“动”“静”之争：基金高换手率的背后

　　作为衡量基金持有证券平均时间的长短和投资交易频率的参数，换手率是考察基金投资运作风格的重要指标，长期以来，国内基金的换手率普遍大幅度高于国外成熟市场。每到基金定期报告公布，就有舆论批评基金作为专业的机构投资者，操作如散户一般快进快出，没有长期价值投资理念；而“自白”者也不乏“主动进攻获取超额收益”之类的理由。那么，目前国内开放式基金的换手率情况到底如何，换手率与基金业绩之间有着怎样的关联，基金“动”与“静”的路线之争背后又是什么逻辑在作用？本期周刊予以关注。

　　⊙本报记者 丁宁

　　“不安分”的换手率

　　中国股市在2007年到2010年的时间里，经历了牛市、熊市、震荡市的完整周期。基金在严酷的市场环境中形成了不同的操作风格，换手率是考察基金操作风格的一个重要指标，换手率的高低反映了基金买卖股票的频繁程度。

　　“与国外成熟市场相比，国内基金业的换手率普遍偏高。”上海证券首席基金分析师代宏坤博士表示。

　　代宏坤的话并非一家之言，事实上，每到基金定期报告公布，就有舆论批评基金作为专业的机构投资者，操作如散户一般快进快出，没有长期价值投资理念。

　　数据为证。上海证券统计数据显示，在2007年、2008年和2009年下半年三个阶段，纳入统计范围的股票型和偏股型基金的平均换手率达到386.63%。其中，2007年牛市的整体换手率为486.8%，2008年熊市的换手率为342.7%，在 2009年下半年的震荡市中的换手率为330.4%。

　　分别来看，07年上证指数从2728.19点抬升至年末的5261.56点，涨幅为92.58%，大牛市特征明显。在此期间，纳入统计范围的116只股票型和偏股型开放式基金的平均换手率为486.8%，某只中小盘基金以1688.71%的换手率居第一位。基金换手率前10名的平均换手率为1133%；基金换手率后10名的平均换手率亦达到189.7%。

　　08年中国股市走出了单边下跌行情，与2007的牛市形成了极大反差。上证指数从年初的5256点跌到了年末的1820.81点，跌幅为65.4%。在此期间，纳入统计范围的180只股票型和偏股型基金的平均换手率为342.7%，“出手最快”的一只基金当年的换手率为1170.90%。基金换手率前10名的平均换手率为885.7%；后10名的平均换手率则降到了84.2 %。

　　09年下半年上证指数持续震荡。在此期间，纳入统计范围的253只股票型和偏股型基金平均换手率为330.4%，某基金以1837.68%的股票换手率居第1名。前10名的平均换手率为1228.3%，后10名平均换手率为62%。

　　“不难发现，与国外开放式基金平均65%-85%的换手率相比，我国开放式基金的换手率非常高。”代宏坤说。

　　另一方面，经历了一个完整的市场周期，在换手率普遍较高的背景下，基金之间的换手率也表现出了一定的分化，呈现出了不同的操作风格。

　　“有的基金无论在怎样的市场下都频繁操作，而有的基金却较少操作，还有的基金根据对市场的预判来调整操作的频率”。统计数据显示，某只混合基金在三个统计时间阶段都表现出较高的换手率，其07年的换手率为1186.56%，08年为744.33%，09年下半年为807.90%；而国富弹性市值在07年的换手率为217.47%，08年为94.85%，09年下半年为74.06%，表现出长期持有的策略。

　　从公司层面看，有的公司操作较为频繁，旗下基金整体都是这种风格，如南方某家中小型基金公司，旗下基金在07年换手率排名前10的基金中占据了前两位；而另一家总部在北京的基金公司，旗下基金占据了07年换手率排名前10中的三席，并且在08年、09年也保持了这样的风格。相反，有的公司表现出较少操作的风格，如上投摩根、广发和兴业，这三家公司在07年换手率后10位中各占两席，在08年、09年亦较为“安静”。　

　　“快慢”无关业绩

　　一项针对国外基金20年投资业绩和特征的研究显示，低换手率是与基金中长期业绩表现关联度最高的特征之一；然而在中国，此等指标的对应关系似乎还未建立。

　　数据显示，在07的牛市中，基金的换手率与业绩呈现出了一定的负相关性，即操作的多的基金，业绩表现可能不好；到了08年的熊市，基金的换手率与业绩则呈现出了较弱的正相关性，即操作的多的基金，在该年的跌幅会相对较小；而在09年下半年的震荡市中，基金的换手率与业绩的线性关系似乎更加不明显。

　　代宏坤说：“07年我们选取的116只股票型和偏股型开放式基金的平均换手率为486.8%，最高换手率与最低换手率之间相差1540.02%。”值得一提的是，当年换手率最高的一只基金却取得了54.47%的最低净值增长率。“这并不是个案，”代宏坤补充道：“我们的研究发现，在2007年的牛市中，基金换手率与业绩呈现出一定的负相关关系，即操作得多的基金，业绩表现有可能不太好。”

　　而到了08年，换手率与业绩出现了较弱的负相关性。“换手率小于100%的基金，其净值增长率均值为-52.6%，换手率大于100%而小于300%的基金，其净值增长率均值为-51%，换手率大于600%的基金，其净值增长率为-48%。不过，换手率的前10位和后10位的数据没有表现出这种正相关性，说明相关性较弱”。

