国金证券2010年下半年基金投资策略报告(全文)

　　正文：

　　第一部分：关注策略选股能力，把握弱风格轮换——权益类开放式基金投资操作策略

　　预期下半年经济增速放缓，但二次探底风险并不高。股指摇摆于业绩与政策之间，呈现“低波动、分化升级”的特征。建议初期将基金组合定位在中等风险水平，并密切跟踪政策波动、企业盈利状况波动及流动性变化等情况，对组合风险水平进行小幅调整。

　　“低波动、分化升级”的市场环境对管理人提出更高要求，兼具“对个股成长性判断能力”和“策略把握估值波动能力”的管理人，更容易表现出竞争力，建议基金配置侧重“策略选股能力突出”管理人所管理产品。

　　对比不同规模基金在不同市场环境下业绩表现看到，在关注管理人策略选股能力同时，优选其所管理的规模中小基金，可以有助管理人更好发挥灵活策略优势，起到锦上添花作用。

　　市场延续成长故事主线，建议基金组合更多立足成长风格。高成长和低估值板块间的风格轮动仍可适度关注，尽管受制于传统外需行业、周期性行业景气度走低轮动的显著性和持续性弱化，但频率或将上升。

　　1.1 股指低波动分化再升级，基金组合立足中等风险

　　1.1.1 下半年经济增速放缓，二次探底风险并不高

　　 4月中下旬以来，A股市场展来一波20%的深幅调整，22个证监会行业指数中21个行业跌幅均在10%以上。随着股指的快速下跌，在当前盈利预测基础上，A股市场与国际市场相比估值水平已经具备相应竞争力、至少压力暂不显著，市场调整一定程度涵盖了对转型背景下经济增速放缓以及由此带来公司业绩增长压力的担忧。从先行指标看到，2010年5月中国制造业采购经理指数（PMI）为53.9%，较上月回落1.8个百分点，经济增长存在放缓趋势。

图表1：A股市场估值水平比较

A股市场估值水平比较

来源：国金证券研究所

　　我们认为，受欧元区债务危机恶化、国内针对房地产调控及淘汰落后产能等政策对出口及投资的冲击，下半年经济增长将从高位下降。但消费继续保持快速稳定增长，同时政府在看到经济环境复杂的情况下，也采取通过多样化的政策来进行经济结构调整。因此，预期全年GDP增长仍将达到10%以上，经济“二次探底”的风险并不高：

　　投资下半年回落、明年上半年有望企稳：2010年前4个月，全国城镇固定资产投资同比增长26.1%，房地产和制造业投资是投资维持较快增长的主要动力。进入下半年，随着一系列房地产调控政策效应的显现，房地产投资下滑将是大势所趋，国金宏观分析预期下半年房地产新开工面积将下滑12.6%左右。不过，我们看到政府在针对高房价出台系列调控措施的同时，住房城乡建设部5月19日与各省、自治区、直辖市人民政府以及新疆生产建设兵团签订2010年住房保障工作目标责任书，2010年保障性住房和棚户区改造住房建设均比去年有较大幅度增加。尽管考虑到2009年保障性住房开工面积占住房开工整体约10%，保障性住房开工的落实难以扭转房地产新开工面积增速下滑的大局，但政府对房地产开工与经济增长的关联保持密切关注的态度得到体现。而且就在此前一周，国务院办公厅发布《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，即“新36 条”，进一步拓宽民间投资的领域和范围，鼓励和引导民间资本进入基础产业和基础设施领域、市政公用事业和政策性住房建设领域、国防科工领域等等，其侧重点亦是在于促进民间投资。因此，随着房价的回落以及政策的企稳及消化，投资有望于明年上半年企稳回升。

图表2：房地产投资快速回落

房地产投资快速回落

　　来源：国金证券研究所

　　消费增长保持平稳：1-4月份社会消费品零售总额同比增长18.1%，在基数上升的情况下，4月份同比增速仍较3月份有所提高，居民消费行为保持活跃。尽管短期来看投资增速面临下滑，但其对消费影响并不显著；而且我们看到，从保增长和调结构双重目标下针对汽车、家电等消费刺激政策保持延续，在此支持下高端消费即使有所回落也将维持高位；而且调结构的目标之一就是快速提高居民收入及居民消费，从而对中低端消费形成支撑推动。因此，我们对消费增长保持乐观态度，并预期全年社会消费品零售总额增长有望达到19.5%。

　　出口呈现回落态势：2010年4月份，我国进出口总值为2381.6亿美元，增长39.4%，其中出口1199.2亿美元，增长30.5%，进口1182.4亿美元，增长49.7%，当月贸易顺差为16.8亿美元。步入下半年，欧债危机对我国出口影响的滞后效应将得到显现，不仅人民币对欧元的“被动升值”将对出口带来一定的负面影响，欧洲经济复苏的减速将对出口带来更为实质性的冲击，在此影响下我们将全年出口增速由预期25%下调到21%。

图表3：社会消费品零售总额同比增长情况

社会消费品零售总额同比增长情况

　　来源：国金证券研究所

图表4：进出口同比增长情况

进出口同比增长情况

　　来源：国金证券研究所

　　1.1.2 股指摇摆于业绩与政策之间，整体低波动下分化继续升级

　　伴随着政策调控效果的显示以及经济增速的放缓，企业盈利面临下滑的风险。国金策略小组深入考察日本经济转型期间的情况看到，日本企业尤其是制造业在其经济转型期间亦经历一段时期利润下滑的考验。在相对中性预期下，我们预计上市公司2010年盈利增长在25%上下，在悲观预期下盈利增长在18%左右，对应上证指数市盈率区间在16～18倍上下。由于A股上市公司具有较强的周期性特征，盈利增长及预期的波动将引发股指的相应波动。

