招商基金张国强：市场环境有利于保本基金运作

招商基金现场答疑

　　宏观层面

　　1、 您对国内下半年的宏观经济走势怎么看？

　　未来经济增速下降是比较确定的趋势，这将从基本面上对债市形成支撑。

　　目前，我国经济正处在结构转型之中，原有的、通过固定资产投资和担当“世界工厂”角色来拉动经济的增长模式已经难以为继。过去十年中，房地产作为支柱性产业助推经济快速成长，但是经济增长过度依赖房地产行业也是不争的事实，其中的风险也逐渐暴露，房地产调控成为必然。资源日益紧缺、人口红利即将结束，意味着未来这些生产要素的价格会不断提高，通过“世界工厂”模式发展的路径也到了必须改变的时候。

　　国家已经推出了产业升级相关政策促进经济结构转型。但是，这种转型将是一个非常漫长的过程，它的成功有赖于资金、技术、人才等多方面资源的长时间积累。旧的有增长模式必须调整，新的增长模式尚在摸索之中，未来经济增速下台阶已经成为比较确定的趋势。短期来看，今年三季度可能是经济的一个底部，四季度或会有一次小的反弹，但是，长期来看，经济增速必然面临同比下行的局面。从这个角度而言，未来的宏观经济环境是非常有利于债券市场的。经济减速阶段，上市公司业绩下滑，权益类投资获得的收益下降，资金也会向债市流动。

　　2、 今年下半年到明年通货膨胀水平会怎样变化？

　　短期内通胀压力依然较大，但是如果把考察的时间稍微放长一点看到明年，就会发现，通胀同比涨幅不可能继续维持目前的高水平。这一判断主要是基于对影响通胀的三个重要因素的分析。

　　首先是粮食价格。过去一年中粮食累计涨幅巨大，这种上涨主要是由于美国滥发货币导致通货膨胀，造成大宗商品炒作，全球农产品价上升。而未来，即便美国推出QE3，粮食价格再出现过去一年这样高的同比涨幅是不太可能的。

　　其次是猪肉价格。由于我国生猪养殖中散养户占很大比例，而市场的调节作用又有滞后性，所以猪肉价格难以摆脱“猪周期”困扰。目前猪肉价格已到历史高位，但母猪存栏数等已开始回升。下半年生猪供给增多，猪肉价格就不可能再有如此快速的上涨。

　　另外就是居住类价格。租房价格的上涨与房价上涨有很大的关联性，未来居住类价格要出现过去那样的大幅上涨也比较困难。

　　从这三方面来看，预计未来通胀压力会逐渐舒缓，加息可能已进入尾声，这将有利于债券投资。

　　3、 今年下半年股市会否逆转？

　　目前市场上资金比较紧张，所以，短期内，A股市场缺少行情演绎的空间，不太可能出现全局型牛市，而只可能有局部性的、阶段性的行情。但是从中长期角度看，目前很多股票估值比较便宜，预计下跌空间不大，投资价值已经显现。这种局面对保本基金这种以中长期投资为主的产品来说，近期可能会是一个比较好的建仓时段。

　　4、 在稳物价成为当前头等大事、经济增速回落引起一些人担忧之时，结构调整似乎从人们关注的焦点中“淡出”，您怎么看？

　　从上半年数据看，结构调整取得了一定的积极进展，如装备制造业、电子信息产业等战略性新兴产业的投资增速远远快于一般投资增速。但是，结构调整的进展与“十二五”要实现的目标仍有较大差距。例如，上半年投资再度成为经济增长的首要拉动力，而消费的实际增速明显回落；再如，上半年全社会用电量增速明显快于经济增速，节能减排形势比较严峻，仍旧不容懈怠。

　　5、 汇丰最新公布的7月PMI预览指数给人的冲击不容小觑，这当头一棒是否预示着宏观调控将进入政策窗口？

　　7月份PMI继续下跌基本在预期之中，上个月汇丰PMI为50.1%，7月跌破50，也比较正常。不过官方的PMI指数大家可能会更为关注，预计应该也是继续下跌，数据可能依然会保持在50%以上。不过8、9月PMI指数估计会出现一定回升。从季节性考虑，往年7月份都是PMI的低位。不过，从具体数值看，确实PMI值相比往年历史均值偏低较多，显示经济内生动力可能还是存在一些问题。

