国金证券证券投资类私募基金行业月报(2010.3)

　　——善抓结构性机会者获得较好阶段收益

　　行业动态

　　《证券登记结算管理办法》修改后，明确了合伙企业可以开立证券账户。在此背景下由银河财富资产管理有限公司发起的第一只投资于二级市场的合伙制基金“银河普润”成立。该基金摒弃了私募以投资顾问身份借助信托平台发行产品的模式，通过成立有限合伙企业，以普通合伙人的身份发起私募基金。

　　业绩分化扩大，善抓结构性机会的产品获得较好收益

　　大跌之后2月市场开始一波温和反弹，上证指数收于3051.94点，累计涨2.1%；深证综指收于1172.33点，累计涨4.63%；沪深300指数累计涨2.42%。证券投资类私募基金整体表现平平，非结构化月平均收益为-0.25%，结构化月平均收益1.07%。

　　来源：国金证券研究所

　　我们通过调查发现，现在的私募平均仓位较2009年底呈现降低特征， 高仓位家数显著下降，中性持仓者占据主流。多数私募的减仓行为发生在1月中旬左右，即大盘开始一轮连续下跌之前，因此多数私募跑赢大盘，业绩分化反而不大。进入2月份，市场走势始终不温不火。管理人操作也出现了较大分歧，一部分仍然谨慎观望，一部分管理人开始加仓动作并参与了题材股，因此2月份的业绩分化来的更为明显。中信信托•国弘1期获得2月份最高涨幅，与排名末位的产品相比差距达27.66%，即使剔除掉计算区间不一致的影响，两者相对指数的收益率差距仍在15%以上。像国弘1期这样的高收益产品约占总数的3%，收益明显落后市场产品约占总数46%；另有半数产品落在0~5%区域，收益与指数相当。

图表2：2月份证券投资类私募基金绝对收益分布

　　来源：国金证券研究所

　　今年以来（1、2月份）大盘先跌后涨，私募业绩表现的佼佼者， 股票仓位的影响并不十分显著， 共性特征之一就是管理人对于市场结构性机会的把握，有几个产品表现突出引起我们的关注。

　　中信信托•和聚1期——管理人为北京和聚投资管理有限公司。和聚在阳光私募领域虽属新军，但其担任投资顾问的中信信托•和聚1期前2月（2009.12.26-2010.2.26）净值增长达到24.18%（已扣除浮动业绩报酬），远高于同业平均，在同期可比阳光私募产品中位居首位。今年以来的出色业绩，缘于抓住了“创新经济”主题下的投资机会，一是对于新兴产业的把握，如信息产业、新能源、新材料、新医药等，二是坚持相对中高仓位操作。

　　中融-乐晟——管理人为北京源乐晟资产管理有限公司。源乐晟从2008年下半年起涉足阳光私募领域，曾获得国金2009年度最佳私募奖。所管理的中融-乐晟2009年绝对收益率为103.57%（已扣除浮动业绩报酬）， 复权后投资管理业绩居行业前10，前2月（2010.1.1-2010.2.26）实现净值增长9.35%已扣除浮动业绩报酬），延续了出色的表现。基于国家“调结构”政策下的行业景气变化进行灵活投资，是源乐晟2010年上半年的主要操作策略，他们重点参与了节能减排、区域结构调整、居民增收下的高品质消费（医疗服务、品牌消费、3G通信、电子消费品）等景气板块。

　　陕国投-龙鼎1号——管理人为北京龙鼎投资管理有限公司。龙鼎投资管理有限公司的投资管理团队主要人员均为券商研究出身，董事长冯为民有证券、投行、上市公司的复合背景 。龙鼎非常重视对风险和收益的平衡，因此当市场风险与收益不匹配时，宁愿放弃可能的市场机会。陕国投-龙鼎1号前2月（2009.12.21-2010.2.21）累计涨9.07%（已扣除浮动业绩报酬），良好业绩背后是对风险的高度警惕，09年底陕国投-龙鼎1号即开始降低仓位并着手布局医药股，使其较少受到大跌的冲击。此外龙鼎1号还参与了一些具有整体上市和资产注入外延式增长潜力的中小盘股，为净值增长做了不少贡献。

　　交银国信•六禾财富银盏一期——管理人为上海六禾投资有限公司，基金经理夏晓辉拥有券商研究及资产管理部门从业经历。该成品成立于2009年1月，今年以来（2009.12.18-2010.2.12）实现净值增长16%（已扣除浮动业绩报酬），在存续期间里的表现一直非常平稳，持续盈利能力较好。

