金鹰基金研究总监杨刚：价值股迎春 成长股换季

　　股市自去年11月以来一路下跌，究竟2011年股市“钱景”如何？投资者应该如何找到投资良机？带着这些疑问，搜狐理财专访了金鹰基金研究总监杨刚先生。

金鹰基金研究总监杨刚

　　金鹰基金在震荡的2010年股票市场投资上表现出色，据天相投资顾问统计，其2010 年度投资管理能力总体业绩得分达55，在基金业内排名第二。

   以下为访谈实录：

    价值股迎春 成长股换季

    杨刚： 主持人：最近市场跌的很惨，请问您怎么看市场的这次下跌？

　　杨刚：去年底我们定的今年策略是“价值股迎春 成长股换季”。为什么会有这种转换？去年实际上中小市值股票还是演绎的蛮充分，它的一个大的背景，一个是08年四季度四万亿出来之后09年整体系统性行情，而实际从09年七八月份开始央行“只做不说”，流动性开始在收紧，货币政策已经从非常规向常规方向转。这种情况下导致在2010年市场上很难有大的系统性的行情，这是一个基础。

　　第二，10年还有一个大的变化，就是危机之后政府着力引导产业升级和结构转型，新兴产业成为重要的引领方向。所以实际上中小市值股票有了一个很好的催化效应，因为新兴产业涉及到的大部分是中小市值股。一个是资金没有办法推动整个系统性的行情，第二个是政策背景大的切换，使得10年整个中小盘股票行情如火如荼。2010年股指跌了14%，是带有很长下影线的中阴线，但是结构性行情演绎得非常充分。10年初，我们拟定了“弃大迎小舍旧迎新”这么一个策略，后来看跟预期基本一致，我们整体业绩表现不错，跟这个也是有关系的。当然，金鹰投研的传统是更长于自下而上地选股，这种投资风格在去年的市场气氛下也得到了较好的发挥。另外，从大的方面讲，在去年7月份大家上一致看空的时候，我们比较早感觉到可能市场在犯错。大家习惯看的是同比，觉得经济可能二次探底，但当时我们比较关注这一轮危机以来环比的变化，我们觉得从环比来看，并没有大家预期得这么坏，而且我们观察到政策放松的迹象，因此判断可能存在年内一次大的系统性机会，后来看确实是这样，给我们把握住了，这是10年的情况。到去年年底的时候开始有新变化了，包括基本面及估值两方面。10年成长性个股受业绩增长预期和估值提升两方面推动而备受追捧，但是反过来对中小盘股而言，最大的软肋或者最可能出问题就是在成长性上。去年炒了一年中小市值个股，年末的时候大家慢慢意识到要看今年这些板块的业绩有没有可能做实，今年可能是需要观察这些中小盘个股业绩由虚到实的过程，如果一旦发现成长性达不到预期，这些股票不仅仅面临业绩预测下调，估值也要往下调，这就是所谓的“戴维斯双杀”。实际上，尽管确实有很多优秀的中小型公司业绩能超我们的预期，但是从板块的层面讲，也同时有相当多不一定能够达到市场预期甚至与预期会有较大差距。反过来讲，所谓的价值股涉及到的大部分是传统产业，传统产业里面并不是说在转型过程中马上就会死掉或者业绩迅速滑坡。如媒体刚刚披露的两个一万亿，其中一个是央企利润去年一万亿，银行利润一万亿，说明大的企业其实盈利还不错，从这个角度来说，即便长期来说传统行业股票会出现估值下行，但是基于股价运行的两个趋势——一个是趋势外推，一个是均值回归，趋势外推看，长期估值可能往下走，但是也还有一个价格往趋势线的均值去靠拢的过程。如果偏离得过大，它也有一个靠拢的过程。而现在中小市值的股票成长性的故事需要时间来验证，或者说可能有一些不一定这么快能得到良好验证，市场因此可能对它有怀疑，这是估值、业绩双杀。另外一方面，如果传统行业的个股偏离过大，也会有一个估值回复到均值的过程。从这个角度来讲，今年可能会有一个切换，实际上去年底基本上已开始显现出这个苗头，尤其今年头一两周显现的还是蛮充分的。我们感觉，可能因为机构年初布局的变化。至少从布局上来讲，可能小盘股和中大盘股的配置，阶段性会有一个切换。

　　那么，为什么市场年初以来出现这么大一轮向下的波动呢？其实去年底的时候大家比较多地看到资金面的紧张，原来估计今年初可能随着信贷闸门重新放开，会给市场带来比较大的流动性，但实际跟之前的预期有蛮大的差别，这中间其实从一个大的背景上来讲，去年四季度以来特别是中央经济工作会议上定调货币政策由适度宽松趋向稳健，这种定调之后能看到政策的持续收缩，去年六次连续准备金两次加息都能看出这个过程。根本上讲，这是09年7、8月份开始，政策由危机时期的超宽松刺激这种非常态向正常态回归的过程，这个过程在去年上半年已经能看得很清楚。我们看到，年初有信贷规模的控制，四月份房地产调控，但是之后因为短期经济增速的同比过快下滑，政策收缩的进程实际上给打断了，包括欧债危机这些负面因素的影响，也干扰到这个进程。到了去年四季度，经济环比企稳，又恢复到复苏的轨道。最关键是通胀起来了，经济增长趋稳，政策的回收成了自然的现象。

