来源：新京报
作者：吴敏
股指期货部分个人客户获利，融券远少于融资，据称基金错过下跌盛宴
4月16日，沪深300股指期货上市交易，A股迎来新时代。随后，股指一路下行。
5月21日，股指期货IF1005合约交割，沪深300指数下探至2647.60点，创下本轮跌势的新低。
与此同时，3月31日
此轮下跌，投资者面对的是一个不同以往的市场———不只上涨才能赚钱，下跌照样有机会盈利。谁把握住了做空时代的首次赚钱机会？机构和个人分别扮演了什么角色？
暴跌中个人客户获利
“参与股指期货的人，有不少是在香港做过牛熊证，做过恒指期货的人。”
股指期货上市一个月之后，沪深300指数跌幅逼近15%。大部分投资者的资产缩水。但在期货市场上，已经有人开始获利。首先品尝到在下跌中获利的是个人投资者。
“我们有一个客户，从开盘到五月中旬赚了600个点左右，保证金翻了一番”，海通期货北京研发中心总经理李潼军说。不过这些从商品期货中转战股指期货的投资者大多低调，这使得为人所知的盈利例子并不多。
在早期参与股指期货的投资者中，商品期货投资者较多；随后从证券公司转入的投资者也逐渐增多。这些大部分是个人客户，在券商获得股指期货机构编码之前，极少有机构参与到股指期货之中。李潼军指出，当时在该公司北京营业部开户的投资者中，只有一个法人投资者。
广发期货金融衍生品部副总经理杨东峰提供的数据则显示，到5月末，股指期货个人投资开户超过3万户，而券商获得编码的他所知道的有4家。
“这些参与股指期货的人，都是过去这些年在商品期货和股市中存留下来的人”，杨东峰说，“我跟他们接触中，有不少是在香港做过牛熊证，做过恒指期货的人。”
但在沪深300指数从接近3400点下跌到2800点左右的水平过程中，参与期货交易的投资者并未能获取全部下跌收益。
杨东峰说，可能获利的客户不及一半。这是在机构没有大量参与的前提下。
中粮期货的谭迎庆说，在股指期货的运行初期，特点是持仓量很少，投机性很强。这表现在虽然期货交易量很大，但极少有投资者持仓过夜。
交易数据也反映了这一点，中粮期货的统计显示，沪深300股指期货上市的前6个交易日中，日均成交金额175亿元（按15%保证金计算），但市场存量资金只有交易金额的4.9%。
在股指期货交易的首日，期指成交58457张，但持仓过夜的量只有3560张。这种格局在6月初仍没有出现变化，中金所的数据显示，6月份的前两个交易日，主力合约IF1006成交76.4万张，但持仓量只有1.87万张。全部4份合约持仓总量2.33万张，是总成交量的2.9%。
“极少数人会挣到钱”
与融资做多的投资者相比，融券卖出获利的人属于少数。融资与融券的资金量也长期维持在60：1到80：1之间。
在商品期货市场中，机构套期保值参与较多的铜、螺纹钢等，存留率一般在10%之上。
对于投资者来说，频繁的日内交易意味着赚钱的难度更大。
“连续的日内交易并不是好方法”，李潼军说，投资者不可能每一次判断都准确。
“从长期来看，在现货市场上，也只有部分人赚到钱；在期货市场上，这种情况更加明显，只有极少的人会挣到钱。”李潼军说。
这也是一些习惯A股投资方法的投资者可能不适应的市场，一名在银行工作的投资人询问期货公司时问到，为什么有时候看对了趋势还会赔钱？这名投资者200万投进去抄股指期货，一个月不到只剩下一半。
谭迎庆和杨东峰开出的“药方”是类似的：永远不要去摊平成本、严格止损，只做趋势交易。
在现货市场上，另一些投资者同样可以在下跌中获利：即卖空股票。略先于股指期货的融资融券业务给了A股市场的投资者另一种选择。
以上海证券交易所为例，4月16日当天融券余量增加到120万元左右，进入5月底之后稳定到1000万之上。以6月2日的数据看，招商银行、保利地产都获得了一定程度的融券卖出。
但与融资做多的投资者相比，融券卖出获利的人属于少数。6月2日当天融资买入的资金余量超过6.5亿元。而融资与融券的资金量也长期维持在60：1到80：1之间。
套利者发现盈利空间
专业人士认为，从股指期货上市开始，套利的空间就一直存在，但一开始无风险套利机会较大，而近期则逐渐减少。
对于博弘投资的投资总监文汇来说，看空和看多都不是他要考虑的问题，他需要的只是偏差。
博弘投资是国内市场上最早开始专门做套利的机构之一，在股指期货出现之前，他们在现货市场上的套利已经卓有成效，如ETF的套利等。
文汇说，在刚开始的两周中，在股指期货中做期现套利的年化收益率有10%左右，动用的资金也只在一两亿元的数量级上。
对于套利者来说，上涨、下跌并不重要。
股指期货的走势虽然紧密跟随现货的走势，但在上市初期仍然经常出现较大的背离，而套利者则通过在期货市场和现货市场的买卖来实现价差。
