人参与)投资要点：
2012年，我们认为全球金融市场将不断受到欧猪国家偿债高峰的冲击，A股所面临的外围经济环境将继续恶化。从经济本身看，美国经济陷入衰退概率是小概率事件，大概率明年一季度后见底回升；欧元区明年经济或将滑向衰退边缘，经济不景气将使得欧债危机进
2012年海外形势的复杂性还在于无论是美国还是欧洲都是选举年，注定夹杂着复杂多变的政治因素，政治博弈或将加剧金融市场动荡。
2012年国内经济增速将有限放缓，其中投资受地产影响，将出现放缓；而出口受全球经济放缓影响，也将小幅放缓；消费受益于政策鼓励和人均可支配收入的持续提升，将继续保持较快增长。全年来看，预计一季度经济数据较为难看，拐点或在二季度，下半年经济略好于上半年。
基于我们对2012年经济增速小幅放缓、呈前低后高态势、政策持续微调、资金边际改善以及估值相对较低的判断，大概率情况下，我们认为2012年A股总体呈震荡格局，但波段性机会将好于今年。小概率风险是政策大幅转向超预期。
策略上，建议以低估值的大盘蓝筹以及稳健类的、业绩增长确定的、估值相对便宜的消费类、成长型股票作为基本配置；如果政策确实有超预期的大幅转向，再伺机阶段性参与相关周期股的投资。
具体而言，看好低估值的金融（包括银行、保险以及非银行金融）；盈利下调风险不大、估值偏低/合理的食品饮料、医药、零售、通信等行业；长景气周期的农林牧渔；以及可能受益政策的电力设备、公用事业、传媒等行业。
第1部分 宏观
1.1 海外经济：美国放缓，欧元衰退/危机，日本回升
2012年，我们认为全球金融市场将不断受到欧猪国家偿债高峰的冲击，A股所面临的外围经济环境将继续恶化。从经济本身看，美国经济将见底回升，而欧元区则仍将处于欧债危机的动荡中，日本受灾后重建影响，经济短期有上升迹象。2012年海外形势的复杂性还在于无论是美国还是欧洲都是选举年，注定夹杂着复杂多变的政治因素。
美国经济陷入衰退概率是小概率事件，大概率明年一季度后见底回升。2011年，美国经济增长经历一轮微型的V型反弹，环比GDP增长从第一季度的0.4%，回升到第二季度的1.3%和第三季度的2.0%。根据高盛的预测，今年四季度将小幅放缓，明年一季度继续放缓至0.5%，二季度开始逐季回升，分别为1.5%、2.0%和2.5%，呈现前低后高态势。从经济增长的分项来看，个人消费和投资仍然是带动经济增长的主要动力；净出口对GDP的影响较小；政府支出对GDP 有较大的负面影响。
自2009年三季度美国经济开始复苏以来，一直维持一个较低的增速，这期间伴随着两次经济“二次探底”的担忧（一次是2010 年第三季度，第二次是2011 年第三季度）。这两次“二次探底”担忧在很大程度上是来自于对欧债危机集中爆发的担忧。但从实际情况来看，美国经济总能在消费和投资的支持下很快走出困境，原因在于08年金融危机后，美国经济体中主要部门（主要是企业和居民）的资产负债表已经得到较好的修复，目前情况良好，抗风险能力较强，不容易再次发生金融和信贷危机。
尽管如此，我们也清醒地认识到，由于危机后政府一直在加大债务水平和杠杆率，去杠杆化的进程还没有彻底完成，美国经济依然脆弱。如果欧债危机急剧恶化，不排除会影响到美国的复苏。原因有二：首先欧元区危机也是全球性危机，欧洲贡献全球经济的三分之一、弱势欧元将增加欧元区的竞争优势、欧洲银行系统危机将负面冲击全球银行系统；其次，美国金融体系面临数万亿美元的风险敞口，其中美国货币市场基金持有1万亿美元的欧洲银行贷款，美国银行在德国和法国面临1万亿美元的风险敞口，美国银行还持有针对欧洲外围国家及其银行的CDS。
图：美国经济温和复苏 图：高盛对美国2012年GDP的季度预测及一致预期
资料来源： 中金 资料来源：GS
欧洲来看，情况更为复杂，明年经济或将滑向衰退边缘，经济的不景气将使得欧债危机进一步升级。
数据显示，衡量欧元区制造业和服务业景气程度的PMI 指数自今年以来便一路下滑，目前已降至50 的萎缩标准线以下，欧元区经济下滑的趋势明显，2012年有相当大的可能性陷入衰退，至少是游走在衰退边缘。根据高盛经济预测，明年欧洲经济增长只有0.1%，瑞银也将欧元区的经济增长从1%下调到0.2%。受经济不景气影响，欧洲失业率7月攀升至10.1%，同时核心CPI开始缓慢回落，8月与7月持平，维持在1.2%。