　　6、 上半年市场的低迷对于投资者心理会有怎样的影响？

　　市场低迷悲观情绪蔓延,使得投资者更加保守，宏观市场的导向将使得投资者倾向能保证本金、同时避免“荷包”缩水的稳健型投资市场及投资渠道。

　　7、 下半年货币政策会不会比上半年适度放松？

　　当前货币政策面临“放松”还是“继续收紧”的两难。如果放松，之前的调控可能就会半途而废。但是，如果继续收紧下去，就可能会造成经济“硬着陆”。

　　加上通胀目前还是处于相对较高的水平，而经济增速持续下滑。在这种背景下，继续进行数量化的紧缩，难度非常大。

　　存款准备金率目前已调高到21.5%，如果继续上调存款准备金，必然会对实体经济带来很大冲击。从现实的情况来看，整个实体经济的资金目前已经是相当紧张。6月调整存款准备金后，央行进行了逆回购，意味着整个市场已经根本性地缺少资金。如果继续这样紧缩，它的影响可能会超过整个市场的承受力。所以，再上调存款准备金的阻力越来越大，余地也是越来越小的。

　　8、 未来是否会动用价格型工具，采取加息手段抑制通胀？

　　未来依然有可能加息，但是继续调整的幅度、紧凑度都会比以往小很多。

　　目前银行存款依然处于负利率状态，从这个角度而言，如果加息也比较正常。但是，未来政府也未必会轻易加息。如果是非对称加息，只加存款不加贷款，银行息差缩小，势必会影响银行的收入，有可能会影响到整个金融体系的安全。如果是对称加息，存贷款利率同时提高，那么，目前地方政府的负债的偿还压力会加大，就有可能增加整个经济体系的风险；而且，贷款成本的提高，也将会影响实体经济的增长，最后导致经济更快地减速。所以，我们判断，未来加息会是一个补偿性的、滞后性的调整，继续调整的幅度、力度都会比以往小很多，一旦CPI下降到同比4.5%以下，加息的可能性就更小。

　　总结起来就是，目前，数量调控已经接近极限，价格调控或许还会有，但是从加息周期来看，目前已进入后期，加息对债券市场的冲击已经比较有限。

　　9、 您如何看待下半年的债券市场？

　　今年以来，伴随着通胀一路高企，央行频频动用货币政策工具阻击通胀，致使沪深股市持续低迷；流动性极度紧张和城投债风险也使得近期债券市场风声鹤唳，似乎市场短期内难以走出低迷状态。

　　但是，从硬币的另一面看，利率产品收益率顶部已现，股票市场估值处于相对底部，转债市场供求两旺格局有望长期存在，目前市场存在较好的绝对收益机会。

　　对于目前的宏观经济形势，虽然国际经济复苏出现反复，但国内经济已经实现“软着陆”；出口增速虽然下行，但仍有望保持在15%以上；随着“猪周期”进入尾声，通胀有望从6月开始见顶缓步回落，四季度即可回落至5%以下，央行加息将进入尾声，存款准备金率上调空间有限。

　　在此背景下，目前利率产品的绝对收益率正处于高位，政策性金融债经充分调整后价值已高于国债；信用产品方面，虽然地方融资平台负面消息不断，城投债严重承压，但与供给放量相伴的是买方市场即将到来，有利于资产配置；转债产品方面，大盘转债持续发行，将为市场提供大量廉价筹码。总体而言，债市目前应是一个阶段性底部，预计三季度债市有望逐渐由熊转牛。当前是一个较好的配置时机。

　　10、 对今后的货币政策趋向对投资环境的影响上，您如何看待？

　　目前投资环境从资金相对紧张的局面走向相对较好的一面，这有利于债券市场的表现。债市目前应是一个阶段性底部，三季度债市逐渐由熊转牛相信是可期的。