好买基金报告：偏股型基金指数超额收益探源

　　在之前一篇报告中，我们介绍了偏股型基金指数的编制方法以及与该指数相关的一些数字特征，从图1得到的结论是：基金指数收益率在长期大幅超越上证指数，超额收益率达到275.11%。并且从分年度的角度看，在大部分年份，超过80%比例的样本基金跑赢了上证指数（图2）。这意味着从历史来看，偏股型基金整体上是能战胜市场的，积极主动的管理能带来超越市场的回报。那么是什么因素使得基金指数大幅跑赢上证指数呢？在过去的历史中，基金经理通过选股和择时对基金的超额收益分别有多大贡献？这也是我们在这篇报告中需要深入探讨的。

图1 偏股型基金指数与上证指数走势比较图

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年8月19日

图2 跑赢上证指数的样本基金占比图

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年8月19日

　　一、基金指数经风险调整后正收益仍然显著

　　前述基金指数相对于上证指数的超额收益并没有经过该基金指数所承担的系统性风险调整，根据传统的金融理论，若市场是完全有效的，那么从长期来看，市场只给予投资组合承担系统性风险以回报，而经风险调整后的阿尔法收益应为零。

　　好买基金研究中心采用Jensen-alpha模型计算了2002年来基金指数经系统性风险调整后的阿尔法收益。

　　结果表明（见表1）在95%的置信水平下，

显著为正。自2002年至2010年，基金指数在剔除承担系统性风险应获取的收益后，仍有超额收益，这部分收益来源于基金的精选个股或对市场方向的判断所进行的择时操作。

表1 偏股型基金指数Jensen-alpha收益表
指标	数值	标准差	拟合优度(R平方)
阿尔法(alpha)	0.000516 (t=4.88)	0.000106	86.2%
贝塔(beta)	0.673 (t=114.05)	0.0059

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年8月19日

　　由于我们应用的是日收益率数据，因此计算得到的阿尔法收益也是日收益率，将其按复利折算成8.5年的收益率后，得到2002年以来总的阿尔法收益为191.6%。

　　二、选股的功劳大于择时

　　前面我们得到的基金指数经风险调整后的阿尔法收益显著为正，其中既包含了选股带来的超额收益，也包含了择时带来的超额收益。那么究竟是两者对总的阿尔法收益的贡献各有多大呢？好买基金研究中心应用T-M模型进行业绩归因分析。

　　由于基金经理市场时机选择能力的存在使β呈现时变性，打破基金业绩与基准投资组合业绩之间的线性关系，而前面的Jensen-alpha模型则假定β为常量，因此并没有考虑到基金择时导致β变化所带来的影响。Treynor和Mazuy(1966)是最早对基金经理的市场时机选择能力进行研究的学者，他们在Jensen模型的基础上做了完善, 分离出市场时机选择能力（T-M模型）。若基金经理发挥了时机选择能力，则当预测市场收益上涨时，增大投资组合中的β值；预测市场收益下跌时，减小投资组合中的β值。将Jensen-alpha模型中的

进行分解：

　　将分解后的

代入Jensen-alpha模型得到基金组合的收益表达式：

　　这里，把择时带来的超额收益从阿尔法收益中分离出来，

仅代表证券选择能力，代表市场时机选择能力。通过回归可得到各参数估计值，并给出其显著性检验结果。若估计出的>0，且通过了显著性检验，则说明基金在市场上涨时（）采取了更为激进的投资策略（或有更高的仓位）；基金在市场下跌时时（）采取了更为保守的投资策略（或有更低的仓位），即基金经理有择时能力。

　　我们应用T-M模型分析了2002年至今基金指数的业绩归因，得到结果如表2所示。

表2 偏股型基金指数选股与择时相关参数显著性表
指标	数值	标准差	拟合优度(R平方)
阿尔法(alpha)	0.000824 (t=7.26)	0.000113	86.5%
贝塔1(beta1)	0.674 (t=115.71)	0.00583
贝塔2(beta2)	-0.934 (t=-6.63)	0.141

　　从上面结果可知，

显著为正，表明2002年以来，偏股型基金整体上通过选股获取了超额收益；令人意外的是，代表市场时机选择能力的却显著为负，表明择时对基金整体业绩产生的是负贡献。

　　由于2002年和2003年样本基金数较少，我们自2004年起分年度统计了每一年选股和择时对基金产生正贡献的样本基金占比，得到结果如图3。

　　图3 选股、择时做正贡献的样本基金占比图

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年8月19日

　　从图3可见，除了2005年大部分样本基金择时对其业绩产生正贡献外，其余年份有显著择时能力的基金非常少。相比而言，选股带来显著超额收益的基金占比稍多。

　　三、基金获取正阿尔法收益难度渐增

　　我们进一步分年度统计了2002年至2010年基金指数的选股和择时带来的超额收益，得到如表3所示结果。

表3  选股、择时带来正收益分年度统计表
	2002年	2003年	2004年	2005年	2006年	2007年	2008年	2009年	2010年
上证指数走势	下跌	上涨	下跌	下跌	上涨	上涨	下跌	上涨	下跌
选股正收益	不显著	显著	不显著	不显著	显著	显著	不显著	不显著	不显著
择时正收益	显著	不显著	不显著	显著	不显著	不显著	不显著	不显著	不显著

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年8月19日

　　在2003年、2006年、2007年，整体上基金选股对基金指数产生正贡献，在2002年、2005年，整体上基金择时对基金指数产生正贡献。

　　将整个样本区间划分为两个子区间，区间一为2002年1月1日至2007年12月31日，区间二为2008年1月1日至2010年8月20日。分别计算两个子区间的Jensen-alpha收益，考察其显著性，得到结果如表4。

表4  Jensen-alpha阿尔法收益显著性分区间统计表
	区间一	区间二
Jensen-alpha收益	显著	不显著

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年8月19日

　　可见，虽然基金指数在整个样本区间上的Jensen-alpha收益是显著的，但08年之后三年却不显著。并且从分年度来看，08年、09年、10年连续三年，选股和择时均未对超额收益产生显著的正贡献。对此，我们进行的合理推测是：2008年之后，大小非解禁，A股走向全流通，基金管理规模的增长速度明显慢于流通市值的增长速度（图4）。

　　图4 偏股型基金净资产占A股流通市值比变化图

　　数据来源：好买基金研究中心 数据截止日：2010年8月19日

　　随着产业资本、保险、私募等多种机构的加入，单方面力量对市场的影响力逐渐减弱，单个市场主体拥有的定价权减小，市场竞争程度提高。并且随着网络媒体资讯的日新月异，信息的公开程度加深、传播速度加快，使得市场的有效性提高。这些不仅削弱了个股的超额收益，也使得基金经理选取具有阿尔法收益个股的难度增大。

　　四、选基启示

　　从历史数据来看，整体上偏股型基金大幅跑赢上证指数，并且经系统性风险调整后仍存在显著的超额收益，积极主动管理要优于被动投资。并且，选股对于超额收益的贡献明显大于择时，总体来看，偏股型基金并不具备择时能力。

　　但是近3年来，随着市场竞争程度的提高，基金获取超额收益的难度增大。未来，想要获取正阿尔法收益，对基金经理的选股和择时能力提出更高的要求，因此我们在选基时，需要更深入的考察基金经理的相关能力。

　　(好买基金研究中心 葛轶强)