国金证券私募基金月报：私募净值再度缩水

　　5月市场阴跌不止，私募普遍继续受损

　　5月诸多利空因素使沪深300指数月度下跌5.99%，中证500跌8.12%。阳光私募未能幸免，非结构化平均收益下滑4.29%，结构化收益平均跌-3.82%。大多数业绩集中在-5%~0%范围内。另外市场自23日起加剧下跌，净值披露日期在月末的私募受损较重，一定程度造成业绩差异。

　　本月私募整体表现强于指数，结束了今年以来持续跑输指数的尴尬局面。可见在中小盘股集体杀跌的局势下，私募历经4个月调整适应，降低仓位并调整持股风格比例，逐步显现熊市抗跌优势。

　　市场普跌，机会寥寥，本期绩优产品多以灵活控制仓位胜出。领先的有林园投资、国弘资产、德源安资产、鼎陶朱辉等管理的产品，以及业绩持续稳定、下行风险控制出色的云南信托中国龙系列和北京星石投资系列。

　　阳光私募6月心态更加谨慎

　　根据国金证券6月私募基金投资策略统计，看空后市机构较上月有所增加，对6月仓位规划进一步降低，对于上证综指点位预判也更为谨慎。多数私募表示滞胀将会成为未来一个季度的经济形势，加息预期强烈。对于未来一月最合理投资对象，消费行业获得了过半数私募支持，银行地产位居其次。私募的分歧则主要在通胀何时见顶的问题上。

　　私募中长期收益略有缩水，业绩稳步上升者突出重围

　　私募近一年收益受近期下跌影响有所缩水，整体小幅落后指数。一些各阶段业绩并不抢眼但长期保持稳步上涨的产品，随着考察期的延长开始突出重围，如华润信托•展博1期、华润信托•德源安1期、中融-鼎辉1号等。

　　近两年市场环境多变，而阳光私募由于定位追求绝对收益、注重风险控制，在09年的反弹市中涨幅落后指数，在10年的宽幅震荡中则实现超越。产品业绩则多集中在10%~30%区间。

　　近三年私募行业发挥调仓灵活、“船小好调头”的优势，展现抗跌特性，平均收益大幅跑赢指数。可见随着考察期延长，阳光私募为投资者锁定绝对收益、注重风险控制的优势更为明显。此外三年来历经各种市场风格考验，私募管理人间实力差距也进一步拉开。

　　客观看待私募：虽不是神话，不掩竞争力

　　今年不少“明星私募”业绩表现略显狼狈，对于私募的非议也随之络绎不绝。其原因与市场今年风格转换有关，且不同策略私募在多变市场中排名必然变化，投资中尤其短期而言存在运气成分等。此外随着阳光私募初期神秘感的消失以及行业的发展壮大，负面消息比正面消息更容易受关注。

　　在刚刚迈进千亿时代经历这样的波动，我们认为有利于投资者更为清醒客观地认识阳光私募行业，从而做出更为理智的选择。无论是从长期的风险收益特征来识别，还是对阳光私募行业进行深入的考察了解，均无法掩盖这一行业尤其是其中部分优秀公司的竞争力。

　　5月市场阴跌不止，私募普遍继续受损

　　自4月末起A股市场持续阴跌。CPI维持高位运行，国内宏观经济数据全面下滑，国际板出台带来挤出效应担忧等，进一步放大市场悲观预期，5月下旬指数跌势凌厉。截至5月31日，沪深300指数收盘于3001.56点，月度下跌5.99%，中证500跌幅达8.12%，中小板指下挫7.76%，创业板指跌去7.27%，逼近800点。各行业几乎全数下跌，其中餐饮旅游、有色金属等板块跌幅居前，消费品防御性相对较强。

　　下行市场中阳光私募也未能幸免。继4月跌去1.94个百分点后，本月阳光私募基金（非结构化，下同）整体收益再度下滑4.29%，但相对同期指数表现略好，结束了今年以来持续跑输指数的尴尬局面：纳入月度统计范围的695只产品相对沪深300指数平均收益为2.18%。本月取得正收益的产品仅有49只，且多集中在0%~1%区间；绝大部分产品业绩分布在-5%~0%范围内；个别私募净值下跌幅度超过15%（详见图表1、图表2）。此外，目前共391只私募基金跌破面值，占比超过五成。

　　市场自5月23日起加剧下跌，7个工作日（截至31日）内沪深300指数损失3.85%。受此影响，净值披露日期在月末的私募普遍缩水严重，一定程度造成了产品间业绩差异。在23日及其后披露净值的产品共554只，占比80%，平均月收益仅为-4.56%。而取得正收益的49只基金中有19只披露日在23日之前。

