股指期货呼之欲出 博时上证超大盘投资价值彰显

　　上证超大盘指数的推出，开创了A股股指数体系划时代的一幕。首先，超大盘指数首次在A股市场提出了大盘股中的大盘股指数——超级大盘指数的全新概念，改变了上证50指数和深证成分指数分别统领沪深两市大盘股指数的局面。其次，超大盘指数引入了全新的指数编制方法——成分股等权重，成为A股市场中首只成分股等权重的指数。

　　大盘股估值溢价，提升博时上证超大盘ETF价值

　　我们对境外成熟与新兴市场的实证研究表明，股指期货推出前后，指数权重股享受一定溢价。一方面，股指期货推出前，标的指数权重股享受阶段性溢价。从美国、英国、香港、台湾、韩国、印度等市场看，考察标的指数相对于其他非标的指数的超额收益率走势，标的指数成分股在指数期货推出前出现一定溢价。另一方面，长期来看，股指期货标的指数权重股享受一定合理估值溢价与流动性提升。从香港H 股期货上市前后成分股中的权重股和非权重股比较来看，权重股在期货上市日前1年左右开始出现溢价，在期货上市后短期出现小幅回调，长期仍然维持权重溢价。而Damodaran et al.（1990）对美国S&P500 指数样本股的实证研究表明，股指期货推出后5 年间，指数成分股的市值提高幅度为非成分股的2倍以上，这说明股指期货的推出促进了指数成分股的交易活跃性。

　　超大盘指数成份股均为沪深300指数权重股，将享受期货推出前的阶段性超额收益和长期合理溢价。沪深300股指期货推出将提升权重股的战略价值。这是由于：鉴于利用期指对现货进行套利、套保、资产配置等需要，市场交易重心将逐步转移到标的指数成分股，机构投资者需要对成分股更多战略配置，才能使其在现货、期货操作中把握更多主动；沪深300股指期货推出，将进一步促发指数化投资浪潮，并提升指数成份股、权重股价值；相对于无指数期货时代，增量资金的介入、存量资金对组合配置的调整，都将加大标的指数成分股的投资。从前期市场情况看，2006年以来曾几次释放的股指期货可能推出的信号，都曾带动沪深300 指数标的指数成分股（尤其权重股）出现阶段性显著上涨，如2006 年第四季度、2007 年二季度初及第三季度末。机构投资者的配置效应、市场概念炒作，都可能催生股指期货推出预期下的阶段性蓝筹股行情。

　　利用沪深300期指进行套保十分便利

　　利用期指套保的前提是，投资组合与沪深300指数高度相关，这主要是为了规避股指期货套期保值的交叉保值风险。即，如果要保值的资产与股指期货标的指数的价格走势并不完全一致，则存在交叉保值风险。该风险是股票组合的非系统风险，并不随交割期临近而趋向于0。例如，对于小盘股指数、或单只股票，由于其与沪深300指数的相关性较低且具有较大波动性，利用沪深300指数进行套保将面临较大的交叉保值风险。

　　博时上证超大盘ETF成分股均为沪深300指数的权重成分股，在多数阶段超大盘指数与沪深300指数的相关度在0.9以上，因此利用沪深300指数对博时上证超大盘ETF进行套保十分方便，交叉保值风险极低。

　　应用多空头与可转移alpha交易策略

　　超大盘指数与沪深300指数具有较高相关度、但也存在一定差异，因此在某些阶段，如果预期超大盘指数相对于沪深300指数有超额收益，可买入博时上证超大盘ETF、卖出沪深300期指，实施多空头，获取低风险alpha收益。在海外市场，从2006年欧洲市场考察的6163支对冲基金来看，多空头基金占到了约1/3，这些多空头基金有近60％使用了股票期权与期货。

　　此外，利用沪深300指数期货的杠杆性与博时上证超大盘ETF阶段性的超额收益，可实施可转移alpha策略。可转移Alpha策略是在维持整体投资所需系统风险暴露的前提下，获取其余与系统风险相关度较低的收益的金融工程方法。可转移Alpha策略的构建是由Alpha和Beta组成。Beta通常由指数期货等衍生品构成，而Alpha可来自于能提供绝对回报的多元化资产种类。可转移Alpha策略的广泛使用是在2000年以后，但其最早的使用可以追溯到1985年，Jack Coates和其同事在Weyerhaeuser养老金计划中使用了可转移Alpha策略，取得了超越其他同期基金数百个基点的收益。近些年来海外基金（如欧洲共同基金等）普遍使用了可转移Alpha策略，同时也是充分利用了Alpha和Beta的独立性。利用沪深300指数期货构建beta部位，利用博时上证超大盘ETF与沪深300指数期货等多空头策略构建alpha部位，可以获得显著超越于市场基准（沪深300指数）的回报。（国泰君安 蒋瑛琨）