东吴基金朱昆鹏：持仓核心依然是大消费和新兴产业

　　以“布局新兴产业 把握财富未来”主题的2010年东吴基金巡回理财报告会于9月12日在北京举行，以下是东吴进取策略基金经理朱昆鹏的发言实录：

   朱昆鹏：非常感谢各位投资人在这个炎热的下午参加我们的会议。我今天的演讲大概有35到40分钟，整个的主题是关于2010年下半年的投资策略的。

　　我们的主线还是寻找政策的红利。内容这块主要是三块，可能我会差一些，未必跟我们预定的形式完全一样，因为我会结合自己的一些投资感悟跟大家做一些交流。一块是经济面临长短之痛，唯有政策可期；第二块是市场的判断。整个来讲就是寻底、筑底的一个过程；第三个是投资组建这块，我们还是看好稳定性行业的新兴产业。

　　经济这一块刚才可能陈总跟大家也有了一个交流。我简单的介绍一下。其实看我们今年整个经济的情况，一季度的GDP是11.9，整个今年的情况应该是逐级往下走的过程，可能三季度会下降到10%以下，四季度有可能会在9%以下。在这种情况下，上半年整个我们以市场上升为例的话，可能整个的走势实际上是在体现我们经济下一步的情况。

　　站在这个起点上来看，我们经济的情况到五、六月份的时候上行的趋势是比较明朗的，但是我们的指数在六月底、七月初的时候就已经止跌了。主要的原因我觉得有一点，就是我们这个市场从2006、2007年的整个股权分置改革完成以后，随着大量代表我们整个宏观经济的一些企业上市以后，整个资本市场对宏观经济的前瞻性的体现比较明确。

　　我们回头看三次到四次的表现，所有的资深的投资人都看到2007年我们大概整个上升在十月、十一月份见的顶。我们的经济在什么时候见底的呢？大概是在2008年的二季度。我们上证指数在2008年十一月份见底的时候，整个经济GDP的数据在2009年的一季度见到7以下。这一次是从2009年的七月份、八月份上证指数见顶3400点，而一路跌到2319，经济的数据是在一季度见底的，就是11.9。

　　我想说明一个什么问题？我们整个市场实际上对经济反应的速度，比我们的管理层，比我们的决策层还要迅速，还要有效。大概是提前两个季度，所以站在这个起点上我们看明年，包括下半年的都是机会，我觉得不用太悲观。为什么？我们未来会看到整个两个季度的经济数据还在往下走，但是到了明年一季度，明年的情况有可能明年一季度是低一点，逐级的往上走。我们现在这个市场是在体现这样一个趋势，所以我觉得不用太悲观。

　　经济的数据，前七个月的固定资产投资增速是24.9，和2009年相比下滑了5.6个百分点，这种趋势接下来还会继续。中国经济这一块我们将进入一个中长期的经济结构的调整。这里面我们讲过去习惯的从2000年开始的一个高速增长，大概平均在10的GDP的增长。应该说它有很多的客观原因。

　　就我的总结来讲，我觉得主要是两块：一块是外需，就是我们加入WTO以后，我们的产品找到了一个非常大的市场。以东部沿海，像苏州、上海、广东、浙江，福建这些地方大量的出口，对于我们整个经济的增长，这是一个外需的因素；第二个内需的因素，实际上我们现在在讲的所谓的“刘易斯拐点”就是人口老龄化。实际上有一个更确切的数据，在2000年的时候，我们整个人口结构里面，25到35岁的人是2.4亿，占我们整个人口总数的20%。这样一个年龄结构是一个什么样的消费倾向呢？它会购房、购车，因为25到35岁之间这是一个成家立业的时候。它对我们过去十年的经济增长应该说这一点是做出了非常大的贡献的，我觉得这是内需的一个表现。

　　还有一块实际上也是内需，就是我们的城市化。大家都知道我们十二、三亿的人，那是我们在2000年的时候。我们现在的城市化率大概在46%、47%这样一个数据，过去的十年，我们每年以一个点的速度在增长，就是每年有大概一千三、四百万人口的进城，这样的话，一个是人口进城，一个是我们的城市化的进程，在过去十年里推动着我们经济的增长。

