东吴基金任壮：下半年关注三条投资主线

　　在东吴基金举办的“布局新兴产业  把握财富未来”为主题的2010年下半年系列巡回报告上，东吴行业轮动基金经理任壮在会上表示，三季度市场将等待政策落实和经济下行风险释放，完成筑底的构成，下半年投资紧抓三条主线，即以新技术、新能源为代表的新兴产业、相对增长比较确定的消费类行业、具有估值优势的周期性行业。

　　任壮表示，东吴基金在近几年取得了比较好的投资业绩，在07年获得最具竞争力著名品牌奖，08年获得最具潜力基金公司奖和最具发掘力基金公司奖，09年获得中国基金管理公司最快成长奖，资产配置明星公司。我本人负责的东吴行业轮动基金荣获09年度的金算盘奖，近三年公司业绩优良，特别上半年在A股市场震荡的情况下，也创造了比较好的业绩。

　　东吴双动力获得股票型基金排名第二名，东吴轮动获得股票型基金第九名，东吴策略获得灵活性配置基金第二名，嘉禾基金在偏股型基金排第十四，所有东吴基金加权平均收益在所有基金公司排名第二位。

　　下面分成几个方面跟大家交流一下下半年投资思路和策略，首先对经济中长期看法，第二个对市场判断，第三个投资策略和投资思路。

　　首先交流一下下半年或者是再稍微长一点时间对整个经济走势的判断。首先短期面临下行风险，一季度增速11.9%，二季度10.3%，应该说我们也预测在三季度和四季度整个GDP走势是下跌的，市场的判断大家也是相对有一些分歧，但是下降走势一致认可的，只是下降幅度而已，四季度判断悲观一点，可能下降到8.5%左右，乐观一点大家认为9%到9.5%之间。无论未来下降数字如何，但是下降趋势相对比较明朗，也就是说整个中国经济的V型复苏走势在今年上半年走过去了，或者说已经结束了，短期内中国经济面临下降风险，我们也看到工业增加值出现了一个下行趋势，这是一个领先的指标。

　　那么第二个方面，我们看一下固定资产投资，前四个月的固定资产投资增速是26.1%，而六月份也下降到25%左右，和09年的30%以上增速来看，应该说出现了比较明显的下滑，那么我们也预计下半年投资增速，下滑趋势仍将持续。

　　原因两个方面，第一个整个地方政府的投资能力在逐渐减弱，因为09年开始是各地方政府大搞基建的一个高峰期，那么从今年开始，整个地方政府融资平台贷款受到了银监会在内的政府控制。地产调控政策减少也是导致地方政府财政收入减少的主要原因，第二个是房地产投资将会触顶回落，房地产销售增速会领先于新开工面积和房地产投资增速，这意味着新开工面积和莫斯科投资增速将触顶投资，这对房地产投资来说，这是影响固定资产投资的主要因素，整个投资下半年还是一个下滑态势。

　　回顾历史，在02年到07年，我国经济经历一轮上升周期，也是近几年中国经济的黄金时期，我们看到三驾马车当中投资、出口，包括房地产，应该说是拉动经济增长的主要力量，但目前看，这一增长模式都普遍受到了一定障碍，首先外需来看出口面临困境，首先世界经济复苏，这是复杂而缓慢的过程，包括欧盟债务危机导致的实体经济增长的乏力，新的经济增长点短期难以形成。

　　第二个就是目前我国土地价格、劳动力价格，还有包括资源价格出现大幅度上升，我们所具有的成本优势，包括劳动力成本优势，包括商品价格成本优势都逐渐丧失，导致我们出口优势弱化。

　　因此我们觉得综合以上两个方面来看，在外需不足和成本优势逐步丧失的背景下，依赖传统增长模式，也就是出口带动投资，然后投资的扩大又促进进出口循环模式，这种模式已经被打破，我们需要新的增长模式来代替。

　　第三个就是高房价已经带来社会不稳定和资产泡沫风险，房地产也到了不得不调控的时候，而且政府对房地产调控的态度应该说是相对非常坚决，这种调控的预期周期也会比较长，所以说通过房地产投资拉动其它产业投资的经济模式也遇到了障碍。所以说我们觉得无论从哪个方面来看，中国的经济都面临着一个必须转型的时候。

　　接下来一个问题就是未来中国经济将如何转型？我们看到在6月1日，国务院副总理李克强在《求是》杂志发表一篇文章，题目关于调整经济结构，促成持续发展的几个问题，应该说这篇文章也是在一定程度和角度上跟大家介绍了新一届政府对未来中国经济转型的主要观点，我们从中也是抓取了几条，或者我们认为最重要的几个中心思想，在这里跟大家交流一下，看看政府未来对经济转型到底是侧重于哪几个方面。