　　尽管跌幅较深，本月阳光私募整体表现强于指数，可见在今年以来中小盘股集体杀跌的局势下，私募行业历经4个月调整适应，降低仓位并调整持股风格比例，逐步显现熊市抗跌优势。根据4月国金证券私募基金投资策略月度统计，有30%受访私募表示5月的合理仓位应在四成以下，较前几月占比显著提升。另外，消费和银行股成为5月最受私募青睐的板块，支持者各占三成，而这两个行业也在本月行情中显示出较好的抗跌性。

　　5月市场普跌，机会寥寥，绩优产品多以灵活控制仓位胜出。本月领先者多为老牌私募：在近一月绝对收益排名前20的阳光私募中，有11只成立超过两年，成立不足一年的仅有3只。涨幅超过5%的只有深国投•林园3期（5.92%）、深国投•林园2期（5.67%），然而这两只产品受累于前期表现，均未回归面值。林园管理的另一产品深国投•林园，则以3.11%的涨幅跻身前五。位居前列的还有深圳市国弘资产、北京德源安资产、成都鼎陶朱辉投资管理管理的系列产品（详见图表4）。此外，业绩持续稳定、以下行风险控制见长的云南信托中国龙系列和北京星石投资系列，产品收益集中在-1%~1%之间。

　　结构化阳光私募方面，共有156只产品纳入统计范围，近一月绝对收益平均为-3.82%，与同期指数和非结构化阳光私募相比较为抗跌。整体来看，5月净值上涨的产品共18只，其余业绩基本分布在-5%~0%区间。陕国投•万益2期（5.38%）是本月唯一涨幅超过5%的产品。另外杭州亿方博、深圳市鼎诺投资管理的产品连续两月跻身前十（详见图表4）。

　　阳光私募6月心态更加谨慎

　　市场进入下行轨道，阳光私募心态更趋谨慎。根据国金证券6月私募基金投资策略统计，相较上一个月，看空后市机构有所增加，占比接近50%。对6月仓位规划也进一步降低，认为保持三成以下的私募占比35%，认为仓位应在三至六成的占比41%。对6月份上证综指点位预判也更为谨慎，过半数认为运行区间会在2600~2800点。此外，多数私募表示滞胀将会成为未来一个季度的经济形势，加息预期强烈。对于6月最合理投资对象，消费行业再次拔得头筹，且获得了过半数私募支持；银行地产位居其次。

　　对于后市，私募分歧主要在通胀何时见顶的问题上。看涨私募指出，历经数月从紧政策，通胀严重性实则已低于预期，CPI六七月份会见顶。股价整体处在洼地格局，部分跌幅较大股票存在机会，市场风险已得到释放。持悲观情绪私募则认为，CPI仍处在高位，且受旱涝灾害等影响，年内或许难见顶。近期加息预期强烈，判断未来短期内股指还将遭遇一轮调整。看平后市的机构认为，市场未来一月将维持箱体震荡格局。此外对于国际板推出会否带来A股估值回归，私募间意见也不尽相同。

　　私募中长期收益略有缩水，业绩稳步上升者突出重围

　　2011年以来阳光私募持续下跌，造成其近一年累计收益有所缩水。同期A股市场跌宕起伏，沪深300指数小幅上涨8.23%，震幅接近40%。阳光私募整体略为落后指数，415只可统计近一年收益的非结构化（结构化中长期产品样本过少，暂不作具体分析，下同）阳光私募产品（包括自然月度和非自然月度）剔除掉业绩报酬后，绝对收益平均为4.56%，相对沪深300指数收益平均为-3.11%。从业绩分布来看，近七成产品取得正收益，共计137只战胜同期指数。由图表5可看出，近一年私募绝对收益较多地集中在-10%~10%区间，而排行首尾产品收益相差约100个百分点。

　　近一年业绩领跑者易主，山东信托-泽熙瑞金1号取得领先，年度累计收益64.93%，在风险调整后收益排名中同样靠前。排名其后的华润信托•德源安1期和曾经数月领先的深国投•世通一期，绝对收益均在60%以上，前三名基本处于齐头并进。值得注意的是，一些各阶段业绩并不抢眼但长期保持稳步上涨的产品，随着考察期的延长开始突出重围、崭露头角。例如绝对收益与风险调整后收益均位居前列的华润信托•展博1期，其管理人择时能力较为突出，下行风险控制较好，成立近两年以来各月均取得正收益，累计回报率达95.13%。展博投资凭借优秀业绩荣获国金证券“中国最佳私募基金评选（2010）”之“年度最佳奖”。类似的还有华润信托•德源安1期、中融-鼎辉1号等，均在市场风格变换中保持业绩逐月增长，累计收益脱颖而出（出于篇幅限制仅列示各项指标排名前10仅作参考，详见图表6）。

