好买基金经理峰会：六位私募大佬诠释当前行情

　　源乐晟总经理曾晓洁：或许不只是震荡

　　摘要：源乐晟总经理曾晓洁在“穿越震荡市的力量”——第五届好买基金经理峰会上表示，在过去半年当中，市场走出震荡的行情归结于：通胀给顶、股指给底、经济给力。在今年接下来一两个季度，我们有可能比较关注周期股，尤其是涨的小的金融和地产。另外，化工、建材、钢铁依然会有机会。消费、医药等产业中期非常看好，但短期市场情绪可能不在这个地方。风险点主要集中于油价和地产调控。

　　主持人：谢谢许总。刚才许总提到食品安全，我提示一下还有一个行业长期看好，就是化工行业。为什么？我们近年来从三聚氰氨到瘦肉精，到苏丹红，可是没少吃，所以化工行业长期看好。开个玩笑。下面要请出来的是源乐晟资产管理公司总经理曾晓洁先生。有请曾总。

　　曾晓洁：大家好。我是北京源乐晟资产管理公司的曾晓洁，今天很高兴在这里跟大家做一个沟通。很荣幸，为什么很荣幸呢？前面四位演讲嘉宾，包括杨总在内，有三位是我的北大师兄，另外一位是我非常尊敬的基金经理。第二，在座各位当中有不少是我的客户，在过去几年当中，给了我们公司很大的支持。所以我在这里感到非常荣幸。

　　我今天的题目叫做或许不止是震荡，副标题是市场遐想。半个月前他们给了这次会议的主题，叫“穿越震荡市的力量”。当时市场部告诉我这个题目的时候，我有一个想法，感觉今年市场不好做，但是杨总的文章更不好做，穿越震荡市场的力量，这个题目非常难。本身来讲，已经过去半年了，哪些涨，哪些跌，大家已经知道了。我后来想到，在什么情况下有可能出现一个非震荡的行情？我想给大家提供一个思路，在什么情况下有可能出现向下，什么情况下有可能出现向上。这是我的目的，我并不想讲在未来几个月方向是什么样的，在这里，本身就很难做出判断。因为说实话，现在的经济跟市场，本身有很纠结的地方，当很多变量发生改变的时候，有可能方向也发生了改变。所以大家一定要等到变量的出现。

　　第一部分，在过去半年当中，市场为什么会走出一个震荡的行情？这三句话是我们在今年一季度给客户策略报告当中提的，这三个月按照这三句话来走的，第一句话，通胀给顶。在去年11月份出现10.4%的通胀以后，到了今年1月份以后，由于货币突然紧缩，导致大家对经济的前景发生了一些改变的。实际上由于货币收缩给税金带来的冲击。我们认为从指数上来讲，应该有比较好的表现是比较难的。

　　第二，股指给底。股指在2008年那个点位附近，包括银行，包括地产，包括汽车，包括钢铁、化工等等，工程机械也是。包括建材。虽然涨了很多。总体来讲，股指相对来说比较低。

　　第三，经济给力。经济给力的原因是我们这次宏观调控，我们觉得和前两轮有不同的地方，04年宏观调控，04年1月份国务院下发的宏观调控的文件，到最后实际上是货币跟财政一起收，08年也如此。这轮同样是通胀，同样是经济收缩和货币收缩，但是经济不一样的地方在于，第一，这次通胀它的主要原因除了油价之外，一个很重要的原因是老百姓收入的提高。通胀跟08年的由油价带来的不一样。但是这个也有大宗商品上涨带来的冲击，这也是我们未来半年一定要非常关注的。