　　首先就是立足扩大内需、调整结构。扩大内需包括扩大投资需求和消费需求，寻求投资与消费的结合点，实现投资和消费之间的良性循环，以投资带消费，以消费促投资，重点放在投资结构的调整上，使投资进一步向保障和改善民生倾斜，向经济社会发展的薄弱环节倾斜，向自主创新倾斜，向节能环保倾斜，应该说我们这里做的都是李克强同志的原话。

　　第二个方面就是把城镇化作为扩大内需的战略重点，以加快城镇化为依托，调整优化城乡和区域结构，扩大消费需求和投资需求，应该说城镇化也作为其中最重要的一条之一。

　　第三个就是加快产业调整优化升级，应该说这个方面已经到了迫在眉睫的时候，必须要进行结构调整，持续发展的水平。及时调整产业结构和产品结构，努力使供给结构更好的适应社会市场需求变化，通过提高自主创新能力和加强质量、品牌和标准建设，争创国际竞争的新优势，这是产业结构方面来阐述的。

　　第四个，要提高居民的消费能力，提高居民收入占国民收入分配中的比重和劳动报酬的比重，努力做到城乡居民收入增长、劳动报酬增长与经济增长相协调，这是消费和收入增长来看的。

　　从以上几个来看，我们可以总结成一句话，就是说城镇化产业升级以及居民收入分配制度改革将是未来中国经济增长的一个主要动力，我们看到以上三个方面是中国经济增长转型和未来经济增长的动力。

　　我们的经济是这样，我们的投资思路应该说也要遵循这几个方面，从这几个角度来看未来的中长期投资思路。

　　下一个问题就是如果是转型，那么转型的效果是怎么样的，我们只能借助于历史的一个经验，我们分析了日本当时在60年代进行的一个经济结构调整和经济转型，我们看到从日本的经验来看，虽然经济结构调整会令经济增速水平系统性下降，我们看到这个图里面也能够看出来，经济增速肯定是要下来，但是经济结构调整，特别是消费对经济贡献的提高会使经济增长更为稳定，所以说这种增长模式是可以持续的。

　　同时在产业结构升级过程中，传统的重化工业，如钢铁等这种占GDP比重会逐渐下降，以电器设备、通用设备等设备密集型的加工制造业占比会逐渐提高，也就是说传统产业逐渐下降，而新兴产业逐渐提高，那么新兴产业的成长和壮大，为经济提供了新的增长动力，这就是日本发展的一个经验。

　　我们对中国未来经济转型过程中的经济表现将做如何判断呢？我们觉得应该说主要有以下几个方面。

　　第一，在地产调控和外需不足的背景下，短期内我国投资将经历一个结构变化和增速回落的过程，而重化工业，如钢铁、化工、普通机械等行业增速将逐渐下滑，而保民生和国家支持新兴产业投资将会有所增加，但短期内难以弥补房地产和重化工业投资增速的下降。因此我国在优化投资结构的同时，将面临增速的一个下滑。也就是说在出口和投资增速下降。

　　另外经济改革将涉及方方面面利益，前两个马车出现下降，消费也不要寄予很大的厚望，因为这是短期内不可实现的。

　　第三个，我们判断经济结构调整的背景下，短期内我国经济增长将要经历一个镇痛期，这个镇痛期相对时间难以判断，但是在转型成功之后，经济增长更为稳定和持久，这是我们对经济转型的最基本判断。

　　短期来看我们更看重政策，对政策我们有一个基本概括，整个上半年经济是向上的，因为经济数据很好，但是政策是向下的，整个货币政策都是收紧趋势，也就是说上半年经济向上，而政策向下，但下半年比较简单的概括可能跟上半年相反的，就是整个经济是向下的，包括我们看到GDP的指标都是逐渐回落的，政策应该是向上的，我们认为下半年整个经济比上半年政策相对比较宽松。

　　那么我们觉得上半年政策放松的时间点有可能是在四季度，或者是在四季度之前一点点时点，首先我们觉得四季度经济下行的风险可能大于通胀压力和房地产泡沫的风险。

　　第二个四季度经济下行趋势会相对比较明显，因为我们判断经济是逐渐回落，四季度经济指标，乐观的和悲观的大概区间是在8.5-9.5%之间，CPI三季度是一个高点，大家认为是在3%以上，那么四季度肯定会逐渐回落，那么房地产经过一段时间的缩量之后，房价也有松动可能性，这是导致房地产调控政策会放松的主要原因。

　　第四个，我们判断即使四季度政策放松，经济刺激政策也不可能达到08年底的水平，这肯定是历史高峰或者说高点，在经济转型压力和经济结构调整背景下，未来政策取向不再采取极度宽松的货币政策和大规模基础建设，政策即便放松，也会转向服务的需要，包括鼓励投资，包括城镇化建设，产业升级以及收入分配制度改革等等方面。