　　月度收益和今年以来收益反映的都是短期业绩，随着行情的不断转变，短期业绩排名也频繁地更换，每期都能出现一些业绩优秀的新面孔，优秀的私募基金管理人也不断涌现。但是，单从短期的业绩表现并不能充分反映一个私募基金管理人的真实水平。从中、长期来看，能持续实现绝对收益，并为客户带来丰厚回报的管理人，才是投资者选择的对象。后续部分我们将重点对近一年、近两年来私募行业风险收益表现领先的产品做一个简析，以帮助投资者选择适合自己的产品。

　　中长期风险收益分析

　　阳光私募中长期收益一直是滞涨抗跌的。近一年沪深300指数累计涨53.31%，155只可统计近一年收益的非结构化（结构化中长期产品样本过少，暂不作具体分析，下同）证券投资类私募基金（包括自然月度和非自然月度）剔除掉业绩报酬后的平均收益落后指数19.45%。近两年97只可统计近两年收益的非结构化证券投资类私募基金（包括自然月度和非自然月度）剔除掉业绩报酬后超越指数收益30.54%，而同期沪深300指数跌29.8%。近一年和近两年绝对收益领先的产品如下列两张表，出于篇幅限制近一年收益仅列示前20名，近两年收益仅列示前10，仅作参考。

　　一年期和二年期绝对收益领先的产品风格有区别。近一年市场总体向上，仓位水平较高、操作风格积极的管理人占优势。另外2009年是“政策年”，客观上形成了行业板块热点、区域热点频出的市场氛围，弹性大的中小市值股票涨幅远远超过了大盘蓝筹。善于捕捉热点或者偏好中小市值股票的管理人无疑更适应这样的环境，收益前二十产品有不少具有上述至少一项特征，如新价值、龙鼎、尚雅、精熙等。另外淡水泉虽然也属于一直保持高仓位的产品，操作策略理念有所不同，淡水泉遵循逆向投资，即在主流情绪之外寻找投资机会，在市场的非热点时候进行交易，而不是跟风市场热点，独特的投资策略显然非常的有效。

　　二年期绝对收益领先的产品风格可以分为完全不同的两类。一类是博颐、武当、重阳这类稳健型产品，它们仓位在业内属于相对较低，平时的业绩波动较小。这些产品在单独的熊市或者牛市中都不是最突出，但是在历经牛熊的完整周期后，可以跑到行业前1/10。还有一类是新价值、尚雅这样一直保持进取风格的产品，近一年的优秀业绩弥补了08年的损失并获得较好的长期收益。

　　另两项重要指标即风险调整后受益和下跌损益也是我们必须关注的。

　　一年期绝对收益高的产品仅部分夏普比率也在行业内领先，如重阳、精熙、源乐晟等，这几只产品在获取绝对回报的同时对风险控制同样重视。例如乐晟的基金经理曾晓洁认为做绝对收益就是“宁可少挣，但不能赔钱”，对市场保持敬畏的心，当市场的不确定性令他无法把握的时候不会参与。乐晟几次避开了市场大跌，今年1月份不跌反涨4.18%，2008年下半年同样弱市获得正收益。另有一部分产品绝对收益虽然不突出，但风险调整后收益始终位居前列，一年期的下跌损益控制在较低水平，换手较少，属于投资效率较高的品种，例如智德、中国龙价值系列、朱雀、博颐等。这几只产品还有一个共同点就是管理人坚守自己的投资思路和理念，即使短期错过某些行情也绝不会因外界压力而受到干涉。其中朱雀对大势的把握能力及其恪守的投资理念是值得肯定的。朱雀1、2期成立于2007年的9月份，当时大盘正走向大跌前的一波加速赶顶，但是我们看到朱雀1、2期净值增长缓慢，这说明朱雀在市场狂热的时候仍保持了较为清晰的认识。进入08年四季度，市场进入最后杀跌阶段，朱雀在这个阶段停止前期保守的做法，开始大笔建仓。2009年7月中旬朱雀再次减仓并调整持仓风格转入防御类，这使他成功的躲过了8月的急跌。

　　两年期间市场经历大幅转折，能取得较高风险调整后收益的基本都属于业绩稳定性强、能在熊市控制住风险，因而下跌损益往往较小，综合来看星石、朱雀、中国龙精选表现突出。

　　来源：国金证券研究所

　　来源：国金证券研究所