分级基金7月月报 固定期限优先份额收益可观

固定期限优先份额收益可观，高折价债基进取份额投资价值显现——分级基金7月月报

　　7月市场概况

　　7月，沪深两市双双收跌。截止7月末上证综指收于2701.73点，跌60.35点。跌幅为2.18%；深成指收于11990.43点，跌120.50点，跌幅为0.99%。小盘股强于大盘股。中证100下跌3.53%，中证500上涨1.07%。23个申万一级行业13行业上涨，其中，食品饮料、医药生物、餐饮旅游表现居前，分别为8.15%、5.56%、5.24%，房地产、建筑建材、金融服务表现居后，分别为-3.14%、-4.43%、-4.64%。中信标普全债指数下跌0.39个百分点。

7月各行业涨跌幅

　　数据来源：好买基金研究中心

　　分级基金各个份额7月份的净值与价格表现

　　1. 基础份额的净值表现及折溢价情况——股基涨跌不一，债基全面下挫

　　本月分级股基的基础份额出现比较大的分化，其中涨幅最好的是兴全合润，上涨4.58%，信诚分级和估值优势也取得正收益。表现较差的是双禧中证100跌3.37%，瑞和300跌2.43%，银华中证90跌2.34%。造成业绩分化的主要原因是本月出现明显的结构化行情。中小盘股上涨大盘股下跌，因此持有中小盘的基金如兴全合润表现明显好于大盘股的基金如双禧中证100。

7月分级股基基础份额涨跌

　　数据来源：好买基金研究中心

　　7月所有的分级债基基础份额都出现了不同程度的下跌，跌幅较小的是嘉实多利，跌0.68%，跌幅最大的是大成景丰，跌了1.92%。本月债券市场受到城投债危机以及资金面紧张的影响，深度调整，因此债券基金都到了比较大的损失。

7月分级债基基础份额涨跌

　　数据来源：好买基金研究中心

　　没有配对转换机制的分级基金在7月的所有交易日内都呈现出折价的走势，且明显呈现出逐渐扩大的趋势。这与7月股市和债市走弱有直接关系。一般来说，当行情不好时，场内基金的折价率就会走高。从单个基金看，富国汇利的折价率较小，大部分时间在3%以内。其他几只分级基金的折价率都比较大，其中长盛同庆，国泰估值优势和大成景丰的折价率都超过5%。本月有一只新的基金—泰达宏利聚利上市，从一上市就出现大幅折价，且折价率在月末大幅走高，目前已经折价15%。虽然这些基金折价率比较大，但由于缺乏配对转换机制，无法进行套利交易使折价率变小。

无配对转换分级基金7月整体折溢价走势

　　数据来源：好买基金研究中心

　　可配对转换的分级基金在7月的折溢价比较小，基本上都在-1.5%到1%之间，由于配对转换是需要一定的申购赎回费的，因此没有明显的套利机会。从平均折溢价率的走势来看，上半月折溢价率相对较高，下半月逐步减小。从单个基金来看，兴全合润，建信双利和银华中证等权重90的折溢价率波动比较大，在个别交易日几乎触及到可套利区间，关心套利机会的投资者可密切关注这几只基金。

可配对转换分级基金7月整体折溢价走势

　　数据来源：好买基金研究中心

　　2. 进取份额的价格与净值表现——合润B表现抢眼，景丰B损失惨重

　　7月分级股基的进取份额净值涨跌不一。其中三只上涨，主要得益于母基金净值的上涨。合润B的涨幅最大，达到7.59%，其他两只进取份额的净值涨幅也由于杠杆的作用被放大。另外有9只下跌，其中跌幅最大的是双禧B和银华鑫利，分别下跌了5.90%和5.79%，损失比较多。

　　从二级市场的表现来看，净值上涨的三只基金在二级市场上也有不错的表现，均取得了正收益，不过涨幅显然小于净值的涨幅，表明市场还是比较谨慎。净值下跌的基金在二级市场表现同样糟糕，其中瑞福进取、银华锐进、同庆B和银华鑫利的价格跌幅大于净值跌幅，瑞福进取尤其明显，在净值与上月基本持平的情况下，二级市场还有近6%的跌幅，主要原因是该基金距离到期还有一年，而到时其净值需要先补偿给优先份额，因此不被市场看好。

7月分级股基进取份额净值与价格涨跌幅

　　数据来源：好买基金研究中心

　　如果定义当月进取份额涨幅/基础份额涨幅为当月实际杠杆，把价格涨幅/净值涨幅定义为杠杆弹性，则可以把股票型进取份额的属性在下表中列出。本月实际杠杆最大的是申万进取，当月的实际杠杆为3.23，在母基金跌幅0.68%的情况下，进取份额的净值损失了2.19%，可见杠杆是把双刃的利器，在把握时一定要注意控制风险。瑞和小康以及瑞和远见由于还没到杠杆区间，因此实际杠杆为1，净值涨跌幅和母基金相同。本月杠杆弹性最大的是银华锐进，二级市场对其净值的表现比较敏感，价格跌幅是净值跌幅的2.14倍。