　　应该说刚才是对整个经济和政策的判断，那么第二个部分我们跟大家交流一下对市场的判断，我们看到左边这张图是上市公司净利润率和原材料购进价格指数的变化，我们发现当原材料购进价格指数见顶回落的时候，我们看到上市公司也会出现利润见顶回落，这个历史验证还是相对比较成功的，我们觉得A股上市公司净利润率未来也是进入一个高峰的拐点，也就是上半年可能就是上市公司的盈利顶点，未来可能会逐渐下滑，对上市公司盈利增长2010年的一个判断，应该说市场还是存在一定的分歧，有乐观的卖方认为在25%左右，悲观一点在20%或者20%以下的盈利增长判断。

　　我们觉得这些盈利增长判断会随着整个经济指标出来和未来上市公司的业绩逐渐兑现，会进行进一步的调整，未来下滑的趋势是明显的，但是下滑的幅度和程度有待于进一步观察。第二个就是A股上市公司净利润增长率逐渐下滑到四季度，这肯定是下滑趋势，只不过是下滑程度问题。

　　我们觉得盈利是下降的，看一下估值情况，目前A股2010年动态PE是15.67倍，应该说是已经回到了04年以来的一个低点，大家看到PE的一个曲线，应该说回到历史底部，所以我们觉得从估值角度来看，动态PE来看回到历史地点。同时我们统计过动态PD，目前也是在两倍左右，也是历史一个低位，即使从估值来看，已经到了历史低位，应该说具有一定的安全边际。

　　我们觉得对市场的判断，首先三季度市场将等待政策落实和经济下行风险释放，完成筑底的构成，我们认为市场走势就是寻底和筑底的过程，第二个四季度经济下行风险显现，通胀压力减缓，房价开始调整，以上现象出现之后，我们会预期政策会逐渐放松，而且市场在从年初到三季度这段时间一个充分的调整之后，我们觉得未来四季度可能会有一个筑底回升的过程。

　　我们有一个时点判断，政策提前出台的话，不排除三季度左右出现筑底回升。

　　第三个方面交流一下投资主线，在这里我们交流几个2010年投资关键词。

　　首先我们觉得“消费”是2010年以及中长期热点，我们觉得目前来看，中国目前的人口结构处于一个消费快速增长期，包括我们觉得像汽车和房地产，这跟日常生活息息相关的，这是大家比较深刻的体会，因为有一个统计数据，整个人均GDP达到一定程度，无论是汽车消费还是其它大众消费品，都会处于一个相对快速增长期，这也是中国目前现有的现状。

　　第二个就是政府推进收入分配制度改革，这已经列入政府的一向日程，未来会加快推进，劳动收入占国民收入中的占比，这也会提升。

　　第三是政策推动消费高增长，包括改革收入分配结构，增加居民收入，刺激消费的政策将延续和扩大，所以说我们觉得要关注泛消费类品种，消费类品种可以拿两年三年甚至更长时间的投资品种，只要你选好投资标地，我觉得很多品种都受到市场长期关注，包括生物医药，包括食品饮料，都是可以长期拿的，只要看好长期方向，这些品种会让你有一个比较好的收益。

　　第二个关键词是“中西部”，这是一个区域重点，当然近期政府也召开了关于加大中西部开发力度的工作会议，把中西部作为未来经济区域结构调整的重点，所以说我们觉得应该说我们也是对于整个政府的未来政策做了一个比较好的预判，我们觉得中西部应该是区域结构调整当中，也是我们市场投资的热点，我们首先来看收入分配制度改革将偏向于劳动，它必将增强中西部地区的吸引力，第二个，中西部地区经济增长未来将同比快速增长，这不同于东部地区，也不同于沿海开放地区，后者可能是平稳快速增长，中西部将是加速增长，其实从本次金融危机来看，中西部地区的GDP增长指标相对比较平稳和快速的，它是受经济波动比较小的，未来应该说也是这样，因为投资和这种消费处于快速增长期，第三个是中西部地区收入会提高，消费倾向会更高，我们已经步入了有房有车的消费阶段，而他们可能刚刚进入这个阶段，消费结构是不一样的，他们这种消费增长速度会更快。

　　第四个就是中部地区将会吸引产业转移，带动劳动力聚集，推动基建投资和城市化投资高增长，这也是我们可以看到的产业转移，很多企业搬到中西部地区开厂，而且我们会发现中西部地区它的基建、房地产会开发的力度更大。所以说我们比较看好中西部地区投资拉动，从投资角度讲应该关注中西部投资拉动和区域消费类公司。