　　所以说这次宏观调控，对经济的冲击跟08年不太一样。这次财政是宽松的，像保障房，包括水利等等，还有一个很重要的产业结构问题，这个产业结构中国从05年到08年，大量修建的产能在08、09、10年经过一年时间消化，很多的供需应该发生了一些改变的。这是我们一直的观点。在08年的时候，为什么后来很多行业，比如说钢铁、化工，包括地产等等，它的股价跟本身价格跌了很多，一个重要的原因因为供给大量过剩，比如说化工，当时甲醇，比如说像钢铁等等，它的开工率只有50%。现在化工，包括建材，包括钢铁，它的产能达到了80%到90%。这个产业结构导致了，当需求变化不是很大的话，它盈利可能性跟08年完全不一样。这是市场震荡的三个原因。

　　市场会出现一个什么样的状况呢？其实今年以来，市场变化的状况周期股市涨了，去年成长股票今年跌了，周期股涨的也不是很多，尤其是金融地产涨的不是很多，化工跟建材涨的多一点。从现在开始到往后半年，到底是一个什么状况？第一，通胀实际上还是大家非常关心的一个问题，在未来半年，甚至一年当中，很难说通胀已经消除了。我们觉得从劳动力成本上升来讲，大家已经充分与其了，但是大宗商品这块不可预判，就是油价走势很难预判。包括美国货币政策走势，其实对整个市场影响也会非常大，在未来半年可能是一个关键的时期。

　　第二，在钢铁、化工、有色、银行、装备，在过去一个季度当中建材指数涨了16%，汽车涨了13%，钢铁涨了11%，煤炭涨了8%，房地产涨了7%，但是很多去年涨的多的都是跌的很多的。这些涨的股票，估值虽然是10倍，但是在什么情况下具备上涨的条件？这是我下面要讲的一个东西。比如说像金融、地产、钢铁、有色、煤炭、化工等等还会继续上涨。我这里列了几个行业的估值情况，一个是汽车，基本上10倍左右，工程机械13倍左右。这些股票继续上涨的动力应该来自于两个方面：第一，景气度继续超预期导致盈利上调。第二整体流动性催生估值提升。第一个条件，景气度这块，这是比较关键的一点。机械、汽车，汽车从4月份销量来看不是很好，一个是产能扩张，另外一个是由于资金的收缩导致很多中间经销商等等他的由于资金调控带来的影响，家电也是如此。只有金融和地产基本面没有变化。现在是处在一个比较微妙的时期。包括建材，水泥现在10倍的估值，但是水泥价格涨成这样，在这个基础上还涨多少，还要去判断一下宏观经济的情况。第二，流动性，在整个通胀发生比较大的变化之前，可能整个流动性的改观相对来讲比较难。接下来做了一个比较傻的一个表，为什么比较傻呢？第一，希望用一个比较简单的东西来说明经济。大家如果学过简单经济学都会知道这个表，因为整个宏观经济来讲，我这里讲宏观经济，有一些人可能会觉得我讲的不好。

　　我们认为整个宏观经济当中，政策目标主要也是通胀跟经济增长，这也是经济学理论最基本的一个假设，我们把增长跟通胀这两个因素做一个表，然后跟货币政策和财政政策结合起来去做。从过去一个季度来讲，通胀实际上是没有恶化的，是比较可控的。财政政策是比较稳的，相当于三个月来讲，比较宽松一点。过去一个季度，增长是可以的，一季度的数据出来了，一季度GDP在9.7%左右，比9.4%、9.3%还是高一些的。接下来有几种可能性，我们把最关心的几个因素放在里面来判断未来的通胀跟经济的一个情况。这是我们认为比较关键的几个因素。第一个是大宗商品的价格，以油价为代表的，这是我们非常关心的。而且说实话，以我的能力去判断一个美元指数或者油价的走势，即使得出结论，我觉得有一半属于娱乐，以我现在的能力比较难判断，但是我们会把这个东西作为未来可能性一个非常重要的因素。我刚才讲了，油价带来的通胀是最普通的一个因素。第二个是保障房。因为保障房这块，大家现在对经济看法当中最大的一个变量也是保障房，很多人认为今年1000万套不太可能实现，很多人认为能够实现，当然不能实现和能够实现导致的结果完全不一样。第三，还是一个房地产的调控。现在房地产调控是现在三个变量当中，在现在这个窗口，有可能也是一个比较大的一个变量。为什么这么说？其实在今年春节之后，当时有一个市场的传言，包括媒体也报了，说地产这块可能有一些举动，比如说跟保障房相关的一些公司可能会放开融资等等，但是后来1到3月份全国房地产成交量还是很好的，而且价格也涨了很多。现在这16个考察组已经回北京了，接下来一个月会不会出台对房地产的加码，会不会生效的二线城市、三线城市有一个比较大的约束？这个影响是比较大的。一季度经济比较好的原因，其实一个很重要的原因是商品房，从全国来讲比大家想的要好。