7月股票型分级基金的进取份额实际杠杆及杠杆弹性

　　数据来源：好买基金研究中心

　　本月由于所有的分级债基基础份额都是下跌的，因此分级债基进取份额的净值也有不同程度的下跌，跌幅最小的是天弘添利B跌3.64%。跌幅最大的是景丰B，受到母基金跌幅较大以及杠杆的影响，本月景丰B净值下跌了7.92%，甚至大于很多普通股票型基金的跌幅。因此在投资分级债基时一定要注意风险，进取份额的风险收益特征和普通的债券基金有很大不同。

　　在二级市场上，多利进取的表现最好的，主要是因为多利进取与多利优先可以配对转换，致使多利优先出现了较高的溢价率，在一定程度上减少了二级市场的跌幅。不过截至7月底多利进取的溢价率已经高达27.50%，即使在债券市场比较乐观的情况下，目前的溢价也透支了未来一年以上的收益，因此需要警惕。跌幅最大的是景丰B，二级市场价格大跌了15.75%。

7月分级债基进取份额净值与价格涨跌幅

　　数据来源：好买基金研究中心 （未统计7月中期新上市份额）

　　3. 优先份额的价格与净值表现——折价率有所减小

　　按照约定的收益率，除了合润A属于保本无额外收益，其他分级股基优先份额的净值都稳定增长。不过在二级市场上的表现却是涨跌互现。7月涨幅最大的是合润A以及银华稳进，都有近2%的上涨。跌幅较多的是信诚500A，跌了1.09%。此类优先份额的价格涨跌与货币市场的资金面松紧程度有一定的关联，一般来说，当回购利率高企、资金面紧张时，价格往往出现下跌，反之价格则会上涨。从7月的整体情况来看，资金紧张程度比6月略好一些，但回购利率还是处于高位，因此出现了涨跌不一的局面。此外，可以配对转换的优先份额还受到进取份额折溢价率的影响，两者之间会有一个跷跷板的效应，在投资时也要注意。

7月分级股基优先份额净值与价格涨跌幅

　　数据来源：好买基金研究中心

　　分级债基的优先份额表现与股基的情况基本类似，也是净值上涨而价格涨跌不一。多利优先在二级市场上上涨了0.63%，涨幅大于净值增长。跌幅最大的是景丰A，本月价格下跌了1.42%。

6月分级债基优先份额净值与价格涨跌幅

　　数据来源：好买基金研究中心 （未统计7月中期新上市份额）

　　优先份额的到期收益率——固定期限产品年化收益率可观

　　目前二级市场上有13只可以交易的分级基金优先份额，根据到期时间和收益率的约定方式可以分为四类。分别是固定期限固定利率，固定期限浮动利率，无固定期限固定利率和无固定期限浮动利率。无固定期限浮动利率的品种是目前市场上比较主流的，有6只。

　　根据约定收益以及到期时间（无固定期限品种的到期时间为到下一折算点的时间），可以得出目前按市场价格买入后的到期收益率。目前看来，固定期限固定利率的产品到期年化收益都是比较高的，同庆A和估值优先分别为7.90%和6.95%，不过需要注意的是，这两只到期后会有一个不超过30天的封闭期，期间净值的涨跌跟随基础份额，由于基础份额是股票型的产品，因此有一定的不确定性。相比而言，虽然债券型的汇利A和景丰A虽然到期后也有这样一个封闭期，但基础份额是债券型，波动较小，因此收益率是比较确定的。目前的到期年化收益率也有6%左右，风险承受能力较小，又希望取得超过同期存款利率的投资者可以关注。

　　固定期限浮动利率的品种目前只有一只，泰达宏利基金旗下的聚利A，通过分析银行间国债到期和远期收益率曲线可以估算出未来五年期国债在聚利A存续期间的每个季度的到期收益率，平均值约为3.6%。目前二级市场上聚利A是大幅折价的，折价率超过15%。因此买入后持有到期的年化收益率可达8.38%，即使考虑到封转开期间可能的损失，年收益率也超过8%，具有较高的投资价值。如果未来减息，五年期国债收益率可能走低，影响整体收益，以往五年期国债收益率最低时为2%左右，在这种情况下聚利A的年化收益率降为6.23%，依然高于目前五年期的定存5.5%的利率。

　　无固定期限固定利率的产品到期年化收益率都不高，合润A为1.55%，多利优先为4.34%，缺乏吸引力。相对来说，由于二级市场上大幅折价，浮动利率的6只优先份额提供的年化收益率是比较高的，最高的银华金利达到了9.44%，其他大部分也在6%以上。需要注意的是，虽然单纯从收益率上看是远高于同期的定存利率和AAA级债券的，然而这些收益的获取却非常难，因为只有本期的约定收益可以折为基础份额赎回，本金只能在二级市场上卖出。因此一旦折算后折价率大幅走高，本金会遭受损失，总体收益率下降。比较好的方法是买入目前折价率较大的品种，如申万收益，持有到折算日获取收益后卖出，因为该品种折价率继续大幅走高的可能性较低。第二种是买入到期收益率较高的品种，如银华金利，因为该品种的高收益率可以弥补未来折价率扩大的损失。