欧元区黯淡的经济前景将不利于债务危机的解决，因为债务危机的最终解决要靠经济的发展。欧债危机在渡过今年三四季度的流动性危机后，由于迟迟没有实质性的根治方案，再加上经济不景气，预计明年上半年将进一步升级。据统计，明年2-4月份“欧猪五国”将面临庞大的债务到期压力，每个月的债务到期量在800-900亿欧元左右，远大于今年8-9月市场剧烈波动时的到期债务量（400-600亿欧元），希腊和意大利债务违约的风险将不断上升，有序债务违约或是大概率事件。
与此同时，欧洲银行系统对“欧猪五国”面临着巨大的风险敞口，一旦欧债问题没有好转迹象，“欧猪五国”需要进行债务减计，甚至债务违约，欧洲各大银行很可能将蒙受巨大损失，银行系统危机全面爆发。这意味着欧洲以至全球的银根或将趋紧，信贷市场、资本市场可能进入了新一轮去杠杆程序。
虽然欧盟在10月26日峰会上达成了危机应对协议，内容包括减计50%的希腊国债、在明年6月之前向欧洲银行系统补充1,060亿欧元的资本金和将EFSF规模扩容至1 万亿欧元。但这个应对债务危机的具体细节还不得而知，因此还有很大的不确定性，条款具体实行起来也可能难以真正落到实处。
图：PMI显示欧元区明年可能陷入衰退边缘 图：各国银行对“欧猪五国”的风险暴露（2011年6月）
资料来源： WIND，鹏华基金 资料来源：申万
图：2011年欧猪五国债务到期压力 图：2012年欧猪五国债务到期压力
资料来源：中金 资料来源：中金
日本经济受灾后重建影响，有上升迹象。二季度日本实际GDP由一季度的-3.7%上升到-.3%，三季度更是大幅攀升到6.0%；从PMI来看，制造业PMI自5月份开始基本持续保持在50以上（9月份下滑到49.30，10月份已经回升到50.60），而且服务业PMI10月份首次回升到50以上，达到52.30，显示经济有上升迹象。
图：日本GDP 图：日本PMI显示经济仍在扩张
资料来源： WIND，鹏华基金 资料来源：WIND，鹏华基金
2012年作为大选年，在全球经济动荡不稳的情况下，诸多政策或论调注定会夹杂着复杂多变的政治因素，加大了政策风险，也将加剧金融市场的动荡。
表：2012-2013年全球大选一览
时间 国家/区域 时间 国家/区域
2012年1月4日 台湾 2012年7月 印度
2012年3月 西班牙 2012年11月6日 美国
2012年3月4日 俄罗斯 2012年12月 韩国
2012年3月25日 香港 2013年9月 德国
2012年4-5月 法国
资料来源：鹏华基金
1.2 中国经济
1.2.1 经济增速小幅下滑，下半年或将好于上半年
过去十年，中国经济的高速增长主要靠投资和出口拉动，绝大部分年份增速都在25-30%之间，消费基本稳定在10-15%左右。展望明年甚至更远，这两个因素都在发生变化。
从投资来看，主要依靠房地产和政府投资。首先从房地产投资来看，一般而言，房地产销售面积增速领先房地产投资增速大约5-7个月，本轮地产调控，销售面积增速早已回落至历史低位，投资增速虽然也出现了回落迹象，但仍处于相对较高水平，由于地产库存水平已经非常高，未来将处于去库存阶段，预计明年地产投资增速也会明显回落。其次，从政府投资来看， 2011年的现实已经表明房地产投资和政府投资都已经无法再延续之前的高增长。
图：过去十年经济高速增长主要靠投资和出口拉动 图：房地产销售面积同比增速已经领先投资增速开始下滑
资料来源： WIND，鹏华基金 资料来源：WIND，鹏华基金
从出口来看，由于世界主要经济体都面临各自问题，如欧洲衰退、美国放缓，市场普遍预计2012年全球经济增长将放缓，将由2011年3.8%小幅放缓到3.5%左右，我国出口也将受到影响，增速放缓是大概率事件；但我们依然认为放缓幅度不会太大，预计增速将由2011年的20%左右放缓到15%左右。原因有两点：一是近年来我国出口目的地逐渐多元化，部分抵减美、欧，尤其是欧洲衰退对我国出口的影响。尽管美、欧经济放缓，但我国对其出口占比从05年高峰期的40.24%已经下降到2010年的37.68%，2011年前10月更是下降到36.03%；与此同时，我国对拉丁美洲、大洋洲、非洲的出口增长较快，占比逐步提升，由95年的5.07%提升到2010年的10.80%，2011年前9个月更是提升到11.71%，；第二，从欧洲的情况看，由于其消费占比高（人口基数大、人口增长率较高、消费杠杆较低、老年化人口结构以及健全的社会保障），可持续性相对较强，受经济波动的影响没有想象中大；而且随着欧洲经济形势的恶化，将迫使欧洲更多的采用进口替代，对中国出口的依赖度在短期下降之后将会提高。因此我们认为2012年出口增速将放缓，但幅度不大。