　　今年的政策基调是“积极、稳健、审慎、灵活”，从字面上看肯定是不容易理解，但是仔细琢磨，所谓积极稳健，是不是指财政政策继续积极，稳健货币政策归于稳健，但审慎、灵活怎么解释？——相机决策。也就是说，如果经济增长跟平稳复苏预期差异比较大，即下滑得比较快或者其他负面干扰比较大，就松一点，但如果经济往过热趋向走，或者通胀压力提升显著，就紧缩得严厉一些。这是一个相机决策。其次，政府不仅需要关注国内的变化，还关注国外的情况，我们认为政府对国外的经济复苏判断还是较谨慎的，因为国外的情况确实有更多的变数。当然从四季度的一些数据来看，似乎比预期的复苏快一些。未来如果海外复苏状况与此前预期相比出现明显偏差，则政府同样可能会审慎灵活调整方向。举例来讲，昨天美联储刚刚说的QE2再执行五个月，但不排除今年加息，这和去年四季度讲不排除有QE3出台，已有所变化，明显美国的政策基调也在调。美元是全球最大的储备货币，它对全球的影响力在这儿摆着，它的一举一动对中国都有影响，国内政策相机而动完全是可以理解的。

　　从这些政策背景来讲，我们大的判断，09年是最困难，困难意味着政策的方向是单一的是坚决的，坚决地保，果断地刺激。10年相对来说变得复杂，复杂的意思那就是说可能政策上有比较多的干扰因素。但是对11年来讲，政策的复杂性或者说不确定性仍然非常大，甚至有人开玩笑是既困难又复杂，不管怎么讲，11年政府政策的不确定性仍然相当的大。大的方向判断，危机迄今，不仅仅是中国复苏，作为全球经济复苏的火车头，先从危机中走出来或者说成为了引领全球经济复苏的重要的增长引擎，实际上去年全球新兴市场都跟随而动，再就是欧美也慢慢跟上来，当然美国复苏更快，欧洲稍慢一点。但不管怎么说，有越来越多的观点开始认为，全球今年会是复苏之年，至少对二次探底的担忧在减少。但从另一方面讲，各国政策开始面临回收的压力，这中间最大的因素还是通胀。这在新兴市场已非常明显，而欧美实际上已经有一些往上翘的苗头。去年11月份国内CPI创了新高，12月虽然由于相关部门特别是发改委的行政管制措施——就像西药一样短期能把发热打下去，但总的来说，市场预期12月份通胀在4.2%到4.6%之间，我们估计可能会在4.6%甚至略超过都有可能出现，通胀压力仍然大。同时，重要经济增长数据如工业增加值等仍然相对平稳，环比不往下走，当然同比数据看，到今年一季度前后还是低点，去年六七月份我们就是这个判断。但是到了今年一月份，我们估计通胀压力讲更大。从翘尾来看，今年上半年整体来说压力都是比较大的，其中一月份和六七月份会是压力比较大的两个阶段。根据我们自己的测算，一月份光翘尾因素就会使CPI到3.5%以上，再考虑环比因素，我们估计一月份通胀不排除再创新高，实际上是近30个月来的新高。这种情况下政府开年之初很快把紧箍咒又重新念起来完全可以理解。虽然新年头一周信贷放量已很快，但是接下来央行马上提出实施差额存款准备金，这个刚开始市场上有些人认为是好事，即央行不再一刀切调控，可能相对灵活，但是要考虑央行为什么这样做呢？打个不恰当的比方，如果说央行是一个家长，现在就是家里孩子调皮，只好拿棒子敲打一下他。我觉得这种调控方式的科学性或者说导向性更强了，同时也约束银行更加有所顾忌，不至于肆无忌惮地在年初迅速把贷款放下来。

　　主持人：最终紧箍的力度会更强？

　　杨刚：这也就是说为什么大家觉得年初可能有一个时间差，首先是11月经济数据出来后没有加息，只调准备金，市场觉得政策收缩比预期要弱，明紧暗松，但是在12月底又很快一次加息， 超出了市场上人大部分的预期。但是加息之后大家猜想会有一个空档期，即在元旦至春节前后之间有一个时间差，市场可能有相对宽松的政策环境。但从现在的情况看，包括不久前上调准备金，这次调整的时间已稍稍有所提前。从现在这一连串的政策来讲，我们判断投资人慢慢接受政策紧缩力度比预期要强的现实，所以在这次准备金调完之后市场反应更加激烈，从有所幻想到慢慢接受甚至紧缩预期强化。包括这次调准备金，就我们自己看来无非是这么几个原因，最直接的是1月信贷依然放量；第二， 通胀压力还蛮大；第三，热钱流入也还不少；第四，一季度有1.5万亿左右的央票陆续到期，需要对冲。从这个角度来说，市场之前虽早已对准备金可能在一月中旬上调有预期，但尽管有预期，实际一旦出来后，市场真正对政策紧缩开始打破幻想，接受现实，然后是预期强化，之后便出现这么一个杀跌的行为。