　　站在这个时点上来看，我们再看未来五年，我们整个的经济会发生什么样的变化，我们现在还是看这几点。外需，我们知道从2008年整个金融危机以后，西方美国、欧洲的经济实际上是进入了衰退的过程当中，他们原来的消费者是在加杠杆，现在他们是在“锯”杠杆，因为他们的消费倾向没有那么差，再加上像美国奥巴马提出来要再创造两百万的就业机会，主要的来源是美国要加大出口，在这样一个背景下，我们外需的情况并不显得很乐观，我们未来的进出口可能呈现一个平稳的状况就已经是很不错了。

　　内需我们看，第一个年龄结构。我们指的主流的消费倾向非常大的人口，经过十年的发展，我们讲2000年的时候是25到35岁，现在到了2010年，过了十年了，整个人口都在35岁到45岁，这批人是什么情况呢？他们对于房子、车子的消费还在增长，但是增量已经下来了。他可能房子已经有了一套、两套，进入一个升级的阶段，可能会换别墅，换更好的房子。车也有了，可能换十几、二十几万的车，未来的人们可能更想买一个几十万的更好一点的车。

　　我们看到内需这一块是什么情况？总量在增长，但是增速会下降。所以我们结合内需和外需的情况来讲，未来可能三到五年整个经济的增长，回不到10%的增长，可能是8%到9%的这样一个情况。所以这就是我们面临的一个市场（情况）。我们中国经济将进入一个中长期的结构转型。

　　原来我们依赖的出口导向的行业，重化工业推动的这些行业，都面临着一个整个需求不足，供给、产能过剩的一个困难。另外还有一个，就是我们过去对环境，对环保的重视程度不够，现在简单的讲已经到了一个“还帐”的过程，它的成本在上涨。

　　所以我们看最后的结论就是中国经济到了必须转型的时候。

　　怎么样转型？我觉得所有的投资者有必要去读一读这篇文章。我们在每一次场合都提到，就是6月1号的时候，李克强在《求是》杂志上发表了《关于调整经济结构、促进持续发展的几个问题》。我们的管理层提出了一个很重要的思考，这对我们投资者看清未来的投资机会和对经济的把握很重要。

　　可以看到主要是在这几个方面：第一个是内需，第二个是把城镇化作为扩大需的战略重点；第三个是加强产业结构的优化升级，提升持续发展的水平；第四个任务就是提高居民的消费能力。这四点里面你会看到很多都是跟内需相关的，就是说我们要推动国内需求的发展。所以，城镇化产业升级以及居民收入分配制度改革将是未来中国经济增长的一个动力。

　　我们看一下转型的效果，以日本的经验来看，经济结构调整会使经济增速水平系统性下降。前面我们也提到了，就是说整个内需外需的情况，GDP的增速会下一个台阶。但是经济结构调整，特别是消费对经济贡献极高，会使经济增长区域稳定。可能我们的波动率会降低，在产业结构升级过程当中，传统的重化工业像钢铁等占GDP的比重将逐步下降。以电器机械、通用机械等集中密集型的加工制造业占比逐步上升，新兴产业成长壮大为为经济提供新的增长动力。

　　我们看其实在整个传统的重化工业里面，钢铁这些传统的行业占GDP的比重是下降的。体现在今年，包括在我们下半年来看，以上证指数为例，传统的行业没有涨，很多还跌了不少。未来也会体现在我们整个资本市场上。它占我们股市的权重，新兴行业占股市的权重会通过两种方式，一种是通过它自己来下跌；一种是通过另外一些行业，新兴产业或者消费品行业的增长来推动他权重的下降，这是一个趋势，从日本的经验当中就可以看得出来。

　　中国经济转型的经济表现这一块，我们做出了几个判断：第一个在地产调控和外需不足的情况下，短期内我国投资将经历一个结构变化和增速浮动的过程，就是我们今年看到的投资往下走。