　　09年下半年的数据更是显示换手率与业绩没有明显的线性关系。“对基金换手率和净值增长率的分组统计，结果表明随着换手率数量的增加，基金平均净值增长率表现稳定，说明换手率与净值增长率没有关系，无论换手率多大，净值增长率都保持在14%左右，”代宏坤说：“同时，基金换手率前10名的平均换手率为1228.3%，平均业绩为11.9%；后10名平均换手率为62%，平均业绩为15.9%，可以看出，虽然换手率的差别很大，但业绩保持相对稳定。”

　　分析人士认为，在一个完整的市场周期中保持相同程度换手率的基金，在有的年份业绩很好，而有的年份业绩很差。从实践上看，影响基金业绩的因素很多，但大部分与市场的环境有关。

　　“保持相同程度换手率的基金业绩很大程度上与市场走势有关，”该人士称：“数据显示，对于保持频繁操作的基金，在07年的牛市中，业绩普遍弱于平均回报，而在08年的熊市中，业绩则普遍超过了平均水平，09年下半年的震荡市中，该类基金业绩基本上与平均回报相似；相反的，对于一直保持较少操作的基金，在牛市中业绩普遍强于均值，而在熊市中业绩普遍弱于均值，在2009年的震荡市中，业绩分布较发散。”

　　该人士补充认为，目前来看，根据对市场的判断来调整操作频率的基金业绩表现没有规律。

　　“从数据上分析，这样的基金业绩历史表现不稳定，这或许是由于市场走势不好把握，如果判断准确，则能获得较好的收益，反之，则难以获得好的回报”。

　　还是因为“太年轻”？

　　几乎每到基金定期报告公布，就有舆论批评基金作为专业的机构投资者，操作如散户一般快进快出，没有长期价值投资理念。

　　面对质疑，不少基金业内人士感慨“很无奈”。某基金公司内部人士告诉记者，一方面，与国外成熟市场相比，中国依旧是个新兴的正在迅速发展的市场，这个市场本身并不成熟，投资者的投资行为短期化特征明显，在这种情况下，基金经理往往也不能免俗，投资理念发生偏差，虽是“好心”频频调仓，却容易办了坏事；另一方面，业绩排名压力、基金持有人频繁申购、赎回的压力，都让基金经理不可能对市场的短期投资机会无动于衷。

　　“这个市场变化太快，如果不用积极的姿态去适应这种变化，到头来可能又会因为‘不作为’而招致投资者的指责。”某市场分析人士说。

　　以09年为例，热点迅速转换的情况持续了整整一年：一季度，受益政策支持的行业和投资拉动的相关行业表现较好；到了二季度，大盘蓝筹走势强劲，中小盘涨势缓和；而三季度市场先扬后抑，大盘蓝筹股跌幅超过中小盘股跌幅；四季度股市震荡上行，市场风格从大盘蓝筹转向小盘股，后期区域板块走势强劲。“市场的不同行业和不同风格的热点轮动，都导致基金换手率提高”。

　　“影响换手率高低的因素较多，巨额申购赎回、大比例分红、基金经理调整、市场环境的改变都有可能带来换手率的变化。”国金证券基金研究中心分析师王聃聃表示，换手率的高低仅代表了积极调整和长期持有两种不同风格的操作策略，一些基金通过频繁换手取得了良好业绩，也有一些基金通过稳健操作取得较高收益。

　　但来自批评者的声音也并非空穴来风。上述国内基金换手率与业绩关联度的分析数据暗示，目前基金的高换手率并没有证明其获得超额收益的能力，有投资者质疑：“既然‘积极进取’没有效果，为什么不‘以静制动’？”

　　根据伯顿·麦基尔在《漫步华尔街》中引用的数据，从1980年代~1990年代，所有公募股票基金的平均收益率为17.09%（没有扣除管理费用），和同期标普500指数的收益率有50个基点左右的差距。其中，最重要的差异便在于股票交易导致的成本。

　　换言之，换手率高的基金如果不能证明其交易量，能够给基金收益率长期带来帮助的话，那么它的交易成本就会构成为中长期业绩的巨大负担。分析人士认为，美国上个世纪80~90年代，正是基金业快速发展的时候，其时的表现应该对目前的中国基金业有所借鉴。

　　“中国的实践时间确实比较短，可以分析的数据和案例也不完全，所以无法从现有的数据中得出命题式的结论，”一位基金研究机构总监认为，在发展不充分的市场中寻求数据支持，不能“一竿子打死”：“客观上讲，低换手率同时能持续创造优秀业绩的基金，证明其对市场趋势和行业的把握非常准确且具前瞻性；相比之下，高换手率且业绩阶段性优秀的基金，其前瞻能力和业绩持续性则有待时间证明；另外，高换手率且业绩持续落后的基金，或许暗示其无稳定的投资理念、整体投资能力比较低。”

　　面对莫衷一是的“动静之争”，基民又该何去何从？代宏坤认为，对于投资者来说，要关注基金的操作风格，考察其历史换手率水平，是进出频繁，还是相对稳健；然后判断市场的特征，是处在牛市、熊市还是震荡市。“结合以上两个方面来构建基金投资组合，可能会取得相对较好的收益”。