长城基金：下半年市场波动会显著加大

　　近期国内外金融市场大幅震荡。美股三个交易日跌去10%，A股连续三个交易日盘中最高跌幅超过200点，连续破位，创今年以来新低。

　　前期观点简述：A股内忧外患，经济走缓，流动性紧张，政策难松。外部冲击下，A股将二次探底。对市场谨慎。自6月22号看好市场反弹，建议加仓周期之后，7月13号明确建议建仓，减持获利周期，增持消费。市场走势验证了我们的观点。

　　当前，结合新的形势和变化，做出以下判断：市场短期企稳，反弹可期。理由如下：

　　首先，预期短期政策维稳。国务院常务会议上温总的讲话透露出决策层对当前国际经济金融形势的担忧，强调“观察”、“防范风险”。

　　从政策目标来看，稳增长再次回归首位。可见，近期国际金融市场巨幅波动影响巨大，尤其是股市、大宗商品巨幅调整背后的逻辑－欧美经济增长堪忧，从而带来对国内经济的影响，已经进入决策者考量范围。当然，目前时点上轻言政策将要放松可能还为时尚早，但至少结构性的松动可以预期。结合前期一直关注的中小企业问题、地方政府债务问题等超调风险，松松紧紧的政策似乎又到了面临阶段性转变的时刻。

　　其次，流动性阶段性好转。未来两周，银行间到期量较前期明显有所放大。当前市场利率由前期高点回落，流动性已经有所缓解。如果政策结构松动可期，则信贷、债券市场可见端倪。

　　还有，近日公布的经济数据，个人认为是利好。首先尽管通胀依然上行，然还是落在市场预期之内。CPI只要不是大幅超预期（不管低还是高），都是市场可以接受的。事实上，市场的走势已经验证了我们一直以来的观点：通胀与增长的博弈，增长才是核心。一方面，基于翘尾因素而回落的通胀，并不意味通胀压力的减少；CPI即便回落，但是增长无忧，政策也不会立即松动；CPI回落如果伴随经济基本面预期的恶化（如前期发生的国内外市场巨幅波动），更让市场恐慌。因此，7月的CPI数据，个人认为符合预期。同时公布的经济数据来看，经济依然在减缓，但是幅度依然是可控的，这与之前的预期一致。6月经济数据的反弹具有特殊性（如一些行业前期供给压制），需求依然受制于政策紧缩、流动性较紧的环境。因此，当前的数据将缓解市场对于经济硬着陆的预期。

　　最后，近期市场短短几个交易日的巨幅下挫，已经隐含了市场对于经济的悲观预期，市场短期内情绪恐慌。此次调整，最低点位2437，距离上个低点仅有100多点差距（2319）。短期市场巨挫，本身就有反弹需求，加上以上分析的几个因素，无疑会加大这种可能。比较两个低点，

　　可以看到有很多共同之处：欧债危机阴影、美国经济问题、欧美股市暴跌、国内政策压顶、国内经济增长悲观预期等。假设两个时点的预期一样悲观，环境一样复杂，则当前的估值水平低于前期低点。

　　反弹抑或反转？当然还是看反弹。因为导致我们一直谨慎的因素并没有消除：全球政府债务问题严重，去杠杆化下，经济的减缓、风险资产的低迷是常态。就中国而言，如何处置巨量的地方债务，如何在通胀压力下协调增长和结构调整，任务异常艰巨，极大的考验决策智慧。短期政府依然有一定空间腾挪，但是空间越来越小。因此个人认为，或许2437已经是今年的底部区域，但可能还不是这轮市场的底部。

　　反弹的空间？静态预期而言，由于更低的起点，意味着如果回到之前的市场预期，反弹空间理应比上轮更大（上轮200点）。然必须强调，有几件事情还需继续关注，这将直接决定反弹的实际空间。一，基本面的继续演化。如果出现超预期下跌，则对市场进一步打击，反弹夭折。

　　二，政策中性假设是维稳，如果结构松动，甚至有放松迹象，则市场进一步空间打开。如果政策再度出手压胀（如提准），反弹夭折。三，CPI同比是否如预期缓慢回落，以及回落的原因。四，国际金融市场态势的发展。如果国外股市企稳震荡，市场开始热议经济二次探底和QE3，对国内市场偏正面。

　　我们将密切关注以上事态的演进，以决定可能的投资空间。当前的静态预期：国内经济继续缓慢走软，今年硬着陆风险可控；政策短期稳定，未来某一时点结构松动；CPI同比缓慢回落；国际依然担忧经济增长，但实际二次探底的可能性目前尚小，市场热烈讨论何憧憬QE3。在这个可能下，未来反弹的空间还是比较乐观。

　　因此结合以上的分析，当前的投资策略建议：总体控制仓位（不冒进），当前适当参与，并根据形势的发展及时灵活操作。今年下半年市场波动会显著加大，既是风险也是机遇，因此还是建议动态调整预期。

　　可以关注的品种：低估值周期的板块（地产、银行、汽车、机械等），低估值隐含的悲观预期是防线，而政策和预期的好转无疑又是进攻的引线，并且前期调整幅度大；有保障、景气可持续的板块和主题（保障房、水利），这些板块有政策支持，前期调整幅度也很大，保增长、结构放松，还是要依赖这些；还有超跌的成长股，自下而上，估值为先，业绩支撑。

　　来源：长城基金研究部

　　责任编辑：徐丽平

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