娄静：分级基金交易模式与分级模式的创新方向

　　搜狐基金频道与国投瑞银基金今日在深圳主办了“探寻杠杆制胜之道-新一代分级基金价值发现研讨会”。以下为海通证券首席基金分析师娄静主题为“分级基金的交易模式与分级模式的创新方向”的精彩发言：

海通证券首席基金分析师娄静

　　娄静：各位来宾大家下午好！非常高兴来到深圳跟大家探讨一下分级基金的创新。其实主办方给了我一个难题，是让我探讨分级基金的创新，实际上分级基金已经有了很多很多创新，已经被国投瑞银做了很多工作。在此之外还有哪些创新呢？我谈一下个人的思路。

　　分级基金最初的想法是来自海外市场，我们知道美国封闭式基金发展是很不错的，美国封闭式基金中分级基金占了70%左右，分级基金是美国封闭式基金的主流。谈到分级基金的创新之前简单回顾一下我国现有的分级基金交易模式。目前分级基金主要是两种交易模式：一种是封闭式交易，和封闭式基金一样，比如国投瑞银基金公司的瑞福分级基金，整个基金运作也是采用封闭式的，而且封闭式基金运作可以上市交易；第二种是采用了配对转换机制，它是开放式基金但同样可以在二级市场上市，像国投瑞银的瑞和300。应该说这两种交易模式都是国投瑞银基金公司开创了先河。

　　我们看一下配对转换流程，它的想法是非常好的，最大的优势是彻底解决了折价的问题。第一我们可以在场内申购赎回母基金，可以在场内分拆两只分级基金。同时如果买了这两只分级基金的话也可以合并在场内转换为母基金份额。这种模式非常好，彻底解决了折溢价。但存在一个实质的问题，就是转换过程中间需要时间，比如我们在二级市场上买到了A份额和B份额，一般来说当天买入的这样一个份额只能在T+1日合并申请，合并后的份额必须T+ 1进行交易，这中间需要T+2的时间才能完成分拆基金到母基金的过程。如果在场内申购的母基金份额，必须T+2才能提交分拆的申请，分拆之后再交T+1份额才能转换，这个过程相当于需要T+3的时间，这中间有一个周转限制。我们对模式进行创新，就设想能不能做成ETF基金，我们的母基金不是普通的开放式，而是ETF。有合并申请的时候，比如在二级市场交易的A基金+B基金申请换成ETF，我们知道现在ETF的交易系统是比较快的，中间的时滞很少，如果变成ETF的话是不是由以前的T+ 1直接转换为T+0，直接转换为ETF，而以前的交易模式必须以当天的收盘价就是T+1才能提完申请。提完申请合并ETF是不是可以马上卖了，在ETF的模式下是不是当天就可以卖掉，这是我的设想，按照现在先进的交易系统是可以做到的。

　　还有另外一种，先在场内买ETF，然后转换为分拆的基金。如果我们在场内申购的话必须是T+2才能提交分拆申请，买了ETF后我是不是可以当时提交分拆申请，这样的话是不是可以把T+2缩短到T+0，当然这需要先进系统的配合。

　　ETF的配对交易转换究竟有哪些好处？一是效益更高，可以实时交易，如果是开放式基金的配对转换，当天的收盘价只有一个价格。而ETF的交易效率如果能够达到我刚才提到的时效就可以转换，这样效率就很高，这样使得折溢价保持在更高的水平。如果都能够实现T+0的话，就像目前ETF的股票和ETF之间的申购数可以变相做到T+0，我们的配对转换可以达到刚才提到的效率场内也可以达到T+0。

　　对于分级基金目前的现状和我的一些创新想法。目前的分级模式归纳为三类：

　　一是通过分级把基金分为高风险和低风险，高风险适合基金投资者，而低风险适合获取固定收益的投资者，这一类基金现在很多，有瑞福分级、长盛同庆、国泰估值、深圳100等等，这一类基金都属于这一类分级模式；第二类模式不是区分高风险和低风险的问题，比如像瑞和300是共同分担损失，下跌的时候大家的损失是一样的，向上的时候分为大涨和小涨，理论上来讲无论是瑞和300，小康也好、远见也好也不能说真正意义上谁是高风险、谁是低风险，应该说都是中高风险的品种，它的分级模式是共同承担损失，但在收益这一块是分段的。当市场比较低的时候小康比较合算，远见是市场比较高的时候更合算。

　　现在以股票型基金为主，有的是主动型的、有的是指数型的。把投资者分为高风险和低风险的分级基金，从发展趋势上来看是由繁入简的模式，无论母基金是什么样的类型，作为低风险基金这一类型，要么是获得固定收益，或者是利率在上幅的固定收益，或者有的是在固定收益上再加一个对某个超额收益的分成。它的保障就是以B的本金或者有限保本。

　　我们首先看一下瑞福分级，它的优先和进取是1：1的配比，瑞福一年的收益是一年定存+3%的收益，实际收益除了获得基本收益之外，超过基本收益部分可以分10%。收益保障是进取的剩余净值和累计分红做有限的保本。

　　国投瑞银分级的例子，在赚钱情况下首先满足瑞扶优限的收益，剩下的收益按10%和90%在优先和进取里进行分配。但瑞福的条款非常复杂，远远不止一这些，实际上最后计算不是以所有的本金作为保障，所有条款非常复杂，分三种情况：