“在现货市场上，既可以通过直接买入一揽子股票形成沪深300指数的现货组合，也可以通过对180ETF的拟合来完成。”文汇说。
“年化收益率10%可以实现，但需要现货拟合得很好。”谭迎庆说。
上证180指数由于包含沪深300指数成份股中的沪市全部成份股，在沪深300ETF未推出之前，180ETF成为现货拟合的最佳选择之一。由于套利的刺激，华安基金管理的180ETF成为机构新宠。
在套利者所做的套利方案中，ETF组合可以用“上证50ETF+深100ETF”，以及“上证180ETF+深100ETF”，后者能做到更小的跟踪误差。杨东峰说，相对于使用一揽子股票套利而言，采用ETF是相当大众化的套利策略。
上海交易所的数据显示，从4月16日股指期货开始上市，到5月20日，180ETF的净申购量达到21亿份，几乎以每个交易日1亿份的速度在增长，在成交量上，180ETF也超过50ETF成为成交量最大的ETF。
谭迎庆指出，从股指期货上市开始，套利的空间就一直存在，但一开始无风险套利机会较大，而近期则逐渐减少。他认为，从美国市场的经验看，在股指期货上市一年内，套利的机会仍然会比较多。
在具体的数据方面，杨东峰指出，五月份全月大致可以做到5%的回报，而从个别交易日的数据看，4月16日上市当天，套利的无风险收益率大概是25%（年化）左右，而5月6日则年化收益率达到97%的机会。但这种机会随着时间在减少。
文汇也认同，随着机构参与力度的增大，套利的机会也会变得更少。
期货公司也抓住套利这一点来吸引机构投资者。成交量排名靠前的海通期货在股指期货上市两周后，就发布了自己的程序化交易平台，程序化交易是套利的基础。
基金缺席下跌盛宴
基金缺席，除因不清楚规则外，一些技术问题也有待监管层明晰，比如资金从托管行划拨到期货保证金账户时的监管问题。
“如果基金进入之后，他们是天然的空头”。谭迎庆说，在大量持有现货的基金在做套期保值时显然是天然的空头，这是期货参与者将来要注意的。
但在这一轮下跌中，是否有如媒体报道的“基金经理私下开空仓”呢？多数期货从业者并不相信这一点。
五月初的某一周，证监会期货部、基金部召集个别大型基金和期货公司商讨基金参与股指期货的细节问题。
会上业内最知名的一家基金公司代表说，“强制减仓”这个做法不合理。所谓“强制减仓”，是指期货市场在发生极端情况时，比如连续跌停，当多头无法平仓时，交易所将选择获利最多的空头与之拟合。
按照基金的逻辑，在现货市场上，即使出现10个跌停，也不会有强行拟合的情况出现。投资者的判断错误，怎么能由赢家来补偿？
李潼军说，看来基金公司还不清楚规则。
在商品期货市场上，这样的“强制减仓”几乎每年会出现一两次。在商品期货市场上一般是3个跌停板强制减仓，而在股指期货市场上是2个跌停板，而且先从获利最多的投机头寸开始拟合。
“从商品期货的经验看，套期保值的头寸基本上不会受到强制减仓的波及。”杨东峰指出。
基金在首场下跌盛宴中缺席。除去不清楚规则外，一些技术问题也有待监管层明晰，比如资金从托管行划拨到期货保证金账户时的监管问题。由于这一问题，券商集合理财和基金参与套保还需要时间。
当外行仍沉迷于讨论股指期货的首个“结算日效应”时，股指期货市场给出了一个用杨东峰的话来说“成熟得可怕”的结果。
5月21日是股指期货IF1005合约交割日，当日现货跟随期货低开高走，最后成交价为2749.8点，而之后公布的交割结算价为2749.5点，两者之间仅有0.3点的差距。
杨东峰认为，虽然IF1005合约在此前一周就开始收敛，但这仍说明这些参与者理性的计算与分析。
股指期货导致大跌？
“股指期货导致大跌”的说法被业内否认，业内人士称机构没有入场，且操纵沪深300指数难度很大。
从4月16日之后开始，沪深300指数出现连续三个大的周跌幅，其中部分交易日的跌幅超过5%。在现货市场大跌之际，“股指期货导致现货大跌”，“基金经理故意砸盘获利”的消息开始出现。
一些市场参与者，包括部分基金公司认为，短期来看，股指期货的推出有助涨助跌的作用。
但从市场数据看，在2009年8月份，沪深300指数曾经历更大的连续周跌幅。
“机构没有入场，几十亿的保证金引导数千亿的资金？”谭迎庆指出，股指期货导致下挫的逻辑并不成立，更不用说操纵市场。
从成份股的权重比例看，沪深300是主要指数中成份股权重最为平均的指数。以一月底数据为例，沪深300第一大权重股招行的权重为3.19%，而上证指数第一大权重股中石油权重达12.62%。
谭迎庆指出，要操纵沪深300指数难度很大。
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