绩差基金识别与分析：阳谷私募的“扫雷”游戏

    阳光私募自2006年发展至今，已逐渐形成600余只基金，800-1000亿的规模，可谓雏形已成，静待爆发。回顾这5年基金的市场表现，优秀者有之，明星者有之，绩效较差的亦有之。作为投资者，当然希望选中能带来长期稳定回报的阳光私募，但无法抹杀的是，市场依然“贡献”了不少表现不尽人意或者稳定性让人难以接受的产品，本文旨在分析研究此类基金产品，寻找其共性与特性，为投资者排除陷阱，避开地雷。

     对于绩差基金，我们收集整理了600余只产品中的三类，其一为绝对绩差型，其累计基金净值自成立至今，不仅未能取得正收益，还出现30%甚至更多的亏损（时间超过2年）；其二为相对绩差，虽然净值超过0.7，但相比同期成立的基金，总收益处于倒数前两名或者前三名（如果有基金 净值极为相似）；其三为稳定性较差型，即年度排名倒数前三。我们认为此三类基金至少是诺亚产品筛选以及诺亚投资者应该规避的，我们的数据来源都基于公开信息。

    一  绩差基金统计

     1.绩差基金产品管理人统计

     我们共统计此三类绩差基金产品43只（重复者剔除并依次候补），涉及的阳光私募或者信托或者券商33家。按照产品的管理人来划分，有独立的投资管理公司（阳光私募）、信托公司、券商三种，统计总产品626只，其中三种类型管理人的分布如下：

     表1 绩差基金和所有产品投资管理人分布

    数据来源 财汇 诺亚财富

     从上表中可以看出，绩差基金占阳光私募作为管理人的总产品份额中的比例仅为6.57%，而相应的绩差基金占信托和券商的比例则为12.5%，这表明相对信托和券商管理的产品，独立的投资管理公司管理的产品成为绩差基金的风险相对较小。券商和信托的管理的基金成为绩差基金的风险类似，没有显著的差异。

    2.结构化与非结构化对比

     我们统计所有绩差基金中，结构化产品与非结构化产品的数量，其中结构化4只，非结构化39只，其它相关数量如下表：

     表2 绩差基金产品结构化与非结构化比例

                  数据来源 财汇 诺亚财富

     由上表可以看出，结构化产品中，只有4.12%的产品为绩差基金，而非结构化产品中，有7.37%的产品为绩差基金，二者相差近一倍。究其原因，除了结构化产品数量较少，在统计上有一定的误差外，管理人在操作结构化产品时压力更大、更为谨慎也可能是重要原因。

     3.阳光私募管理产品的基金经理统计

     针对绩差基金里39只由独立投资管理公司管理的产品，我们根据其基金经理的“出身”进行区分，包括基金系（公募基金经理出身）、券商系（券商从业经验）、民间系（无公募基金券商从业经验）。其统计结果如下：

     表3 绩差产品基金经理分布

    数据来源 财汇 诺亚财富

     基金系的阳光私募出现绩差基金产品的概率仅为2.49%，而券商系、民间系的阳光私募则为8%、8.11%，从某种角度看，购买“科班”出身的管理人的产品确实要相对安全。而券商系和民间系的绩差基金比例相差无几，如果将上节中信托管理的基金产品也纳入民间派（实际上信托管理的产品很多时候是和券商合作的），那结论十分明显：在规避绩差基金方面，券商系并未表现出相对民间系的优势。

    4.绝对绩差基金统计

     绝对绩差是指绩差基金中净值低于0.7的产品（成立时间超过2年），一共15只，全部为非结构化产品。

     其中2007年成立的有9只，2008年成立的6只，绝大部分绩差基金成立于大牛市的顶部，因此遭遇了2008年的大跌，同时在2009年的上涨中，未能把握好机会实现大幅增长。

     绝对绩差基金中，基金系出身的1名（非公募基金经理）。券商系有7位，民间系有8位。与全部绩差基金的结构类似，基金系表现较好，而券商系和民间系在成为绝对绩差基金的风险方面相差无几。

     表4 绝对绩差基金统计

    数据来源 财汇 诺亚财富

    二 基金分析

     选取绩差基金中有代表性的几只，包括出现在绩差列表中较多的塔晶、柏恩、红山、睿信、证大，也包括净值仅在0.5左右的龙票投资、鹏远咨询等。至于净值只有0.3的鑫鹏1期，其特殊原因不在本文分析之列。

