来源：搜狐理财
搜狐基金频道与国投瑞银基金今日在深圳主办了“探寻杠杆制胜之道-新一代分级基金价值发现研讨会”。以下为国金证券基金研究总监张剑辉主题为“详解分级基金套利模式”的精彩发言：
尊敬的各位领导、各位同行、各位媒体朋友、各位来宾，大家下午好！我是国金证券
本次论坛的话题主要是讨论分级基金，作为一家投资风格稳健的基金公司，国投瑞银在产品创新方面表现的非常积极。从第一只分级基金瑞福实际上就是国投瑞银发行的，瑞福实际上是一个主动管理基金，第一只被动指数化的基金也是国投瑞银发行的。我相信在这个产品的设计包括发行过程中关于分级基金的定位和适应的投资者群体，包括在市场环境下所面临的机会，或者说投资策略，我们设计人员都有比较全面的考虑。
作为一个研究人员我觉得分级基金是一个可以爱也可以恨的产品。爱是因为它确实可以提供给我们多元化的选择，今年二季度我们可以通过低风险的投资获得比较稳健的正收益，而且当时去比较债券的收益具有比较优势；恨是因为市场机会经常稍纵即逝，把握起来比较难，比如前阵子银华高风险这一块，包括去年大风险的时候瑞福对市场的把握，我们作为一个研究人员也要及时把握市场。
我今天分享分级基金投资策略，后面加了一个杂谈，就是就我的想法跟大家做一个沟通，希望大家多多指正。
说到分级基金就是差别化的分配方式，通常来说是把一只基金分成普通和优先两类份额，优先一般承担低风险，在收益分配上是低收益，普通份额承担较高的风险，在收益分配上也获得一定的权益。国内的分级基金到现在虽然已有三年多的时间，还是一个起步阶段，我们认为国内的分级基金还是具备进一步快速发展这样的基础。大概的考虑有四个方面：
第一、从海外市场看是比较成熟的，国内的封闭式基金在退出舞台之后，新的封闭式基金市场还有待新的建立。
第二、国内的投资工具是比较单一的，而且现有的投资工具存在风格趋同的特性，这样市场存在差异化需求，得不到充分的满足。
第三、经过十年多的发展我们的市场、投资者、渠道对于创新能力的接受也在不断地增强。
第四、从存款角度来说，09年底存款余额已经达到26万亿，对于低风险这一端比如说优先份额有很好的资金基础。
这张表是设立的八只基金情况。从产品类型上包括股票，股票里有主动和被动的投资。二是从差额收益分配上，基本上是两类：一类是收益采取差异分配；另一类是收益和本金全部参与差距的分配。我们可以看到这里边大部分是收益和本金来参与差异分配。
谈到分级基金的投资策略，通过长期持有的投资策略来看，从产品设计的风险收益特征定位上，包括像长盛同庆A、兴业合润A、银华稳进、国连安双禧都具有优先收益的权益，获取固定收益这一端超过债券市场的投资者。还有高风险级别，包括像瑞福进取、同庆B、估值进取、合润B、银华锐进、双禧B等、瑞和小康和远见，具有较高的杠杆。从市场长期来看选择发行的阶段和选择合适的准溢价，从产品期限来说一般是三年等等，在这个期限过程当中选择合适的准溢价，可以通过杠杆来提高收益。
在长期投资策略上还可以通过基金做中性的选择。母基金有一部分基金设计的时候就有母基金份额的存在，即使不存在母基金也可以通过本身的分配收益打造出母基金份额。从母基金份额角度来说或者从高风险基金角度来说，在选择的时候存在很多相似的地方，比如区分被动和主动指数的风格，我们需要关注这些管理人的管理能力。
分级基金的投资策略：短期投资策略：增强，避险增值；套利操作策略：配对转换套利、跨市场套利；然后还有混合操作策略。
对于上市交易的基金的折溢价一直保持比较高的关注，同样把对折溢价率的关注移到瑞福进取的身上，这四条线包括沪深300的走势、包括瑞福进取的杠杆、包括折溢价率和瑞福进取市场的走势。对于折溢价率来说更多是表象的结果，比如在A股市场上找一个常用的杠杆来做的话跟折溢价比较接近。瑞福进取杠杆基金和市场的合作步骤基本一致，我可以换一个角度来看，我觉得瑞福可以把它作为一个周期性的股票，它的折溢价是静态的市盈率。从市场操作中周期类的股票，最好买静态市盈率最好的，相反的是大家看重的是动态市盈率的变化，就是看重它的成本，这在瑞福进取中反应的比较明显，我们看到市场跌到最低点的时候是溢价最高的时候。我认为我们在关注瑞福进取投资价值的时候更多参考周期性股票动态市盈率的概念，动态市盈率的关注点或者说驱动瑞福进取价格的因素，我认为比较显著的有两点，一是杠杆的变化，另外一个是市场短期或阶段预期的涨幅。换成动态市盈率这个概念的话要么业绩弹性最大、要么未来业绩的成长性很好。从最左边两个红色的圆圈里（见图）看到，都在市场反弹的时候有比较好的表现；右边那个圈子是相对市场的超额收益杠杆的变化，从1倍达到了仅仅3倍的杠杆变化，形成价格独立的走势。所以对于高杠杆的基金比如说瑞福进取，我认为不应该关注它的溢价率是不是很高了，主要是看它未来阶段在下跌和过程中杠杆的变化趋势。
