鹏华基金初冬：“赢在趋势”

　　⊙初冬 ○主持 于勇

　　今年以来我国央行已经两度加息，目前来看货币政策的紧缩路程似乎还没有完全走完。这种情况下要如何看待债券投资呢？债券投资所面临的风险又有多大呢？对此我们并不悲观，因为我们看到一轮新趋势性机会的起点正在慢慢来临，当下我们应该要开始为此积极准备了。

　　首先我们要明确，在实际投资过程中，加息只是影响债券价格走势的原因之一，对债券价格的影响也并不是如此简单的反向关系。

　　简单回顾历史。1993年7月一年期定期存款利率达到10.98%的最高点后，以定期存款利率为代表的利率水平一直处于下降趋势之中，持续时间长达11年，且最低出现在2002年2月，当时1年定期存款利率已降至1.98%，并在此位置上维持到2004年10月。2004年10月受CPI高企的影响，央行首次提高利率，将1年定期上调27BP至2.25%的水平。按照上述理论分析，由于央行开始加息，债券市场应该在2004年10月后出现明显下跌。但债券市场却提前于2003年6月就开始下跌，一直跌至2004年10月加息之前，那段期间10年期国债收益率由3%一路上升至5.4%（时至今日，当时的高点仍未被突破）。在央行加息政策出台后，债市却出现了一波久违的大牛市，在半年时间内10年国债收益率一路下降，由5.4%的高位下降至2.75%左右。

　　但是在2007-2008年的加息周期中，债券市场的波动基本与利率调整一致，只是债市价格上升、收益率下降的时间点要早于降息时点。可见，同样的加息，债券市场的表现并不完全一致，这说明加息与债券市场表现之间的关系非常复杂，并不是简单的同一时点反向对应。

　　在实际的研究与投资过程中，债券市场对经济周期和通胀预期更为敏感，债券收益率的大趋势变动往往是经济周期的一个领先指标。从经济发展自身的周期性规律看，当银行信贷放松时，通常会促使经济在未来一段时间由冷转向正常甚至过热，并且伴随通货膨胀上升。通胀上升导致经济政策进行调整，比如加息、上调存款准备金率等，从而使市场对经济趋势及通胀走势的判断出现相应调整。如果政策调控力度足以对经济发展趋势形成影响，一般来说债券市场表现也不会太差；若贷款限制非常严格，导致银行等金融机构增加债券配置力度，则意味着债市可能迎来一波较好的上涨行情。

　　由于经济自身变化的节奏比较缓慢，通胀往往是在经济上升趋势出现一段时间后甚至已有所过热时才逐渐出现，而政策调整往往还滞后于通胀数据，因此实际上在加息政策出台时，如果债券市场对紧缩已经有了充分的调整和预期，那么债市就会提前就结束调整行情。

　　站在目前时点上，我们可以看到公众担心的仍是央行可能继续加息或提高存款准备金率，但这些情况都在投资者预期之内，因而也基本已在市场收益率中有所体现。如同在上文中的分析，即便再有加息，对市场的影响也将非常有限，甚至可能会像2004年一样，由于利空预期释放，债券市场反而在加息之后走好。

　　目前银行信贷投放正在受到严格限制，主要大中城市也都采取了房地产限购的政策，这将影响房地产投资增长，使投资无法维持过去一段时间的高增长水平。尽管国家还是有诸如保障房、高铁之类投资建设，但此类建设投资是一个中长期的过程，保障房还会受地方财政实力的限制。因此整体来看，在非政府主导的地产性投资受到明显抑制的情况下，仅靠国家投资支撑，经济是难以出现过热局面的。基于这样考虑，我们认为未来的加息空间有限。对于可能的加息时间窗口，如果经济增速相对较快，同时CPI增速又偏高，央行就有可能采取加息操作；如果经济增速已经回落，仅仅是CPI有所偏高，维持利率稳定应是此时的最好选择。

　　无论未来经济是否会软着陆，经济基本面对债市的影响都是片正面的，或者至少是中性的。只要政策调控继续保持目前的力度，经济增长就会延续回落趋势，同时通胀超预期上升的可能不大，因此对债券市场走势也无需悲观。

　　（作者系鹏华基金固定收益部总经理）