从消费来看，受益于国家鼓励消费政策的实施以及人均可支配收入的增长，我们认为明年消费将继续保持较快增长。首先，从政策来看，鼓励消费已经成为政府的施政原则，个人所得税免征额的提高、房价稳定以及社会保障制度的完善，都为消费的持续较快增长奠定了基础；其次，从人均可支配收入来看，无论是城镇还是农村，收入增速均持续上升；再次，从今年社消零售总额的分项来看，影响较大的前三个行业的依次是汽车类、石油及制品类、粮油食品及饮料烟酒类，2011年前10月，三大行业占比分别为26.66%、18.95%和13.31%。从各行业零售总额同比增速来看，今年主要是汽车增速较低，前10月，社消零售总额同比增长17%，汽车类仅增长15.6%。在今年低基数的基础上，我们预计明年汽车行业增速将略有恢复，对总体消费增速也将起到正面作用。
综合而言，我们预计2012年国内经济将有限放缓，其中投资受地产影响，将出现放缓；而出口受全球经济放缓影响，也将小幅放缓；消费受益于政策鼓励和人均可支配收入的持续提升，将继续保持较快增长。
图：2012年全球经济增速放缓 图：05年以来我国对美、欧出口占比逐年小幅下降
资料来源：Goldman Sachs 资料来源：WIND，鹏华基金
图：我国出口增速的分地域情况 图：我国出口金额的分地域占比情况
资料来源： CEIC，鹏华基金 资料来源：WIND，鹏华基金
图：人均可支配收入增速持续提高 图：社消零售总额同比增速及分行业情况
资料来源： CEIC，鹏华基金 资料来源：WIND，鹏华基金
全年来看，我们认为明年一季度经济数据较为难看，拐点或在二季度，下半年经济略好于上半年。原因如下：首先，从经济本身来看，房地产库存处于历史高位，去库存势在必行，再加上出口下滑（一季度是欧债危机另一个集中爆发的时点），至少将拖累短期经济增长；其次，今年一、二季度当季GDP增速分别为9.7%和9.5%，处在较高水平，三季度已经降至9.10%，预计四季度会进一步放缓，基数效应使得明年下半年经济数据可能相对好看；再次，政策微调是从今年四季度开始，考虑半年左右的时滞，预计传导到实体经济要到明年二季度前后。
图：房地产库存高企 图：2011年前三季度GDP增速
资料来源：WIND 资料来源：WIND
1.2.2 通胀
在经历了2011年一年的高通胀之后，2012年通胀率或许会因为今年的高基数而“显得”在下降，尤其是上半年，月度CPI可能低至3.5%。但是，对于本轮通胀而言，我们认为劳动力成本、服务业及非贸易品价格等可能会是一个持续和刚性上升的过程，资源品价格也有待理顺，这些因素都可能会加剧通胀预期，物价对总需求扩张的敏感性也会更强。因此，表面看通胀已经渐行渐远，但依然如影随形。
第2部分 投资策略
2.1 市场判断：总体呈震荡格局，波段性机会大于今年
2.1.1 基本情形
经济上：如前所述，我们认为明年大概率的情形是：全球经济放缓，国内经济增速同样小幅放缓，拐点或在二季度，下半年略好于上半年。
政策上：通胀潮水阶段性退去后，经济增长偏弱确实提供了政策改善的空间。但是，我们不认为政策会高调转向或出现重大变化，大概率仍然是持续微调。首先，国内经济只是增速有限放缓，其中既有政府主动调控的因素，也是转换增长模式的必经阶段，这与08年全球经济危机时断崖式下跌有天壤之别。只要海外经济环境或出口没有突然崩溃，政策不太可能出现重大变化；其次，有了08年4万亿投资的教训之后，我们认为政府会相对谨慎，避免政策放松得过快过猛；第三，在4万亿的投资后，政策放松的边际效用也会递减。所以，我们认为政府更可能继续目前政策微调的状态，小幅扩大银行贷款规模、增加财政支出，而不会高调宣布实施刺激政策、改变“稳健”的货币政策基调。