同样一个高杠杆的就是瑞和，瑞和这个基金的净值在1.1前后有差额分配。之所以在这里特别说一下瑞和，是因为今年10月13号瑞和基金运作一年，要进行年份额折算。我刚才提到瑞福进取的时候，它的杠杆变化我认为是驱动市场价格波动的重要因素。瑞和基金进行年份额折算的时候，我们看到作下角第四象限的位置推到原点的位置（见图），我们认为这个杠杆的变化会在市场上产生交易性的机会。相对来讲我更看好杠杆的变化对瑞和净值的影响。
在增强策略里我们对分级基金的把握里，从杠杆、折溢价和市场波动三个角度寻求关注的要素。接下来从避险增值这一块提一下，这个图是我8月底计算的四个带有固定收益特征产品的市场情况，包括根据它约定的基准利率计算出来的年收益率情况。可以看到当时包括像同庆的估值优先，年利率都在4以上，这样的收益率相对于债券市场来说都是具有吸引力的，三年期的中票大概也就是三点几的收益率。
这里边提示两点：一是流动性，我认为同庆A的流动盘规模比较大，资金在选择的时候对规模资金更多的选择同庆A，而且在卖出的时候同庆A的成本比较低，包括像长盛同庆A、估值优先，它的本金和收益同样存在损失的可能，但损失的可能只能是在风险端的净值出现以后可能出现，目前来说存在40%左右的安全边际，市场下跌40%才可能出现这样的情况。另外，它的母基金净值有可能损失，在母基金净值超过1.6块以后也可以分取小比例的收益。
再简单介绍一下我对套利操作的情况。
一是通过配对转换套利，左下角是瑞和上市以来包括从今年5月份进行配对转换，各级基金包括小康远见整体折溢价率的波动情况可以看到配对转换直接带来折溢价的收敛，我们可以看到红色区域是在配对转换期间（见图）。从6月份到现在几个月时间出现整体折溢价率超过1%的情况，在这种情况下，如果不考虑配对转换期间市场波动的话，这个折溢价率一定程度上是可以覆盖套利成本的，可以通过这种方式进行套利。
二是通过期现市场的套利。我觉得有两种模式：1、在整体份额或单一某个份额出现折价的时候，只要你买了在现货市场就是多投，做对冲的话在期货市场只能配一个空投，这样通过股指期货对冲，通过计算持有一定比例的空投对冲净值波动，那么就可以获得折价，到期以后折价回归到什么收益。比如说我们以折价率比较高的长盛同庆为例，长盛同庆的整体份额目前的折价是超过10%，同庆B的折价份额超过20%，我们通过股指期货的空投比较好的对冲基金净值波动的话，这个折算起来的年回报率还是可以的。难点在于同庆是一个主动管理的基金，这样对冲净值波动的时候存在一定的不确定性。2、对冲除了在折价的时候出现以外，在分级基金达到杠杆临界点附近的时候也可以通过引入一些对冲的机制寻找套利机会，我们也列举了两个例子，一个是单向的，一个是双向的。单向的以瑞和为例，在基础份额达到临界点1.1左右的时候，通过持有远见和股指期货的空投，如果股指接下来是上涨的话，下跌的时候可以对冲风险，上涨的时候可以获得收益，这里边需要考虑的是如果存在这种机会它的溢价率到底是多少，预期市场在涨幅多少的情况下可以覆盖成本，包括对冲这个成本是否能够覆盖，如果不能覆盖的话对这个损失是否可控，损失的成本最终是否能够通过套利成本来覆盖。另外还有一些双向的模式，采取了兴业合润的例子，合润的分配机制是这样的，在基础份额净值达到1.21临界点附近的时候，通过持有合润A和股指期货空头，在股指上向下波动时均可以获取回报。这个时候不是说市场涨的时候能赚钱了，只要市场在两个方向波动幅度都可以赚钱，跌的时候空投是赚钱的，涨的时候同样可以赚钱，只要你控制空投的比例，只要波动幅度超过你的范围和成本，只要市场波动就能赚钱。这是几个套利的模式。
另外我们也可以采取混合操作策略，通过各种各样的组合，随着分级基金产品越来越多、市场衍生出的东西越来越多，我们可能组合出更多的东西。这里边的一个混合策略，可以通过配对转换进行市场套利，这个套利的风险配对转换需要时间、场内也需要T+1，这样存在市场波动。这种市场波动可以通过两种方式考虑，第一是做长期投资，以合润为例，本来买沪深300和指数基金，为什么不买合润呢，本来我就要考虑多头的风险，在市场波动中没准还可以做一些套利，这边可以买卖，那边也同时可以买卖。如果本身我不想承担这个风险，你也可以同样考虑用股指期货把市场风险对冲掉，只要折溢价率达到你的成本限，你就可以不断地加，有可能一年累加下来的收益是比较可观的。
另外通过自己搭配，现在的基金有八只，在发的有两只，往后会越来越多。差异化的机制越来越多样化，这里我只举一个例子，如果我就拿着一份同庆A，我不考虑市场的折溢价，如果做这样的配比我得到的是每年28%的固定收益加看涨期权，2.8是谁贡献的，是同庆A贡献的，这个看涨期权就是合润A贡献的。如果合润的净值增长超过21%，我又可以参与收入的分配。这是组合出来的一些例子，以后虽然分级越来越多、衍生工具越来越多，也许能组合出越来越多的东西。
这些是对于分级基金我在研究过程中遇到的和考虑的话题，跟大家沟通交流一下，也希望大家多多指正。
谢谢大家！
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