　　我们把三个变量做了几个分析。当然最好的就是通胀这块，油价在100块左右这个地方横着，保障房是达成的。如果这样的话，震荡市就真正能够穿越过去了。但是最差的一个情况，油价大幅度上涨，然后房地产在继续加码，这是一个比较大的情况。今年经济状况到底是什么样子，我觉得相对来讲，确确实实来讲是一个比较纠结的状况。

　　简单讲一下我们的观点。我们认为保障房在今年的可能性已经是比较大的。一个是政策。第二是从资金解决来看，今年来看问题不是很大。第二，在房地产这块有可能加码，但是加码的幅度不知道。所以具体怎么样，我觉得需要等政策明确。第三，油价这块，我们确实没有办法估计，这个要择机而动。

　　总体来讲，我们觉得如果说今年接下来一个季度或者是两个季度，如果说非常关心的话，我们有可能比较关注周期股，尤其是涨的小的金融和地产。金融和地产，尤其是房地产，虽然房地产加码，一年以后，商品房这个问题如果不解决的话，中国从中期发展角度来讲是有问题的，包括现在讲的城镇化，我觉得房地产如果不解决，城镇化在中期来讲是一个非常大的问题。所以这个问题始终要解决。如果这个问题得以解决，我觉得像金融、地产能够应该带动整个市场向上，但是这个时间点不好把握。

　　第二，像化工、建材这些终端的，由于受到产能限制而导致机会，今年依然会有，典型的三个行业，化工、钢铁、建材。如果让我在现在这个阶段去看的话，如果有比较好的机会，我们还会比较看好这些东西。至于刚才在座讲的新兴产业，像消费、医药，我们去年讲的很多了。从中期来看，肯定非常看好。但是短期来看，从估值和市场来看，短期的情绪可能不在这个地方。增长细节就不讲了。风险点，一个是油价，一个是地产调控。我的演讲就讲这么多。谢谢大家。

　　现场问答实录

　　主持人：谢谢。到现在为止，主题发言部分结束了。今天参会的各位，如果有自己的问题可以写下来，面对基金经理和投资专家，什么问题都可以问。

　　刚才四位已经做过主题演讲了，好买基金研究中心的乐总没有讲过，今天来参会的很多人最想知道的问题就是买什么样的基金，眼下这种态势，你会建议买什么样的基金最合适？

　　乐嘉庆：买自己适合的基金。但是我想目前给两点建议：第一，在震荡市里面，如果不是牛市，要买一些下行风险控制相对比较好的，在这里面应该是保存实力，等未来确实增长之后，你才能能够赚大钱。第二，目前如果要我选的话，那些心态比较好的，对这个市场，对自己做什么有比较明确定位的，这里不涉及各种具体的投资方法，因为每种投资方法都有它的赚钱的机会。但是有一些看到市场的风格在变化。然后不停地切换自己的投资方法，就是说心态出了一些问题，干了自己不擅长的事情。这种情况，投资者要警惕了。按照自己的做法，可能短期之内业绩不一定显山露水，但是从中长期判断，一定会有一个不错的表现。