资金上：尽管我们认为明年政策不会有大的转向，仍然会保持微调态势，但我们认为明年相对今年资金面会有边际改善。首先，通胀放缓、政策微调都会使得实体经济的资金链条相对今年有所改善；其次，全社会资金紧张的局面缓解后，理财产品的收益优势会下降，对股市的分流压力减小；最后，如果房地产政策持续保持高压态势，房价上涨预期改变，股市分流压力也会进一步减小。
资金面上值得注意的是外汇占款的下降。根据央行11月21日发布的最新数据，10月份我国外汇占款余额为25.4869万亿元，较9月份净减少248.92亿元，上一次单月外汇占款出现下降是在2007年12月。从美元兑港币的汇率走势来看，目前我们还没有看到热钱大规模撤出的迹象，因此对于10月份单月数据异常并过分不担心，但认为需要重点关注。如果未来几个月外汇占款持续下降，说明资本外逃确实在发生，这将对冲存款准备金率下调预期带来的流动性改善利好。
估值上，目前沪深300的PE、PB不仅低于1664，而且低于998时的股指水平，处于历史低位。尽管剔除银行后全部A股PE、PB仍然高于重要历史底部估值水平，但沪深300的估值创新低，至少反应以银行为代表的大盘蓝筹股未来杀跌空间不大。
图：美元兑港元 图：估值比较
上证点位 PE（TTM） PB（最新报告期）
全部A股 沪深300 全部A股除银行 全部A股 沪深300 全部A股除银行
998 14.07 12.05 15.62 1.75 1.76 1.71
1664 13.90 13.43 13.59 2.09 2.10 1.94
现在 13.52 10.83 23.15 2.21 1.94 3.03
资料来源： WIND，鹏华基金 资料来源：WIND，鹏华基金
综上所述，我们认为，明年经济增速有限放缓，呈前低后高态势；政策上继续保持微调，大规模转向概率不大；资金上相对今年有边际改善，利好资本市场，但需要关注一季度欧债大规模到期可能导致的资本撤出风险；估值上，以银行为代表的大盘股的估值已经到了历史低位，杀估值的空间已经不大。因此，就A股而言，我们倾向于认为全年总体呈震荡格局，但波段性机会大于今年。
2.1.2 小概率风险：关注政策的重要变化
尽管我们认为明年政策大概率仍是维持微调的主基调，对政策大幅转向表示谨慎，但考虑到明年海外政治、经济环境的复杂性，我们认为政策存在超预期的可能，由此给A股带来阶段性机会，需要密切关注。重要时间点包括：将于11月底12月初召开的中央经济工作会议应是短期内政策层面可关注的事件；明年1月也是关键时点，届时将公布2011年四季度GDP数据；2012年2-3月份既是欧债集中爆发期，也适逢两会召开；2012年10月的十八大也是可能的政策调整时点。
2.2 投资策略及投资机会
基于我们对明年市场行情的大概率判断，在总体策略上我们建议以低估值的大盘蓝筹以及稳健类的、业绩增长确定的、估值相对便宜的消费类、成长型股票作为基本配置；如果政策确实有超预期的大幅转向，再伺机阶段性参与相关周期股的投资。
2.2.1 低估值的大盘蓝筹：
银行、保险
目前估值水平已经反映未来较低的盈利增长，下行风险较小，盈利相对确定。这两个行业在资金成本上受到利率保护，尽管企业的盈利能力有望得以保持，但对消费者来说，负债端的产品（如存款、保单等）价格过高，导致企业规模增速放缓，金融脱媒趋势明显，超预期因素来自于相关政策的放松，如：准备金率的下调、贷存比、政府对养老金产品的税收优惠出台等。
非银行金融
受益于金融脱媒趋势、财富管理的兴起，非银行金融进入了加速跑的发展时期，以信托为例：2011年1-9月信托资产规模增至4万亿元，较2010年底的3.04万亿元增长34.78%。盈利下调风险不大、低估值的消费类、成长型股票
医药
医药行业利空政策最坏的时期已经基本过去，而医药需求依然强劲，患病率和病人支付能力在不断提高，医药股长期成长逻辑不变。从2004、2006年医药行业低谷后，紧跟2005、2007是医药行业恢复性增长的历史经验看，2012年行业整体景气度将好于2011年。子行业中我们看好：（1）大健康相关的消费品；（2）医疗设备：中国医疗设备的渗透率还很低，看好有技术突破能力、进口替代的国内设备生产企业；（3）有特色的专科医疗服务；（4）有创新能力、药品定价权的国内仿制处方药企业。
食品饮料
