“动”“静”之争：基金高换手率的背后

　 高换手率之辩

　⊙本报记者 周宏

　　中国股票基金的高换手率历来是行业内争议极大的一个问题。忧者视之为洪水猛兽，喜之者则甘之如饴。两者结论莫衷一是，观点争锋激烈无常。几乎成为业内一景。

　　那么基金换手率引发如此大争议的原因在哪里呢？

　　其一，可能在于投资风格的差异。高换手率支持者最容易举出的例子是，“最牛基金经理”王亚伟的换手率。从历史数据观察，王亚伟管理的基金换手率始终不在行业较低水平的那一列，（当然也不在最高的那一列），但其的基金业绩肯定是最好的那一批。这至少能说明，高换手率有时候也是能和好业绩相得益彰的。

　　当然，这肯定不能说明，高换手率就是好业绩的代表，2006年和2007年基金换手率最高的冠军，均是行业业绩最差的10%成员，2009年似乎也是这样。而历年基金换手率最低的那一批，整体业绩确实高于市场平均水平。这似乎把基金换手率和业绩的关系搞得更复杂了。

　　其中的关键，可能在于投资交易的逻辑上。我们猜想，如王亚伟这样风格鲜明、有效的投资操作，和那些决策草率甚至“方寸大乱”的操作是有天然区别的，虽然他们可能在换手率上表现相近，但由于逻辑和风格的不同，实际效果是差之千里的。这提醒我们，在交易换手率问题上，应该更重视投资的内在逻辑而不仅仅是结果。

　　但是，我们同样不能忽视的是，“意外事件”和非投资的行为对投资逻辑的干扰，乃至对交易换手率的影响。

　　国外基金行业里推崇“低换手率”，应有降低“无效交易”、减少长期交易成本的考虑。从骨子里应该是希望投资者增加对大概率事件的关注，同时降低盲目、冲动交易的发生。

　　但就如一句老话“天不遂人愿”，希望永远和现实存在距离，投资除了坚持追踪大概率事件外，“试错”——“纠错”也是必然经历的一个过程。即便是相对稳定的套利交易者也会告诉你，他有时候无法判断哪一笔交易是有效的。但他肯定，自己会做一些无效的交易。

　　而2008年的全球股市的破纪录则是另一个典型。在那一年，频繁操作可能未必给基金业绩造成太大改善，但死抱不动，肯定会使投资业绩如指数基金一般大幅垫底，因此，对于很多投资者来说，低换手率在某些市场时段一定是风险很大的一个操作。

　　此外，如2007年度，基金整体换手率明升而暗降，其中重要原因，在于大量基金公司实施“净值归一”的大比例分红营销行为。该行为直接导致相关基金往往先进行大幅度清仓，随后又高比例建仓，其中的非投资因素，导致了基金交易换手率的急剧提高。而这和业绩的关系显然并不大。

　　判断基金换手率高低和考察的时间跨度密切相关，甚至和由此相关的行业环境也密切相关。

　　很显然，我们现在考虑基金换手率和业绩多数从当年角度出发考虑，但不同投资风格在不同阶段的交易频率可能有起伏，因此当我们观察10年期的基金换手率时，结论可能和1年期完全不同，但这同时也会带来更多的不确定性问题。

　　如果我们和国外基金一样选择了高持仓率和低换手率，结果是什么?结果一定是基金业绩的高波动率。而我们国内的基金持有人对于基金净值的波动承受水平是非常非常差的，这也在客观上造成了基金交易换手率的提高。某种程度上，这是由基金持有人催生出来的交易冲动。

　　归根结底，我们是希望通过观测基金换手率，而督促基金的投资操作能够更加规范、有效、长远和理性，换手率的目标并不止于换手率。