　　主持人：有一个问题问您，我作为一个投资者，是投资TOT还是投资在座四位基金经理的产品？

　　乐嘉庆：这个问题挺好，如果你是一个风险，就是TOT的本质不是说我的TOT一定能够跑赢在座的各位，应该有风险二次分散，我们这个TOT，追求的并不是一个跑赢谁，我们是一个风险分散，选择基金的时候，也希望选择相关系数，一个是各个市场相关系数，一个是各个基金相关系数。收益和风险一定是成正比的。在座四位都是非常优秀的基金经理如果我们对他们的投资方法、理念以及整个团队认同的话，就像选股一样，集中持有，你承担这个风险，一定会也有相应的回报。

　　主持人：刚将各位嘉宾做主题演讲，主要是讲投资哲学和一些主要的方法，包括过去的案例。这个问题问的非常具体，问给许总，请问您对当前市场比较看好的是哪些具体的行业？

　　许良胜：行业这块，我刚才进第一个问题，投资是四位一体的东西，如果追求长期收益，你选择的标的就不一样了。对于我们来讲，我们作为资产管理人，我对产品有我自己的看法。关键是大家的要求经常会变，市场涨了，你要求你的收益率更高，市场跌了，你要求赔钱。实际上这个东西不符合科学道路，科学道路是收益和风险是对称的。从五年行业背景来看，我们对资源行业比较看好，但是我们不是说一直五年持有不变。我们会选择时点。比如说对动力煤、焦煤，甚至稀土，都是比较看好的。另外对战略新兴产业，涉及到中国大飞机产业整合的这些股票，我们觉得是有投资价值的。PE现在偏高，但是从市值角度来讲偏低。我们讲的是时间长一点的，比如说消费类的公司，估值合理偏低，这次食品安全以后，原来不敢长线买的股票，最大的风险因素，从行业角度来讲，可能有比较大的原因。但是至于投入钢铁股怎么样，短期还是可以的。银行我们是看好的。但是更长期的收益，比如说五年，中国银行很难超越资源股，也很难超越消费品。但是短期怎么样？我们只关心的收益产品特征。短期来看是可以的，但是长期来讲没有特别大的超收益的机会。2007年6000点跌到1600点，第一次回到3000点的时候，2008年3000点买股票，到2009年3000年你把这些股票卖出来，下跌的幅度还要30%到50%，现在煤炭股频率收益率超过60年的价格。银行没有这么大的超额收益。但是短期和长期是不好讲的。我们讨论问题，要看多长时间，短期我们觉得银行是可以的。

　　主持人：确实投资这方面有相关的约束，但是其他的问题，大家尽管问。刚刚有一位投资者问赵总，您认为我国现阶段的经济周期处于什么样的阶段？这个问题比较大。通胀核心数据是否能够与预测的那样前高后低？

　　赵军：基本上只说我的观点，但是对你没有任何参考的意义。中国经济处于什么周期，我其实在演讲里面给了大家一个大的图，就是我们怎么看10年、20年之后的市场，它还是在一个增长周期里面。因为全球的经济格局都是相对竞争的。新兴经济体相对竞争优势依然存在，尽管我们看到中国经济发展有阶段性的困难，比如说劳动力成本上升、资源约束瓶颈。这是一个大背景。短期的通胀，预测通胀相当难。去年有人预测2010年通胀前高后低，后来大家发现正是由于不是前高后低，所以才导致指数对过高的通胀做出反映。

　　这次有人预测也是前高后低，高点在今年6月份。1月和6月是最高的，1月份和6月份CPI接近4%，大概有3.7%、3.8%，没有新增增长因素，如果稍微再环比增长的话，大家主要是基于这个预测。到今年12月份，翘尾因素接近于零。基于这个大家，大家判断通胀上半年有压力，下半年没有压力。

　　主持人：这个问题，我不知道仓位和品种是公募和私募的绝对意思，请问各位管理基金的仓位，您认为房地产市场调控是否已经见效？会不会有相应再次调控？现阶段房地产调控的机遇和风险哪个相应的大？