　　第二个是由于居民收入分配制度改革，涉及各方面的利益，因此不能希望短期内收入提高，带来消费对经济增长的影响力显著上升，这是一个缓慢的过程。

　　在经济结构调整背景下，下半年我国经济面临下行风险，由于新的经济增长点短期还难以形成，劳动力成本上升，推动通胀压力也抑制了政策刺激空间，中长期内我国经济将系统性减速。

　　未来中国经济增长动力还是以投资与消费相互促进力度，城镇化的进度，产业升级力度以及居民收入分配制度改革的进度。以上这些因素将更多取决于政府政策取向。因此对于未来经济走势的判断，我们将更多的从经济出发去寻找增长的动力，就是刚才我也提到了《求是》里面的那篇文章。

　　整个来讲，下半年我们判断当前政策全面放松的条件还不具备，但四季度政策有放松的可能。为什么？其实最简单的一个道理，我们中国经济的情况，目前主要的矛盾是经济结构的调整。但实际上到了年末还有一个次要的矛盾，就是2011年的保增长。你会看到年底的时候会有一些对推动我们2011年保增长8%或者八点几的一个目标提出来，这样的话，可能也会推动一些行业。另外在政策这一块再加码的可能性比较低。

　　关于市场的判断就是寻底筑底，等待政策。我们看上市公司这一块盈利的高峰拐点已经过了，这是一季度的情况。

　　在房地产调控净利润触顶回落的背景下，A股上市公司盈利预测存在下调的风险。A股上市公司净利润率在2008年的触底之后回升，2010年上半年回升到历史相对高位水平。从历史经验看，当原材料购进价格指数超过7%的时候，原材料的成本上升会导致上市公司净利润的下降。七月份的原材料购进指数已经达到了8.48%，处于历史较高水平。从三项费用率来看，有一个上升的趋势。

　　我们来看估值。这张表比较有意思，从2004年以来我们整个市场的一个估值状态，就是到了2010年9月8号的时候，A股的2010年动态的PE值是16.58倍，应该说从这个线上可以看到，它是处于相对的历史低位。我们结合前面来看，第一个宏观经济虽然下了一步台阶，但是明显的增长可能会持续上升，这是一个因素；第二个就是A股的估值属于历史平均水平的一个相对低位，所以这么一个市场应该说下半年或者明年我们都不用太悲观。所以我在6月份的东吴进取策略的半年报里面提到，下半年我们主要还是要防守反击，就是说下半年可能会有更多的投资机会出来。从这两、三个月的操作情况来讲，应该说我们的基金都获得了比较好的回报，这对下半年市场的运行趋势还是有相关的一个情况。

　　下半年可能整个市场是有望震荡向上的。主要是最近行业的一些估值有望继续恢复，第二是稳定增长性行业有上涨的空间。比如说最近的食品消费和新兴产业。

　　第三个是政策从上半年的紧缩期进入观察期，四季度有放松的可能。新兴产业这一块的政策可能会出台的比较密集，都是体现了最近两个月来市场的一些运行脉络。

　　整个投资组建这一块我们还是看好稳定性行业和新兴产业。我们看一下日本经济转型的股市和行业的表现，刚才也提到了，日本转型的时候经济下行，经济往下走了一个台阶。但是在1974年到1978年日本经济转型期间，日经指数还是上涨的。从行业表现看，你看到前面左边的这些行业都获得了非常高的收益，都超过了中间的那个红线71.39，指数的上涨幅度。这些行业是哪些行业呢？医药、通讯、交易设备、证券、汽车、食品等消费升级产业，以及电器、机械、精密仪器等产业升级的技术密集型制造业，长期跑赢市场。

　　我们看到后面表现比较差的一些行业是船运、矿业、钢铁、金融、地产、造船这些行业。这个东西跟我们目前市场的结构性的分化在相当程度上也是比较吻合的，所以这就是日本的经验，历史可以告诉未来。再来看看我们2004年的时候和2010年我们也在调结构的过程当中市场的一些表现。2004年的时候，我们看到整个涨幅比较大的是医药、交通运输、化工还有电子元器件以及一些机械设备。2010年上证指数到6月底的时候跌了百分之二十一点多。电子元器件、化工、信息技术、医药、商业贸易这些行业是大幅跑赢或者是有正的收益的。这就给了我们一个很大的启示：就是在调结构的过程当中，整个未来几年的时间，中国经济的主旋律就是一个调整，经济结构的调整，所以我们在投资这一块一定要跟随经济的主旋律。