高端白酒由于需求更加刚性，未来受经济周期影响最小，加之估值便宜增长确定最为我们看好。明年CPI下行是大概率事件，大众消费品成本下降可能性增加，明年亦会有上好表现。
零售
零售行业的基本面基本上维持平稳，目前市场的估值已经反映了较为悲观的预期，建议精选个股，价值低估的企业更值得关注
通信
我们看好：（1）光通信：光通信行业主要受运营商资本开支拉动，09、10年运营商投资总额分别为3197亿、3312亿（预算），与行内人士交流的情况看，12年运营商整体投资仍将保持小幅上涨；此外，我国整体网络带宽与发达国家相比还十分落后，FTTx建设远未到位，“十二五”规划中光通信战略要求加强国内FTTx的建设。综上所述，光通信12年仍将保持良好的发展势头。（2）运营服务：运营服务行业维持看好，特别是运营商3G业务的发展已经驶入了快车道，11年1-10月，全国移动电话累计用户净增1.05亿，达到9.64亿，其中3G用户净增6346万，约达到1.1亿户。10月份，联通3G用户数净增292万，首次超过电信的276万和移动的217万。我们认为12年运营服务行业仍将维持良好的发展势头。（3）专网通信： 专网通信行业独立于公网通信之外，受宏观经济的影响较小，据测算，全球专网通信的市场规模大约在1000亿人民币左右，行业竞争格局相对稳定，目前已基本形成三大阵营，包括美国的Motolora、欧洲的欧宇航和我国的海能达。此外，未来专网通信行业模拟转数字的趋势十分确定，这将给现有优势厂商带来新一轮的发展机遇。我们认为12年专网通信行业将延续良好的发展势头。
2.2.2 长景气周期的农林牧渔
我们看好：（1）水产股：由于需求稳定，稀缺性强同时由于养殖周期的特征供给不会增加，明年预计依旧维持强势。（2）饲料子行业：因为生猪补栏增加，明年的景气程度将上升，同时玉米价格上涨脚步渐停，成本增长幅度可以接受，整个饲料行业整体盈利能力在增强。
2.2.3 受益政策的行业
电力设备
我们看好：（1）特高压投资：2011年底特高压交流示范线路晋东南——南阳线扩容工程已经完成，目前容量实验进展顺利，扩容成功的意义在于可以从技术上解决“特高压输送能力不达标的争议”，从而使得特高压交流后续线路获批进度更大。而2011年因与特高压交流捆绑而受压制的特高压直流，在2012年将会迎来核准高峰，从2011年1条线路到2012年3条线路。特高压投资在2012年开始大幅增长将是大概率事件。2）核电：核电目前已经结束安全检查，并在进行核电安全规范讨论中，未来恢复核电审批将是大概率事件，属于事件性机会3）节能减排、工业控制：从调研来看余热锅炉板块相关公司订单饱满，2012年业绩基本有所保证，从十二五规划来看，未来节能减排仍有较大发展空间；此外，工业控制2011年经历高增长后，市场对2012年成长性特别是宏观经济下滑带来的影响有所担心，但长期来看板块进口替代的空间足够，如果有业绩波动可以把握机会。
公用事业：电力、天然气
明年通胀压力放缓大背景为资源品价格改革提供了较好的环境。（1）火电行业持续不盈利导致部分电力企业现金流都有压力也迫使政府着手理顺煤电关系，电价调整预期持续存在；上游资源品价格回落，估值处于历史低位，机构持仓低等因素也导致明年板块持续活跃，建议择机参与。（2）天然气：目前国内天然气价格与可比能源相比低估近50%； 西二线以及后续中缅，中俄等输气管线相继贯通后，国内各类气源天然气价格差异非常大，价格体系理顺势在必行。板块相关的设备和运营企业值得关注。
传媒
预计十七届六中全会的政策红利“涟漪效应”在2012年内得到最大程度体现，符合文化产业发展趋势的品种将受到市场持续关注。看好影视节目制作内容商，目前税负也是最重的。
精选高成长、估值合理的个股
由于中国经济的转型是大势所趋，未来我国经济增长动力将从投资逐步转向消费和战略新兴产业，这些领域的公司将获得更快增长，这将是未来成长股的主要来源，也是我们中长期重点关注领域。由于这些公司主要集中在中小板和创业板，目前总体估值仍偏贵，我们将自下而上择机买入估值相对合理的成长股。
2.3 风险提示
2012年A股市场的主要风险在于：欧债危机超预期；政策大幅转向。
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