　　孙建冬：其实去年的时候，我记得去年5月初，我写过一篇文章，本来我想写房地产股票投资的，后来想想这个题目太刺激了房地产开发商放弃幻想了。概括起来一句话，对未来几年商品房的看法，温水煮青蛙。我觉得房地产行业，我说的是商品房，可能未来的形势跟去年的判断，现在看没有什么变化，还是温水煮青蛙。沸水一般煮不死青蛙的，现在是温水，可能作为一个政策表现，地产的调控政策，房地产行业未来是一个持续的政策调控行业。

　　地产开发商可能会遭受一定的挫折，过去的市场是单边的牛市，但是回到地产股票上，刚才问的是短期问题，我觉得短期当然很明显的，地产调控政策可能很快会在短期出台。但是除了股票，后面是不是有一个分化？因为短期商品房量减少，在保障房方面可能个股会对冲一些配套的措施政策。跌到这个位置，它对政策就比较免疫。在房地产市场调控政策出来的时候，寻找一下在保障房方面的对冲机会。

　　主持人：至少还没有一个明确的信号说调控已经结束了，房地产是人人都能够接触到的行业，可能大家都有各自的判断，尤其是投资房子，买房子的，他可能有更加坚定的判断。

　　孙建冬：仓位不外乎你对短期三个月和中期的看法。如果非要对未来三个月的有一个看法的话，我比较倾向相对高的增长和相对高的通胀的局面。周期股的力量还没有完。短期应该看房地产调控的风险，这个时候比较合适的仓位是中性的仓位。

　　主持人：直接说出仓位是不允许的，这是投资领域里面的一种表达方式，中性仓位，我认为已经比较明确了。一定要问出来，恐怕也比较艰难。还有一个问题，前半段我把它分割开，贵金属的长期价格走势如何？黄金和白银比较问题，风险和利益的比较，请熟悉该领域的嘉宾回答一下。

　　许良胜：这个问题让我答，我觉得比较难，首先讲贵金属，就是黄金和白银。怎么看呢？因为全球这个东西，这个实际上跟全球的货币、美元、原油，跟资本市场是最关联的东西。我们做股票的人总是觉得股票能挣钱，肯定是企业、公司创造盈利了，增长才能挣钱。我现在理解，它这个价格涨的很离谱，为什么涨？只能从其他角度去想了。反正我没有搞明白。

　　再回到贵金属上，全球买黄金，主要的一个需求，主要是抵御风险。所以买黄金的人，基本上是悲观主义者，不从基金角度来讲，他看到风险，所以他买黄金。在全球形势不明朗的情况下，黄金是可以的。白银和黄金其实是有比较关系的。第二，从更积极乐观的角度来想黄金跟其他，比如说人类生产生活必须的金属需求来讲，黄金在形势不明朗，风险比较大的情况下，买黄金还是比较不错的。但是未来如果世界经济形势比较平稳，美国经济增长强劲，中国经济平稳过渡，通胀不是很高的情况下，黄金未必有以前那么好的市场。

　　第二，有没有比它更好的东西？我们在去年10年，价格的上涨，我们买煤炭的时候，03年煤炭价格是100块钱，到现在这个价格是600到1000了。我说稀土这个价格，涨30%、50%，你们对世界今后的形势，要有更好的标的来替代这个东西。全球大的环境形势，跟整个经济形势，它是负相关的。

　　主持人：黄金的观点，可能大家平时也能够看到很多，刚刚许总的观点，我不知道您有没有听出弦外之音，正在寻找能够超越黄金的一些投资机会。我给大家纠正一个误区，很多人认为黄金是能保值的，所谓保值就是能够把购买力保存下来不变，这个要分在什么价位买。有一个数据可以说明，1980年黄金到每盎司800美元，然后跌了30年。最低跌到395美元，到2010年才又回到800美元。如果跌到400美元的时候卖掉，怎么可能达到保值呢？增值就更不用说了。凡事要细细深究才行，否则黄金皆是很难讲的。