     注意到老牌基金睿信和证大，落入相对绩差（与同期成立的基金相比，排名后3名）的共有两只，分别是睿信2、3期和平安证大价值2、3期，目前这几只的累计收益为负（截止2010年9月中旬）。这两家阳光私募的第一只产品，即睿信1期，证大1期表现尚可，净值都在1以上，旗下产品出现了分化，对投资者而言，意味着选择的难度又加大一重。

     我们选取的典型的“绩差”基金共7只，分别为龙马1期、塔晶狮王证券、红山1期、龙票1期、优质1号、平安证大2期、睿信2期，我们认为其代表性较强，作为对43只绩差基金的抽样代表。其基金数据如下：

     表5 绩差基金量化指标

    数据来源 财汇 诺亚财富   注：大部分采用的周数据，少数月度数据

     我们基于以上数据，对绩差基金进行总结分析。

    1.成立时间分析

     从表5可以看出，大部分绩差基金都成立在股市的高点：除睿信2期成立时上证指数为2700左右，与2010年9月相差无几，其它都高达4000点以上，像龙马1期、塔晶狮王证券、红山1期成立时上证指数更高达5000多点。可以说，较高的成立点位对绩差基金的影响十分巨大，比如塔晶狮王证券，期间大盘下跌了近50%，而其累计收益也为-43%，大盘贡献了主要的下跌业绩。

     成立在高点往往与对行情判断过度乐观或者急于募集资金有一定的关系，我们也会因此反向推导，那些倾向在高点募集资金的阳光私募多少会带有以上两种特征，为以后的不利业绩埋下隐患。

     2.BEIA值分析

     以上绩差基金的BETA值都在0.4-1之间，按照我们对基金的分类，多为平衡与激进型，没有一只稳健型基金落入“绩差”行列。

     我们认为这有两大理由进行介绍，首先，稳健型基金仓位一向偏低，短期内的爆发性虽然较小，但对抗下跌的能力颇强，从长期看，出现大幅亏损或者持久跑输其它基金的可能性较小。稳健型基金属于“不求有功，但求无过”的类型，比较符合私募基金追求绝对收益的理念。

     其次，2007-2010是中国股市波动性较大的时间段，其间成立的基金要经受牛熊的考验，而稳健型基金的如星石、中国龙等因为稳健的风格，对风险比较敏感，并且在大的波动区间里确实坚守了自己的理念，避免了落入绩差基金行列。

     3.波动性分析

     由于绩差基金多为平衡型与激进型风格，其波动性往往也较之稳健型基金大，整体来看，与大盘的波动性（30%左右）相仿。

     基于此，我们认为绩差基金在波动性上没有显著特征。

     4.选股与择时分析

     绩差基金的一个重要特征，就是普遍不具备选股能力。应该说，选股能力是二级市场（股票交易）阳光私募所追求的重点，尤其在结构性行情里更是如此。

     拥有高BETA值的新价值2期，在2008年大跌里也出现50%左右的跌幅，但其高达0.4的ALPHA值，帮助其在随后的反弹里拔得头筹。激进型的云程泰1期也遭遇了同样的困局，但在今年机构化行情中以其出色的选股能力获得反败为胜的机会。而以上绩差基金，其它量化参数上与新价值、云程泰相差无几，但缺乏选股能力导致其落入“绩差”之列，可见ALPHA之重要性。

     从择时上看，绩差基金表现亦不明显，与市场上高CL值的展博、国富相比，亦不具备胜出的优势。

    三 结论

    由独立的私产管理公司（投资公司）发行的阳光私募产品较之券商、信托管理的产品，落入绩差基金行列的可能性要小。

    结构化产品较之非结构化产品，更能避免成为绩差基金。

    公募派较之券商、民间派管理的阳光私募产品，成为绩差基金的可能性要小。

    稳健型基金比较难成为绩差基金。

    发行在指数高位（或PE高于历史低点2倍）的基金，成为绩差基金可能性较大。

    完全没有选股能力的基金容易落入绩差行列，选股能力强的基金虽然发行点位较高，依然拥有翻盘的机会。

    择时能力优秀的基金落入绩差基金行列的概率较小。