乐嘉庆：分级基金套利机会的发现与操作

　　搜狐基金频道与国投瑞银基金今日在深圳主办了“探寻杠杆制胜之道-新一代分级基金价值发现研讨会”。以下为好买基金研究中心总监乐嘉庆主题为“分级基金套利机会的发现与操作”的精彩发言：

　　乐嘉庆：大家好！下面我就分级基金的操作与大家做一个交流。首先说一下分级基金套利的机制，前面几位嘉宾已经介绍的比较多了，我做一个非常简要的介绍。

　　所谓分级基金是对基金的收益和风险进行再分配，基金分级本身并不直接产生价值，但是一分级以后创造一些交易性机会。有了这些交易性机会就会产生间接的价值，比如像套利，有些市场的情绪或者市场定价能被投资者所运用。这是我对分级基金的解释。

　　刚才几位嘉宾也说了分级基金有八只，我这个分类主要是从套利角度进行一些分类的。一是债券型的，只有一只，就是副国汇利；二是股票型的，股票型是大部分的，我又分为主动型和被动型的，被动型的主要是指数型的，现在有三只，主动管理型的有四只基金，等一下我会从道理角度讲一下哪些基金更适用于套利。

　　套利主要是限于有配对转换机制基金的套利，在我的分级基金有些基金是有配对转换机制的，大概有四只，有些基金是没有的。有了配对转换机制之后，无风险套利成为一种可能，原来我们看到子基金和母基金，母基金相对是封闭的，有了这个转换之后两者打通了，让母基金不是封闭的，是半封闭的状态。当子基金的市场价格、溢价或折价产生之后都有可能产生套利的机会和空间。因为要套利就必须要计算子基金的价格和母基金净值之间的差额，如果是主动型管理基金，因为仓位无法实时跟踪，也不会每天公布基金的金额，在份额配对转换机制里被动型的指数基金是比较好的做套利的标的。我这里举三个例子，一个是瑞和300、双禧中证100和银华深证100，原来兴业合润也有配对转换机制，但它是主动型管理的基金，算套利空间的时候比较麻烦，这三只基金是比较适合的一只产品。

　　下面讲一下目前投资者运用比较多的，当子基金就是两个份额或高风险和低风险的两个价格加在一起高于母基金净值的时候就产生了机会。当然，正反现在也没有固定的说法，我认为当整体出现折价的时候它的价值被低估了，你的操作方法就可以从二级市场买入母基金，和子基金进行套利，这个道理非常简单。反向也是这样的，当整体基金出现溢价的时候价格高估了，方法与前面正好相反，收购母基金，在二级市场进行套利，原理非常简单，相信大家都很明白。

　　但实际操作中会碰到一些问题，这块是我跟大家分享的重点。在实际操作中会碰到哪些问题？

　　首先，折溢价的计算。为什么我们认为主动型管理不适合套利，因为没有办法精确计算它的折溢价。

　　第二，配对转换的时效风险，现在的交易制度也不是T+0，从溢价套利来看一个实际操作需要4个交易日，如果4个交易日里出现反向波动的话套利空间就会大打折扣了，所以你要有一个比较厚的安全点才可以进行套利。我们说目前情况下也不是完全无风险的，就要看你的保护厚不厚。

　　第三，交易成本，我们知道基金子基金的买入卖出都有费用的，这些费用都要在套利里扣掉，如果套利还不够支付成本的就不合适。

　　举三个比较适合套利的基金，先看一下，作为一个溢价套利需要四天，从T到T+ 3，我这里说的很多费用是打折扣的，像银华的深100，50万以下的费率是1.2，50万-100万就是0.8，200万往上可能是0.4，对资金大的这一块蛮明显，随着金额的增大有费率的优势。作为反向套利的时间表，我们看到一个是需要四天、一个是需要三天，市场是波动的，除非我们说市场是不波动的，当市场波动超过套利的安全界的时候套利可能就做不成了。我们用一组数据说明一下为什么选择这三个基金比较适合于做套利品种，这三个都是指数基金，经过一段时间测算，这三个基金可以实时用指数代替它的净值，我们这里测算的都小于0.35，我觉得这是一个比较不错的水平，在净值估算的时候算不准可能就会影响套利。在套利的时候要对一些基金的特性特别是杠杆情况进行了解，刚才有些嘉宾也对基金产品特征进行了介绍，我这里用一个比较直观的图反应一下母基金、子基金和它们杠杆率之间的变化。

　　（见图）首先是瑞福的杠杆特征，国投瑞银的两个产品就是杠杆率和净值变化还是比较复杂的，特别是瑞和杠杆是非常复杂的，其他的几个产品净值低的时候杠杆率比较大，杠杆率会随着净值的上涨会慢慢削减，我这里不展开谈。

