银河证券：分级基金风险收益特征更透明

　　□中国银河证券基金研究中心

　　胡立峰 李薇

　　分级基金是指将基金的收益与风险进行不对称分割，分成低风险级份额与高风险级份额两类。其中低风险份额的目标投资者是风险收益偏好较低的人群。而高风险级份额则定位于那些期望通过融资增加其投资资本额，进而获得超额收益、有较高风险收益偏好的投资者。相对于简单产品，这种复杂的结构化设计有利于强化产品的工具性功能，提升其交易性价值。

　　指数化有利增强工具性功能

　　分级产品可以利用内生融资杠杆，改变原有简单产品线性收益的特征，使得分级基金收益隐含期权收益特征。今年以来，新设立的分级基金大多都采用了被动的指数投资法，不仅基金整体预期风险收益风格更为明确，跟踪股票指数的投资目标也保证了较高收益的弹性，增强了杠杆的稳定性。

　　多种创新保证动态高杠杆

　　对收益与风险进行特征更为鲜明和稳定的分级，不仅有利于结构化设计中内生性杠杆的稳定性，也更加符合不同风险偏好投资者的需求，有利于提升客户效应。以银华深证100为例，低风险与高风险级别更为类似于公司债与公司普通股结构方式，低风险级别收益不再包含超额收益的提成，转而通过全部资产担保、下折等多种方式，最大程度地保证本息偿付的要求，即银华稳进被分离成为更为纯粹的类信用债型固定收益产品。目前市场上该类低风险级别份额年化收益率都在4%左右。与之相应，在承担了更多的本金及收益保障义务后，高风险级别份额持有人则获得全部的剩余收益求偿权。为了保障在高风险级别资产净值上升后财务杠杆的削弱，银华深证100分级基金率先采用了上折机制，保证了高风险级别银华锐进动态杠杆在较高水平上的相对稳定。

　　折算周期与年度折算结合提升复利收益水平

　　今年以来，国内新发分级基金都采用了开放式运作方式，但同时也设定了份额折算周期。对于分级基金而言，投资(折算)周期的设定具有重要意义。

　　与传统基金相比，分级后的基金都隐含部分期权收益。时间价值不仅是期权价值的重要来源之一，同时到期期限与现货价格水平又影响着期权内在价值的稳定与可靠性。目前多数分级基金都采取了2-3年的投资周期，相对周期较长。值得一提的是，与其他分级基金相比，银华深证100分级改变了投资期间无分配的常态，是第一只也是目前唯一一只采用了年度份额折算的分级基金，将低风险级别的年度收益转换为可以申赎交易的母基金份额。这缩短了实际计息周期，不仅可以提高期间红利的流动性，也可以提高复利收益水平。

　　LOF基金套利机制创造交易机会

　　目前越来越多的分级基金都架构在LOF基金平台上，创新层出不穷。

　　LOF是我国基金业的自主创新性产品，从一定意义上来说，LOF产品是根据中国的证券登记、结算、交易系统以及法律、税务等方面的现状，抓住ETF的特点设计的具有中国特色的准ETF。在LOF平台上，通过交易通道有效弥补了传统基金申赎通道交易周期过长等弊端。LOF基金这种低成本便捷交易特性与分级基金鲜明的风险收益特征结合在一起，不仅可以满足投资战略性配置的需求，而且有利于保证战术性交易的灵活性，可以促进场内基金交易价值的实现。

　　产品设计逐渐成熟

　　总之，分级技术已经成为我国基金创新最重要的发展方向。随着产品数量的增加，我国的分级基金产品设计也逐渐走向成熟。

　　从收益风格来看，被动指数型投资成为越来越明显的发展趋势。指数化投资有利于保证收益风格的稳定，强化了分级基金场内交易工具的价值。收益弹性较高的标的指数，更易成为良好的工具型产品，上市以来整体性溢价频率及幅度都较高的银华深证100分级基金价格表现中，也有相当部分是得益于标的指数的较高弹性。

　　从风险收益分割来看，新发的分级基金更为清晰地将收益分为了固定收益及高杠杆收益两个类型，风险与收益分级条款更为简洁，保证了各分级基金风险收益特征的持续性，适合于不同风险偏好投资者。从现有产品来看，普遍采用的下折条款增强了低风险级别的固定收益特征，而银华深证100在产品设计中率先采用的上折、定期折算等创新条款，则有利于稳定高风险级别的持续高杠杆率。

　　从交易性价值来看，实践表明，这些风格各异、工具功能极强的新一代开放式指数分级基金已经获得了投资者的日益青睐，估值水平不断提升。2010年以来，分级基金开始出现整体性溢价。