　　下一个问题，这是提给乐总的，阳光私募目前没有投资贵金属，以后有没有可能投？我已经投了一些私募基金，但业绩不是很理想，怎么看待私募基金的业绩？

　　乐嘉庆：先是第一个问题，目前我们说通过信托平台，以信托的方式做的阳光私募，像大宗商品这种市场是没有办法进去的，但是我们知道今年以来，有一类新的公司，就是有限合伙，理论上这些市场，包括像股指期货，至少没有瓶颈的，都是可以借助的。当然能不能借助和能不能做的好，这是两个概念。就像在座的各位都能够去炒股票，而且开仓号门槛都不高，但是能不能炒好股票，这是另外一回事。

　　每个公司都是有一些自己的特点的，比如说我们像星石这是一个很有特点的公司，下行风险控制的很好。如果你当时是看重下行风险控制比较好，能够有稳健收益的，如果你现在还是这样的投资者，他满足了你的投资目标，你干吗不拿着呢？如果你自身发生了变化，两个变化，一个是看基金公司有什么变化，比如说你发现星石原来是这样的风格，现在波动性很大了，当然你也要变。如果这些投资公司风格没有发生变化，但是你自己发生变化了，那么你可以可以有一些变化。但是我告诉投资者，刚才几位嘉宾主题发言讲到的，私募这种投资方式不能看得太短，太短有的时候，第一，你操作层面上未必能操作，因为我们知道它有一定的交易成本。第二，包括赵总讲的，每一种操作的策略风格都有它表现的时候，太短，你在表现的时候把它卖出，往往亏损的是你。一般我的建议，一年做一个小小的回顾，两年有一个初步定论。至少在中国这个市场上，一般三年才会说这种风格到底符合不符合你，不能因为一两个月或者是一两个季度没有达到你的要求，就轻易去否定它。

　　主持人：今天到场的做私募产品比较多，这里面问题多数涉及到信托产品。在座各位基金经理，是否有人读过《大空头》的书？

　　曾晓洁：从中国经济角度来讲，2010年4月15号，当时公布房地产调控的时候，当时被誉为世界上最严重的调控，很多人会认为经济二次探底。到去年第四季度回头看一下，发现经济增长速度比我们想的快的多。它背后的逻辑是什么？一个是中国经济，从现在来看，它城镇化率很低，中国经济从现在来看，发展的要素，一个是人力资本，一个是资金，还有一个是储蓄率都是存在的。包括技术的改革。经济发展的几个条件，现在来看都有很大的空间。中长期来看没有问题。包括从今年以来为什么大力度推保障房，为了对冲房地产调控带来的影响。说明中国可挖的地方很多，包括保障房，比如说今年的水利，为什么修水利？过去40年修完以后，基本上没有什么投入，包括粮食的达产率都很低，这是为什么今年保障粮食生产的必备因素之一。包括中国有260多个县，200多个地级市，30多个省，整个发展程度完全不一样。今年1月份到3月份，房地产调控，全体总体数据是正增长的，原因是因为三线城市和四线城市成交面积很好。地产公司的报表，1月份万科结算面积增长130%，什么原因？这些房地产抛弃了在北京、上海这些地方的发展，他们从去年下半年开始，把公司转向中部、西部的二三线城市。它的成交面积很好。

　　当然阶段性的问题肯定有的，它不仅仅是经济的运行创造，有可能厂商补库存和去库存行为都导致经济波动，08年就是典型的，它导致了库存行为的变化。但是从中期来看，经济远还许多走完。

　　主持人：请教赵军先生，我是一期客户，我现在想追投，但是不知何时何点内追投？现在是最佳时点吗？

　　赵军：其实蛮普遍的问题，时机选择。这个时机选择真的很难，你追投的目的是什么？如果追投是家庭长期理财的话，那越早越好。如果追投目的是想短期判断市场的波段，想通过买卖阳光私募基金，那么你就自己选择好在市场低点的只有做波段操作。这个就没法判断了，就看你自己的想法。谢谢。