　　因为经济最活跃的因素是表现在这些行业。有政策鼓励，本身来讲经济发展的逻辑也需要它进一步转型，这是我们未来必须保证的，就是必须符合我们未来经济结构调整的主要方向的这些公司和行业，才能获得好的收益，这就是今年整个投资反应出来的一个非常大的背景，未来也会是这样。我们判断经济结构调整是一个常态化的过程。

　　关于市场的判断，这边我结合自己的想法跟大家聊一聊。我们以上证指数为例，上证指数为什么不涨，为什么涨幅很小或者表现很弱？上证指数70%的行业是发展周期性行业。周期性行业有一个特征，它对经济的敏感度非常高。我们过去10%的经济增长，或者11%的增长，一个点的差异，很多公司比如有色金属、煤炭的价格，还有一些房地产、银行的敏感度是非常高的，比如GDP从10%到11%的增长，可能有些行业的盈利增长就是50%；但是反过来说，未来如果我们经济下行到了8%到9%的话，很多行业就会出现亏损。这就是以上证为代表的指数为什么会涨幅很小或者表现比较弱的原因，因为它是传统的周期性行业占比较高。

　　有一组数据我觉得比较有意思，就是2000年到2009年，我们做了一个行业的分类。两个指标：一个指标是毛利率，第二个就是净资产回报率。这两个指标十几、二十个行业里面，只有五个行业的毛利率和净资产回报率是在持续创新高的。是哪些行业呢？第一个是生物医药、第二个是零售、第三个是食品饮料、第四个是农业、第五个是科技。你可以看到今年表现的全是这些行业的股票。毛利率和净资产回报率在2008年见顶的是哪些行业？银行、地产、煤炭、有色、钢铁等等这些行业在这一轮的表现都不好。因为我们做投资的话，永远是基于对未来成长型的判断。这些公司已经过了成长过快的阶段了，所以体现在市场上就会表现这样。

　　在未来的话，我们还是在一个调结构的过程当中，这仍然是我们经济的一个主旋律。我刚才提到的这五个行业，它们的毛利率和净资产回报率的水平还会再创新高，这是必须符合我们投资的主旋律的。

　　所以我们未来投资的持仓核心，依然是大消费和新兴产业。但是传统的周期性行业是不是就没有机会了呢？其实也未必。因为比如银行和地产它的估值水平相对较低，在这个过程当中我们会看，当经济的下行趋势遏制住，逐步出现一个爬升的时候，这些行业还是有一定的弹性，比如说2011年可能在一季度的情况，因为我们的GDP今年是从11.9%逐级往下滑的，到了四季度普通预期可能会跌破9%，可能明年一季度，因为两个因素，一个是惯性的往下走，第二就是今年一季度同比数据比较高。可能明年一季度会到8%，甚至到8%以下都是有可能的。但是见到8%以后，我们整个明年的指数过程可能是八，或者七点几，八点几然后逐级往上走，最终可能在2011年的GDP的增长还是在八到几之间，是这么一个数据，这在一定程度上也体现了我们经济在逐步的往上走，是斜率不够。对周期性行业来讲，斜率不够，一是机会不会特别大，但是也可以把握一些机会。

　　比如我到六月底开始逐步买了一些银行、地产，也是基于对下半年可能会体现我们一个是政策有预期放松的可能，第二我们明年的经济可能是逐级上行的一种趋势，从效果上来讲应该还是可以，也获得了正的收益。但是这一块，周期性行业的反弹或者阶段性的持有还是要在一定程度上控制风险，把预期的回报率降低，因为不大可能回到过去，可能你的回报率波动性很小，这样操作的难度就比较高。我个人认为还是难度比较高的。我们这一波做的还不错，阶段性的参与了周期性行业的一些反弹机会。