来源：中国证券报
□诺德成长、价值优势基金经理 诺德投资研究部经理
胡志伟
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记得2008年的这个时候，奥运会刚刚结束，证券行业的好事者们已经在网络上疯传有关闭幕式的段子了。我印象最深的是关于“大小非”的一段：
……
甲：还有给马拉松的前三名运动员颁奖。
乙：这也有说道？
甲：那当然了，那三位都是哪儿的？
乙：肯尼亚、摩洛哥、埃塞俄比亚。
甲：这不结了。
乙：怎么了？
甲：全都是非洲的，大小非厉害呀。
乙：嗬！
是的，2008年在市场反复下跌中，逐步迎来了股改限售股的解禁。当时市场上有各种各样的测算，很多人认为在流动性收缩、经济下滑重创股市之后，部分大小非解禁股的抛售，将进一步把市场推向历史性的低位。
然而这样的担心并没有变成现实，市场在当年的10月份见底，并开始了一轮持续三个季度的反弹。此后虽然大小非减持的信息层出不穷，但并没有实质性、系统性地影响到整个市场。
两年后的今天，我们又站在了另一轮解禁高峰的面前，这次是创业板。
根据创业板的上市规则，非控股股东/实际控制人持有的公开发行前已发行的股份，可在发行人股票上市满12个月后进行转让。据此推算，创业板迎来第一批解禁股份的日期是今年的10月30日。
我们无法确知这些股份的持有者是会选择继续持股还是在第一时间减持，但是从逻辑上推测，这些股份被减持的可能性还是大过当年的股改限售股。
从投资者结构来看，股改限售股的持有者，除了极少数多年前在半流通的法人股市场上购入股份以外，多数并不是以明确的财务目的投资于上市公司法人股的，而且这些持有者多数是国有企业，因此，虽然这些投资者的原始成本几乎可以忽略不计，但在解禁后，除非自身有迫切的资金需求，否则没有很强的动力进行减持兑现。但是考察创业板企业的股权结构，除了实际控制人和核心技术人员之外，多数会有财务投资者的身影，这部分投资者以投资为业，对资金的时间价值敏感，盈利的目的性十分明确，在股权实现了大幅增值之后，退出的动力自然也是十分充足的。前一阵见诸报端的创业板高管“辞职套现”的说法，虽然多数仅是揣测，但其现实的逻辑是充分的，也可视为部分财务投资人心态的体现。
除了投资者结构的差异，股票的估值水平也是一个很重要的考虑因素。如前面所提及的，多数股改限售股解禁时，市场已经历了持续下跌，估值水平较低；而最早一批创业板上市企业目前的股价涨幅明显，总体上都维持了较高的估值水平。作为财务投资者，在这样的估值水平退出，再以较低的估值水平去投资新的企业，也是合理的选择。
从这个角度看，创业板企业股价将会承受一定的压力，同时也会出现比较明显的分化。但对于二级市场的投资者来说，财务投资者的退出，也可能带来逢低买入优质成长企业的机会。
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