　　第三个关键词是“三农”，这是政府扶持力度最大的角度，应该关注服务三农的公司，包括以下几个方面，第一个是释放农村消费潜力，第二个就是完善农村流通体系，包括金融体系和社保体系，还有扶持农民进行增产增收，从这个角度来看，我们觉得应该关注服务农村、支持农民消费，服务农业的一个公司，我们觉得农村农业和农民应该是一个比较大的市场，是未来政策扶持力度最大，也是未来增长潜力最大的一个市场，所以我们觉得这块是值得我们大家关注的，第四个关键词是新兴产业，从今年三季度到今年年末，这是政府加大力度推进，包括落实各项产业政策落实的最主要方面，所以说我们觉得这也是下半年最大的投资热点或者说关注的角度之一。

　　其实这里面我们提到温总理在11月提到《让科技引领中国可持续发展》讲话的角度，包括新能源、物联网、微电子、生命科学、空间海洋、深度资源利用等方面，这里可以稍微细化一下，新能源未来发展最大的是新能源汽车，短期政府会出来比较大的政策扶持力度，包括地方政府，包括深圳，包括杭州这边政府对新能源汽车扶持力度都是相对比较大的。

　　我们觉得今年开始可以定义为新能源汽车的元年，未来几年新能源汽车都是一个快速爆发式增长，对相关行业和公司都是一个非常大的发展机会，下面包括LED等走势都很强。第三个包括生命科学里面的生物医药和生物育种，航空航天、海洋等公司都是要长期关注的。

　　下面交流一下下半年的投资主线，我们觉得从日本的发展角度来看，日本是1974年到1978年左右进行经济转型和结构调整，那个时候他们的市场表现和行业表现是怎么样的呢？当时日经指数上涨171.39，行业表现来看，有很多行业应该说表现相对比较好，包括医药、通信、交运设备、证券、汽车、食品，这些消费升级的行业和电器设备、精密仪器等技术密集型行业长期跑赢指数，新兴产业和稳定增长的行业是重点关注的，而传统行业，包括矿业类公司，包括钢铁等原材料行业，包括航运、造船、金融、地产等应该说表现相对比较差的。

　　所以从日本的经验来看，消费升级产业是比较好的，这是关注和把握机会的最主要方面，对于重化工等传统行业结束了长期繁荣之后，表现相对比较差，对于目前中国资本市场现状也具有一定借鉴意义。

　　第二个是04年和2010年对中国A股市场进行了比较，04年进行了中国宏观经济调控，04年和2010年这两轮宏观经济调控过程当中，市场表现怎么样的呢？在生物医药、商业零售和食品饮料，应该说当时具有比较好的一个市场表现，2010年和04年有相似之处，应该说宏观调控内容是不同的，04年调控经济过热，2010年调经济结构，所以说2010年新兴产业有比较好的表现。

　　我们认为强周期的行业不会跑赢大盘，只是阶段性的机会，另外2010年乃至更长时间内宏观调控的关键点在于调结构，主要在内需和新兴产业，可以预见不久的将来，新兴产业将会成为经济新的增长点，也是意味着新兴产业具有更为长久的投资价值，这也是我们提醒大家关注的。

　　第三个就是在经济结构转型的过程中，中国经济改革是将来中国经济增长的动力，这更多取决于政府政策的取向，对于未来投资机会把握，我们觉得政策红利应该是下半年乃至长周期的一个最主要投资思路。

　　第四个对于新兴产业投资思路，首先要把握政策取向，其次要重点关注行业成长路径清晰的行业和个股，把握战略性配置。

　　具体到资产配置，也就是在行业选择上，我们觉得应该是重点配置稳定增长型行业和新兴行业，这是研究的重点，相对弱化周期性行业，但要关注政策放松带来的周期性行业阶段性机会。

　　我们觉得下半年应该说可以重点关注以下几条投资主线。

　　第一个就是以新技术、新能源为代表的新兴产业，在新技术当中，我们觉得包括这种光通信、移动互联网、物联网，这些都是可以关注的。新能源里面重点关注新能源汽车，还有智能电网核能，第二个投资主线是寻找相对增长比较确定的行业，以规避经济波动的风险。

　　我们觉得业绩增长确定的行业，我们觉得会获得比较好的估值溢价，会取得一个超额收益，在市场转好的时候会获得比较好的绝对收益，这里我们重点关注医药、零售、食品饮料和软件。

　　第三条投资主线，关注具有估值优势的周期性行业，以及房地产或投资相关的阶段性投资机会，应该说投资时机来自于紧缩政策放松，重点关注像煤炭、工程机械、银行，还有包括建材这些品种，我们觉得以上就是我们对于下半年投资主线的一个把握。