基金仓位分析：追求“模糊的准确”

　　最近，市场热议基金仓位测算的种种。其实，基金仓位测算只是基金投资风格分析的一个较小的分支，它作为基金风格分析的一个应用，既有理论基础，又有实践指导价值。业者应该通过努力不断地提高该研究的准确性，并以之为基础，拓展到对基金风格分析的更深层次的研究之中去。

　　“模糊的准确”

　　最近行业中关于基金仓位测算的争论主要集中在两个方面，一是测算本身准确不准确，二是不同机构之间差异为什么这么大。

　　坦率地说，既然是测算，就不会100%准确。这类研究只能依据基金公开披露数据来进行。由于数据的有限性决定了测算本身会存在误差。模型的逐步升级会降低这种误差，但不会消除。以我们做的仓位分析结果为例，虽然通过模型升级，其测算准确性大为提高，但仍然不可避免地在每个季度节点上与实际披露数据之间有0.05%~0.5%不等的误差。

　　在跟踪各行业资产的变化情况方面可能误差会更大一些。比如我们测算的基金房地产行业的配置变化情况，大的配置变化走势是较为准确的，但在具体的幅度上，经常会出现放大或减小的情况。因此，这种测算主要可以作为判断基金投资行为及逻辑变化的一个参照依据。

　　不过话说回来，证券研究本身就是对不确定性的概率的研究。100%确定的，多半是没有什么关注价值的东西。比如基金的收益率，一经披露即基本100%确定，可是天天计算这个东西，对于基金投资者，或者对于基金有什么价值呢？研究人员应该做的是提高预测的准确性，实现“模糊的准确”，而不是以追求“绝对的精确”为理由妄加决断。

　　此外，统计口径差异则导致不同研究机构的结果之间出现差异。比如有的机构测算的对象为“股票型基金”，而有的测算对象是“股票方向基金”，后者包括了“股票型”、“偏股型”和“平衡型”三类，一般而言，后者测算结果就比前者要低很多。这个只能叫“差异”，不能叫“误差”。

　　基金风格分析的中国需求

　　基金的投资风格分析有两个比较重要的研究方法，一是基于组合的分析方法（Portfolio-based style Analysis，PSA），二是基于收益的分析方法（Return-based style Analysis，RSA）。前者对基金投资组合的数据的时效性要求较高，而后者是更适合我国市场、由此广泛运用的方法。

　　RSA法是以夏普（Sharpe）在1992年提出的基于收益的基金投资风格分析理论为基础，通过对基金收益与市场风格指数涨跌幅进行分析，并进一步通过对上述两类收益进行统计计算，估算出基金在不同风格资产上的配置比例。通过RSA方法，基金研究者可以在一个较为中观的维度上，观察基金的投资思路、行为与其脉络，为基金投资者提供较为长期的和可持续的投资建议。而仓位测算只是RSA法衍生的一个很小的应用方面。

　　但是这个很小的应用方面，在投资和市场上受到的关注却远超RSA方法本身。这不得不说与我们的市场环境与当前发展阶段有关。公募基金的市场占比在逐年下降，但作为投资行为高度相似的一个群体，目前还没有另一个有一致投资行为且其行为与公募基金迥异的群体作为其交易对手。

　　笔者在2006年底研究韩国和中国台湾基金市场时发现，没有保险、养老、企业年金等这些投资行为迥异的对手来与公募基金共同构建市场，公募基金会因为投资行为与市场的高度关联性而逐渐为投资者所抛弃，会出现权益类基金占比下降、类固定收益类产品占比上升的一种“边缘化”格局。很遗憾的是，当年的可能性正在逐步转变为现实，保险、养老、企业年金等资金虽然在加速入场，但其投资行为正在高度“公募化”，并未能成为公募基金的有效交易对手出现。所以，我们目前的市场，仍然是公募基金，以及类公募基金的投资群体，与“噪声交易者”共同构成的。公募基金仍然是市场走向最重要的决定因素。“基金做市场”、“88魔咒”等经验论断之所以屡试不爽，概因于此。

　　由是观之，个人、机构投资者观察基金投资行为的需求不减反升，有其深层次根源。这种关注事实上是市场试图矫正基金投资行为独大（注意：不是“基金独大”）的一种自发的努力。它并没有加大市场的波动，一定意义上，由于观察者一般选择在合理的仓位和配置线内与基金合作、在边缘上（如88%仓位）时与基金决裂，因此一定程度上限制了基金投资行为的放大。简而言之，这是市场在自发地为类公募投资行为培养交易对手。这种行为无论对公募基金还是市场本身都是有利的。

　　仓位测算的“研究竞赛”

　　对基金仓位的研究则是上述投资观察行为的一个最重要的方面。这种需求促成了市场上相关研究产品的推陈出新。

　　在短短六年的仓位测算“研究竞赛”中，基金仓位分析模型已发展至第四代，由于其在理论和算法上有了突破性创新，因此测算的准确性也明显提高了。事实上，目前的第四代模型都是直接通过对基金持股情况进行数据挖掘，深入剖析基金组合中各类别资产的增、减持情况，依据对基金行业（或板块）资产的“中观分析”，最终实现对基金大类资产（仓位）的“宏观分析”。

　　实际上，第四代模型已经不能再叫做“仓位测算模型”，因为其主要目标是跟踪基金任何风格资产的配置比例变化情况。仓位分析只是其一个小的应用。

　　综上，基金仓位测算的依据是基金公司公开披露信息。其测算结果随着模型的代际升级逐步提高。同时，随着模型功能的日渐强大，这种分析已经不仅限于仓位分析，而是深入基金投资行为的各个方面，更接近于RSA法的要求本身。（作者系民生证券机构销售交易部总经理、基金研究中心总经理，本文有删改。）