　　第一种，在赚钱的时候都好说，如果赚的非常少还不到五点几所有的收益都给优先了，这时候的杠杆为0，赚钱非常少，还没有达到基准收益。

　　第二种，赚钱了但超过了基准收益，这时候杠杆就很大，因为大部分都给了进取。亏钱了，母基金亏钱了，这时候优先和进取是一样的，这时候没有杠杆。

　　第三种亏钱了，不仅母基金公司，优先也亏钱了。这种情况下也有三种情况：一、亏的很厉害，小于分红，这时候净值全给了优先，那么瑞福所有的净值都给优先作为补偿，杠杆变成0；二、亏损了不少，但剩余净值是大于累计分红的，这时候用累计分红弥补瑞福优先，但分红只能部分弥补优先，这时候的杠杆相对不是那么高；三、亏了一部分，这时候瑞福优先的损失全部都可以由瑞福进取里弥补，这时候的杠杆是最大的，大概是这样的意思。

　　长盛同庆相对简单很多，它的基准收益是5.6，实际上A份额能获得的收益就是基准收益，如果长盛同庆赚了很多钱，净值超过6%以后的10%是给A的，它的保障是同庆B来保障，同庆B亏完才亏A。

　　算出几个时点，超过1.6块同庆A可以获得固定收益加上超额的10%；当净值在0.467的时候，在这以下所有的净资产全部是给同庆A，这时候同庆B是零了；当低于0.4的时候同庆A是0，同庆B也开始遭受损失。

　　国泰估值是类似的参数，比如基准收益由原来的5.6提到5.7，超额收益分成由10%提到15%，其他的都是类似的。

　　我们再看看国安联和双禧，从原来的主动型基金变成指数型基金，另外它没有了超额收益的分成，实际收益就是固定收益，只不过这个固定收益是每年上幅一定的比例。它的杠杆方面，如果到期黑颜色的是双喜母基金，黄颜色的是B，跌的越厉害杠杆就略有放大，这是曲线的走势（见图）。对于双禧A永远是获得固定收益的情况，除非B全部亏光。

　　对于银华深证100，它的母基金也是指数基金，也是获得一定的固定收益，没有刚才超额收益的分成，收益保障也是B的本金。

　　小康和远见，这两个基金在下跌的时候风险都很大，所以它不是一个高风险、一个低风险，两个都是高风险的品种。

　　第三种分析模式是合润，只要收益超过21%以上，这时候和润A和合润B的收益是一样的，这时候上涨收益杠杆是一样的。当收益在21的时候，这时候合润A是没有任何收益的，收益和风险都由合润来承担。这一点是借鉴了可转债的思路，它的分类方法跟刚才的又不太一样了。

　　提一下我的创新设法，债券的分级基金是大有可为的，很多投资者可能不理解，觉得债券本身波动很小为什么要对债券进行分析。在美国分级基金占56%，股票型基金只占44%，在美国基金中分级基金比例远远高于股票型基金。无论是免税的债券型基金还是收税的债券型基金，免税的债券型基金总共就255个，有234个都采用了分级，为什么美国会对债券型分级基金有这么大的兴趣呢。我们知道分级基金是一把双刃剑，股市下跌的话它的跌幅也是非常大的，对债券型基金相对于母基金风险是比较低的，既然母基金的运作比较低，对于高杠杆基金承担的风险就相对小一点。债券有两重杠杆：债券基金本身可以做回购；二、因为母基金比较稳健，比如目前发的债券型基金母和A的比例是7：3，远远比股票型基金大很多。

　　我们可以看到国投瑞银出现开放式配对转换之前，对开放式基金比如同庆B依然无法解决折价的问题。但是债券型基金完全可以不用配对交易转换，就用交易式的，它的折价率是很低的。另外债券型基金的运作优势比股票型基金更明显，因为股票型基金即使是封闭式运作也不可能放大杠杆，但债券式基金可以通过回购、抵押债券融资，因为你是封闭式基金，你就可以把杠杆放的比较大，从而提高收益。对于债券分级基金可以不用采用配对转换的模式。这是一个创新。

　　第二个创新，既然大家对杠杆这么有兴趣我们是不是可以用融资融券业务，利用融资产生杠杆。目前这个还有一些法律障碍，就是基金是否可以参与融资的障碍运作。在美国有非常多的分级基金都是采用借贷的方式产生杠杆，不是分成A和B，就是通过借贷模式产生比较高的杠杆。所以，在国内是不是也可以这样做，如果法律没有障碍的话这也是可以做得到的。

　　第三个创新，刚才我们反复提到分级基金的高杠杆是一把双刃剑，如果跌幅很大分级基金中的B级基金损失非常大，我们想可不可以在保本基金上采用分级基金，就是上涨的时候可以跟随上涨，但下跌的时候风险是可以锁定的。怎么做保本基金？目前国内的保本基金有了股指期货以后可以把保本基金做的更好一些，可以把网上收益做的更好，然后把下跌的风险进行一些锁定。另外，我们还可以通过传统的复制看涨期权的模式做保本基金。你持有哪一只股票，市场下跌你就不停的对冲降低股票仓位，市场上涨你就可以不停的加仓。其实我们做过一个简单的测算，对冲的时候里面的技术大家可以不用了解，可以通过股票、期货或股票卖出行为构造一个看涨期权。纯粹跟指数比的话涨的时候涨不过指数，下跌的时候可以锁定损失，这样如果对保本基金进行分级，上涨的时候也涨，然后收益就来了，下跌的时候风险就有一定的锁定，以这种形式做分级基金会不会解决下跌时风险很大的问题。

　　这是我简单的想法，请大家批评指正。谢谢！