　　近两年沪深300指数由低谷开启反弹，此后几度冲高回落，宽幅震荡，累计上涨近10%，期间震幅接近50%。可统计近两年收益的非结构化阳光私募基金（包括自然月度和非自然月度）共计223只，剔除掉业绩报酬后平均净值涨幅为22.19%，相对同期指数超额收益平均为12.49%。实现正收益者占八成，其中163只基金跑赢对应期间指数。近两年市场环境多变，而阳光私募由于定位追求绝对收益、注重风险控制，在09年的反弹市中涨幅落后指数，在10年的宽幅震荡中则实现超越。图表7显示，阳光私募涨幅多集中在10%~30%区间。然而受到短期私募净值缩水影响，近两年私募绝对收益超过100%的产品仅有2只，较上月统计数量有所减少。

　　上一期排名第二的重庆国投•翼虎成长此番成为私募两年期收益冠军。该产品成立于08年初熊市开启之时，净值一度跌至0.4元，在09、10年抓住机遇实现回升，目前净值在1.4元上下，成立以来累计涨幅接近40%，近两年期绝对收益达121.22%。深国投•世通一期尽管近期饱受损失，但长期积累的优势助其位居第二，累计收益超过100%。在国金证券“中国最佳私募基金评选（2010）”中榜上有名的新价值、源乐晟和重阳等管理人均有产品跻身前列，且风险调整后收益同样领先（出于篇幅限制仅列示各项指标排名前10仅作参考，详见图表8）。

　　以近三年期考察，A股市场大起大落，沪深300指数由初始的3600.23点一度跌至1606.73点，三年来下跌超过15%，震荡幅度超过60%。期间阳光私募行业发挥调仓灵活、“船小好调头”的优势，展现抗跌特性。近三年可统计收益的126只非结构化阳光私募基金（包括自然月度和非自然月度）剔除掉业绩报酬后平均收益上涨18.10%，平均相对指数超额收益达36.23%。可见随着考察期延长，阳光私募为投资者锁定绝对收益、注重风险控制的优势更为明显。另外，三年来历经各种市场风格考验，私募管理人间实力差距也进一步拉开，排名首尾产品收益率相差逾150%。如图表9显示，私募近三年业绩分布较为均匀，其中涨幅在10%~30%区间数量相对较多；取得超过50%回报率的有16只产品，而跌幅超过10%的有19只。

　　具体到产品，粤财信托•新价值2期是唯一累计收益超过100%的产品。领先的还有尚雅、朱雀、淡水泉旗下的系列基金。以上管理人风格迥异，但都在跌市中注意风控、上涨行情中积极操作，长期累计为投资者赚取了丰厚回报。其中上海朱雀投资、广东新价值投资、上海尚雅投资作为管理人均获得国金证券“中国最佳私募基金评选（2010）”之“长期优胜奖”（出于篇幅限制仅列示各项指标排名前10仅作参考，详见图表10）。

　　另外，考虑到私募追求绝对回报的目标定位，我们通过下行风险指标来进一步考察私募管理人的风险控制情况。综合三个时间段私募产品的表现，星石投资和云南信托在风险控制方面成绩出色。其中星石投资作为管理人在国金证券“中国最佳私募基金2010评选”中荣获“长期优胜奖”(2008-2010 三年)。

　　客观看待私募：虽不是神话，不掩竞争力

　　纵观今年，不少“明星私募”业绩表现略显狼狈，落后同业平均，也不断有私募“清盘”的声音传出，对于私募的非议也随之络绎不绝，阳光私募似乎一下子从神坛跌落。分析原因，如下几点或是影响因素的一部分：首先，从整体上看，市场在过去两年对于私募重点投资区域中小盘股的过度挖掘后（这其中亦有私募自身快速发展的“贡献”），今年风格有所转换，从而影响私募整体业绩表现；其次，从个体看，各种策略均有相对适应的市场阶段，因此市场风格转换也就带来不同策略私募排名的变化，而从长期看优秀的策略胜出则是大概率事件；再次，投资中存在一定运气成分，越是短期这一因素带来的干扰也就越显著，而从长期看这一因素对于绝对部分人来说是公平的；另外，阳光私募经过几年的发展，受到越来越多的关注，随着初期神秘感的消失以及行业的发展壮大，负面消息比正面消息更容易或者更愿意关注或被挖掘。

　　在刚刚迈进千亿时代经历这样的波动，我们认为有利于投资者更为清醒客观地认识阳光私募行业，从而做出更为理智的选择。无论是从长期的风险收益特征来识别，还是对阳光私募行业进行深入的考察了解，均无法掩盖这一行业尤其是其中部分优秀公司的竞争力。在年初的报告中我们提到，在行业快速发展的华丽外表下掩盖着“浮躁”的氛围，洗尽铅华始见真，在接下来的日子私募行业不妨适当放慢些脚步，总结梳理适合自身的投资理念和策略，并在公司治理、团队建设、员工行为规范、后台建设等内在因素和客户服务、投资者教育等方面进一步夯实基础，这对于单个公司和行业整体而言都有利于更为平稳的发展。