　　总结一下目前分级基金杠杆的情况，按照9月8号的收盘情况，大概在1.4倍到2倍左右之间。对于那些善于捕捉市场短期行情的投资者可以利用这个机会，它比股指期货5倍的杠杆要小，2倍其实可以放大一定的收益。

　　下面着重讲一下套利的案例，看看怎么套利或怎么样赚到钱。7月29号我们出过一篇报告，以银华锐进为例，其他的产品也套过，但银华是最近比较典型套利的例子，用这个例子说一下。这个市场从7月6号开始反弹，从7月6号到29号银华锐进的涨幅是比较大的，达到20%多，同时深正100指数涨幅为18.5%，二级市场的价格实际杠杆超过了3倍，正常应该是2倍左右，也就是说它出现了比较大的溢价，这样就存在比较大的套利空间。为了更好的说明问题，我们把这个产品简单的特点介绍一下，这个产品是按照1：1两个级别的分配，相当于高风险的份额每年以5.25这样的利率向低风险份额借钱，这样简单理解为杠杆率达到2倍这样的情况，剩余部分就由高风险部分分享。由于这样的特点，当市场上涨的时候受到追捧，有比较大的溢价。我们看到溢价的情况（见图），当时市场是有些不太理性的。具体是怎么样的操作呢？简单的情况是这样，比如我们以22日为例，T日的时候到场内申购银华深圳100基金，我们知道二级市场存在比较高的溢价，这是T日的时候。到T+1的时候场内购买的份额就到你的帐户了，T+2的时候再去做个交易申请拆户，把买到的份额拆成两个场内交易的子基金。到T+3日，如果你对盘面的感觉没有太大的变化，首先把高风险的卖出，低风险的部分也可以折低卖出，这样的话基本完成了套利。

　　具体我们看一下套利的结果会是什么样的，我们用一些具体的价格进行说明。比如我们看到7月30号银华锐进的收盘价是1.196元，银华稳进是1.031，当天的母基金净值是1.062元，当时就产生了4.84%这样的套利空间。我再重复一下，比如7月28号的时候我们去进行申购，申购之后到29号证券公司会把份额注入到你的帐上，到30号的时候你去申请拆分，拆分完了之后到8月2号全部卖出银华锐进，这里有卖出的手续费千分之八，按照收盘价实际能够实现的套利过程大概能赚到2.3%。我要说的这里也不是无风险的，如果这段时间市场发生最大下跌，这里面可能就会产生一个问题。就是说我们把这一个完整的套利过程给大家展示一下。

　　这种机会以后会越来越少，不会经常产生。为什么会产生这种情况呢？现在市场上不少人还不太了解这样一个交易机制，所以在炒一些带有杠杆的东西，像银华锐进会忘记了套利者的存在，情绪化把它炒高了。我们看到29号有很多媒体记者包括我们的报告出来之后，第二天一开盘银华锐进低开了3个点，大家会主动回避，怕利润被赚走。我们说以后无风险套利这方面越来越难了。

　　对我们实际操作上的套利进行小结和思考。我觉得套利本身不是分级基金产品涉及的一个主要目的，随着套利的人越来越多，可能套利的空间越来越少。这跟股指期货的原理一样，套利空间小表明市场是成熟的，如果有大把的空间这个市场反而要打个问号的。目前从基金公司了解到的情况看，现在经常性套利的人数并不多，如果我们了解这些规则，手续费比较便宜的话，我觉得还是有套利的可能性。

　　二、我觉得套利机制可以活跃交易，在一定的情况下对于基金规模的扩张是有利的，我们看到有些基金上升之后规模在扩大。

　　三、从目前套利机会的发现来看，刚才有嘉宾谈到T+1的交易制度会让无风险套利受到一些限制，我跟一些私募基金交流的时候，他们是滚动操作，因为他常年保持一定比例的分级基金，他不是去场内发现套利机会再到场内申购，比如我一直有银华锐进，一旦发现就把我有的卖出，本身我就看好这个指数或看好这个市场，有的时候就额外的赚一块，套完了之后再把它买回来，那样的话变相做到T+2。无论四个交易日还是三个交易日，我觉得在目前市场上能够赚到手的还是有一定的风险。

　　目前大家以套利为目的的玩分级基金的人不是很多，像指数型基金套利的人多了对跟踪指数并不是一件好事，套利的人多了跟踪难度会变大。套利是一个好东西，但要顺势而为，如果有这个机会大家去套，但我觉得套利不是主要目的，而且套利会越来越难。

　　谢谢大家。