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截至7月最后一个交易日

　　进取份额的净值杠杆和折溢价——高折价债基投资价值显现

　　下表中是各类分级基金进取份额的当前杠杆和折溢价率。在股票型分级基金中，瑞福进取、申万进取和银华鑫利的杠杆最高，分别为2.62、2.45和2.26。虽然瑞福进取虽然有较高的杠杆，但未来净值上涨需先偿付瑞福优先的三年基准收益，而该基金在2012年即将到期，所以当前即便有较高的杠杆，杠杆作用的发挥也是受限的。申万进取的溢价率在所有股基份额中最高，达到18.51%，已经透支了很多未来的收益。因此只有银华鑫利的高杠杆是比较有效的，可以关注。瑞和小康以及瑞和远见在目前基础份额亏损的情况下杠杆为1，是进取份额中最低的。

　　从债券型的进取份额来看，杠杆最大的是多利进取，达到5.63倍，不过目前其溢价率已经高达27.50%，从债券型基金的一般收益率来看，即使有杠杆，如此高的溢价率至少已经透支了该基金未来一年的收益，因此投资价值略显不足。其他五只的杠杆都在三倍多，其中高折价的几只基金如聚利B、添利B等可积极关注。

　　从以往（2002年到2010年）债券型基金的平均业绩来看，年化收益率约为7.89%，远高于优先份额的约定收益率。如果去除掉2006年和2007年特别高的收益率，则剩下年份的年化收益率为5.26%，依然高于优先份额约定收益率。从单个年份的收益率来看，只有一年为负收益-1.51%，其余年份最低的也有5.04%。选取三个最差的年份计算年化收益率为3.08%，五个最差的年份计算年化收益率为4.5%。如果未来几年的债券市场都不是很好，可能会出现基础份额收益率低于优先份额约定收益率，但是目前部分进取份额的折价率在10%以上，高折价足以抵消对优先份额补偿的影响，从二级市场上买入高折价的品种并持有到期还是可以获得正收益。考虑到债券市场连续低迷三年以上很难出现，因此进取份额通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件，长线投资的价值已经到来。

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截至7月最后一个交易日

　　股基进取份额未来一个月情景分析——同庆B攻守兼备

　　对于股基的进取份额，投资者关心的是未来一个月当市场上涨或下跌时，基金净值的上涨幅度以及可能存在的风险。我们对股票型基金的进取份额进行了情景分析。具体做法是：选取上证指数作为参考指数，计算上个月基金的基础份额净值关于上证指数的贝塔系数（日频率数据），并假定未来一个月该贝塔系数保持不变，据此推测当上证指数涨跌时基金基础份额的涨跌幅，结合进取份额的杠杆，可以得到进取份额的净值涨跌情况。

　　从情景分析看，如果未来一个月上涨，申万进取、估值进取和银华锐进的净值涨幅会比较大。不过由于在二级市场上申万进取和银华锐进的溢价率都很高，因此实际的价格涨幅可能并不明显。估值进取虽然目前处于折价状态，但到期时间还有一年半，由于无法配对转换，想要获得净值的收益也非易事。

　　综合情景分析、目前的折溢价率以及到期时间，同庆B是一个比较好的品种。首先从情景分析的结果看，在大盘上涨时，同庆B的杠杆可以使其获得超过大盘的收益。第二，目前同庆B的折价率为7.3%，所以即使大盘下跌也有一定的保护。第三，同庆B还有8个多月到期，时间较短，届时可以按净值赎回。从攻守兼备的角度看，同庆B是比较合适的投资品种，

　　数据来源：好买基金研究中心

　　新基金发行

　　7月有一只新发行的分级基金--海富通稳进增利分级债券型证券投资基金，认购时间从7月15日到8月19日。A份额与B份额之比为8:2，增利A约定年化收益率=三年期银行定期存款利率+0.5%，约定年化收益率每季度调整一次，调整日为公历年每季度初的第一个自然日，其余收益归增利B所有。三年的封闭期，A份额与B份额上市交易。封闭期满后自动转为LOF基金。

　　从产品设计的角度来看，该基金的分级结构较合理，具有一定的吸引力。该基金A份额目前的约定收益率为5.5%，是分级债基中最高的，初始杠杆为5倍，也是目前初始杠杆中最高的，因此优先份额和进取份额的风险收益特征更明显。此外，该基金有明确的封转开期限，并且期限相对较短，只有三年，有利于投资者在到期后兑现收益。

　　投资建议

　　在本月大幅下跌之后，高折价的债基进取份额投资价值已经显现，长期持有的配置型投资者可以适当介入此类进取份额，在未来通过杠杆获得超额收益是一个大概率的事件。

　　目前市场行情不佳，分级股基的进取份额风险较大，不宜过多介入。相对来说，同庆B折价率大，到期时间短，可以起到攻守兼备的作用。

　　风险承受能力较小的投资者可以考虑分级基金的优先份额。目前看来，具有明确到期日的债券型优先份额风险较小，收益高于同期的定存利率，例如汇利A和景丰A，持有期在两年，年化收益率6%左右。