　　主持人：孙建冬和许良胜两位老总看好中国经济顺利转型，转型共识当中变数如何？面对变数，二位认为政府有胜算？还是两位自己有胜算？孙总刚刚谈过了对经济的看法，第二，凡是政府和城管的事，我们最好少管。所以就问下一个问题，2010年私募基金战胜了公募和大盘，今年一季度与公募、私募业绩相差不大，请分析原因。并回答能否有决心？请孙建冬先生回答。

　　孙建冬：我报告的主旨，你要是投资私募的话，或者说是对冲基金，更重要的是看能不能稳定实现一个比较高的绝对收益，而不在于是否能够战胜大盘。如果要选择一个战胜大盘的品种，也有可能我们鸿道投资不是一个比较好的选择。或者我们不把这个作为目标。私募市场目标客户的核心是追求财富保值增值，所以我觉得您问的问题，我想今年比较好的私募是不是还能实现像去年那样20%或者是略高一点的收益，我的回答是有可能的。

　　主持人：不知道您对孙总这个答案是否满意。还有一个问题，这位投资人看上去肯定对股市比较了解。由于日本地震影响，海洋养殖股下跌了很多，问是否到底了？

　　曾晓洁：我没法准确回答，但是我可以给你讲一下我们最近的一个线索。我们在上上周，我们一个研究员把山东的几个养殖企业跑了几家，大连的没有去。跑了一遍之后，结果是从这半个月以来，确实来讲，海参跟鲍鱼的价格有下降，而且量有所下降。公司层面来讲，中长期肯定会起来，这个东西只是基于个人的判断。如果大家对这个东西很感兴趣，可以去看菜市场的价格，如果价格起来了，有可能就没有问题了。现在到底是一个什么样的状况。

　　主持人：说到地震，应该关注核工业板块，因为不是海洋出了问题，而是核电站出了问题。还有一个问题，近年来中国股市与世界股市的关联度有什么规律？

　　赵军：因为我们香港有一个对冲基金，也在看，但是没有去投国外的股市。您说的关联度，如果说历史回归看到能够回归出一个相关系数，总体上一定是正相关的。但是难就难在你问规律，你想问具体的精确的东西，答案肯定是没有的。从我们看到的一个上一轮周期表现来看，这轮金融泡沫破灭以前，从2000年纳斯达克破灭以后，到2002年全球经济从低谷往上走的时候，中国A股是落后的，从03、04年开始，香港市场先起来了，我们A股是从05年下半年以后才起来的。这一轮，A股在09年起来的快一点，好像最近这一两年又慢了半拍。我是描述一个现状，不敢做预测。

　　主持人：最后一个问题，请乐总来回答。这里面好几个问题，我只能问一个，TOT对于投资人的核心价值是什么？

　　乐嘉庆：核心价值，一个是风险，还有一个是刚才杨总也谈到了，我们先说TOT，对冲时代的到来，产品越来越复杂，我们看到有各种策略，像现在已经挂牌的，已经发的有宏观对冲等等，以后可能还会有更多的策略出来，对于这些策略，可能要运用一些数量上的模型，要运用一些杠杆，这个风险是不好判断的。这个风险大，但是还想投，就是说产品越复杂，导购的作用越强。

　　主持人：我们答问的环节先到这儿了。下面有请好买基金的CEO杨文斌先生致闭幕词。

　　杨文斌：我们处在一个非常伟大的变革时代，我有两个祝福作为我的闭幕词。一个是我祝福在座的各位在变革的时代能够让自己的财富，首先是保值，然后是增值，跟上我们整个经济迅速增长的步伐。第二个祝福，祝福我们的合作伙伴，包括信托公司，包括我们在座各位的私募基金公司的老总，我希望你们变成伟大的中国第一代的对冲基金投资专家。谢谢大家的参与。谢谢。