资源精选。从仓位偏离度来看，投资业绩前10的基金仓位偏离度大都分布在12%至35%之间，其中嘉实主题的仓位偏离度甚至高达51.93%。
表1 少数积极调仓且调仓幅度较大的基金投资业绩出色
数据来源：wind，上海证券基金评价研究中心
注1：数据截至2011年11月30日，投资业绩为近三年基金投资业绩，仓位标准差为连续12个月基金仓位标准差。仓位偏离度基金最近三年的最大仓位偏离度。
当然，尽管大多数较少仓位调整的基金取得了相对不错的业绩，但仍然有少数基金因为在其他方面的失误，其投资业绩表现逊色。
考虑到基金投资能力的持续能力令人担忧，因此，即使在最近三年积极参与仓位调整并取得成功的基金也不能保证在未来市场将取得成功，反之亦然。对于基金投资者而言，辨清基金对仓位操作的态度和其操作的成效是选择基金的重要因素，但这并不构成选择基金的绝对因素。从概率上来讲，那些较少预判市场走势并积极操作的基金更加值得投资者信任。
基金定位需要改变
既然基金仓位调整负面的因素多于正面，但为什么绝大多数基金仍然积极地随市调整仓位？其中一个原因归结于基金经理们可能过于自信，但最重要的原因或应当归结于包括部分基金管理人在内的市场参与者对基金的错误定位。将基金定位于全方位的理财服务而非是海外成熟市场较为流行的配置工具。换句话说，国内市场希望基金能满足在某一大致的风险收益水平范围内的全方位服务，因此基金被赋予了超过其能力的重要角色，包括资产配置。
出现该现象的原因在于：在中国基金面世之时证券市场不足够成熟，信息的低效率导致部分聪明的投资人可以从中发现偏差，从而赢得高额收益，这给人们传递了一个错误的信息：专业的投资人可以通过择时或其他投资手法可以获得超额收益，并将之视为一个普遍真理。因此，人们过高估计基金管理人判断未来市场走势的能力，并赋予其资产配置重任。
另一方面这则应当归结于早期人们对“资产配置”这一概念的不恰当理解。资产配置强调在长时间内维持较为稳定的资产配比，期间虽然在资产配置比例之间或有小幅调整，但其调整往往来自于定期在判断市场的基础上进行适当微调或触发资产配置再平衡机制进行再平衡调整。而当一只基金赋予60%至95%，甚至更宽泛的股票投资变动范围，这也同时赋予了基金经理足够的权力可以频繁且大幅地调整仓位。这已经不是资产配置，其风险资产配比的调整幅度和频次已经远远超越资产配置可以容纳的范围。即使这样的调整称得上是资产配置，而基金经理短期大幅的调整基金仓位也是对基金持有人不公。因为持有人购买该基金的原因或在于立足于基金已知的资产配比及其风险定位，而基金经理却将其自身判断强加于基金持有人，从而扰乱基金持有人的投资计划和配置目标。
随着证券市场和市场参与者的逐渐成熟，早期市场存在的偏差将被逐渐纠正。当前包括专业投资者在内的绝大多数投资者无法准确预测后市，也无法通过择时乃至其他操作手法赢得超额收益。事实上无论海外的研究报告还是近期国内的类似报告，以及本报告的研究结果均证实这一观点。事实上随着投资者本身的不断成熟和投资者教育的不断推进，这一观点已逐渐被人们所认识和接受。
从另外一个角度来看，早期市场基金品种较少，没有足够的基金品种可以帮助投资者进行合理的资产配置；同时投资者教育不足，国内专业理财顾问尚未出现，还不能够帮助投资者利用基金产品进行有效的资产配置。随着基金市场的不断壮大，基金产品的不断丰富及专业的投资理财顾问的出现，利用基金进行资产配置也已经成为可能。
随着观念的正确再认识和条件的成熟，我们认为，基金定位已经到了可以改变的时候了。基金应该重塑自身定位，从全方位的理财服务产品定位中解放出来，重新定位为一种资产配置工具。 (来源：上海证券报)
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