图表5：日本经济转中企业盈利出现回落

日本经济转中企业盈利出现回落

　　来源：国金证券研究所

图表6：2010年上市公司盈利增长情景假设

2010年上市公司盈利增长情景假设

　　来源：国金证券研究所

　　随着房地产投资回落、部分行业落后产能逐步淘汰，经济中部分矛盾和压力得到一定缓解，下半年政策操作上具备一定的灵活操作空间，在经济增速下滑的情况下，信贷政策或有一定的松动。但以历史经验判断，前期货币投放对CPI的拉动作用还将持续半年左右，近期天气状况的异常以及猪肉价格的触底回升亦会加大CPI的上行压力，相对而言国际大宗商品价格的走弱一定程度缓解输入性通胀压力，因此预计全年CPI达到3.2%，并预计于四季度初达到高点后回落，但仍将保持在3%上下。长时间的负利率状态将会推迟信贷放松的时间并一定程度制约放松的空间，下半年市场流动性供应也难现实质性改观，更多呈现小幅、阶段特征。

图表7：年内CPI走势预测

年内CPI走势预测

　　来源：国金证券研究所

　　因此，预期下半年股指将摇摆于业绩与政策间，但在盈利增长受限以及流动性不足对估值区间扩张的抑制作用下，股指预期总体波动区间有限。不过，我们看到转型带来市场估值体系的变迁，受益于经济结构转型的内需相关行业以及新兴产业等估值水平不断攀升，传统外需行业、周期性行业则不断走低，行业间估值分化显著。在经济结构转型的大背景下，我们认为估值分化的现象将延续，而且伴随着行业间分化显著度上升分化将向行业内部扩散，实际上这点已在包括医药等在内行业中得到体现。

图表8：行业间估值水平比较

行业间估值水平比较

　　来源：国金证券研究所

　　1.1.3 基金组合立足中等风险水平

　　如上所述，预期下半年股指较过往几年呈现“低波动、分化升级”的特征，在存在结构性机会的同时，也意味着对投资能力提出更高的要求，基金产品间业绩分化显著现象也将延续。而且，从上半年的市场中我们也看到，在板块轮动快速、市场以传统行业占主导的背景下，对于采取组合投资、对流动性有要求的基金而言存在一定的操作难度，相应的进行基金产品选择实现超额收益（相对基金同业）难度亦较大。因此，对于下半年选择股票及混合型基金的投资者而言，建议初期将基金组合定位在中等风险水平，并密切跟踪政策波动、企业盈利状况波动及流动性变化情况等，对组合风险水平进行小幅的调整。

　　国金证券研究所对于2010年下半年宏观经济及A股策略详细分析，请参考宏观策略组《穿越“转型的三峡”－2010年中期股票投资策略报告》、《城镇化需求迫切，经济不会硬着陆－ 2010年中期宏观经济报告》。

　　1. 2 2010年下半年基金配置策略：关注策略选股能力，把握弱风格轮换

　　1.2.1 分化升级考验亦升级，关注管理人策略选股能力

　　在整体震荡、结构性机会主导的市场背景下，基金业绩与大类资产配置相关度不高。下表统计显示，今年以来除净值损失较高（超过15%）基金整体表现出股票仓位高于同业外，净值增长率处于其他不同区间的基金间股票仓位差异不甚显著，股票仓位水平对基金间业绩差异影响不大。而且，国金策略研究显示，在经济转型期间，行业配置轮动的效率在降低，更多是需要寻找真正具有成长性的公司。因此，我们将延续自去年下半年以来的策略观点，继续关注基金管理人的选股能力。

　　不过，如前所述，预期下半年股指将摇摆于业绩与政策间，股指总体波动区间有限，但在经济结构转型的大背景下，预期估值分化的现象将延续，且伴随着行业间分化显著度上升分化将向行业内部扩散。“低波动、分化升级”的市场环境对管理人提出了更高的要求，兼具“对个股成长性判断能力”和“策略把握估值波动能力”的管理人，更容易在下半年的市场环境中表现出竞争力。因此，融合上述两能力特征，我们建议下半年基金配置侧重“策略选股能力突出”管理人所管理的基金产品。

　　我们通过对基金公司旗下基金过去三年半历史表现出的整体选股能力以及基金经理过去两年半历史投资操作表现出的选股能力进行定量分析比较，并参考投资操作换手率、对管理人操作偏好的定性了解等角度，筛选如下策略选股能力相对突出的基金公司及基金经理，以供选择参考。其中，部分基金公司、优秀基金经理由于操作风格、任职时间等因素并未纳入分析比较。结果显示：

　　基金公司方面，兴业全球、华夏、嘉实、富国、中银、信诚、华宝兴业、易方达、上投摩根、华商等整体上策略选股能力表现出一定的优势；

　　基金经理方面，包括王亚伟（华夏）、傅鹏博（兴业全球）、邹唯（嘉实）、宋小龙（富国）、俞岱曦（中银国际）、潘峰（易方达）、谈建强（南方）、邵健（嘉实）、周炜炜（交银施罗德）、黄鑫（鹏华）等基金经理策略选股能力表现出一定的竞争力。

　　1.2.2 锦上添花，中小规模有助管理人发挥灵活策略优势

　　历史数据显示，在震荡或者弱市格局下，资产管理规模相对较小的中小型开放式基金“灵活”优势具备更好的发挥空间。对不同规模偏股票型开放式基金过去四年（2006.7.1～2010.6.21）的业绩表现进行比较看到，2008年和2010年上半年中（20亿～50亿元）小（20亿元以下、10亿元以下）型基金“操作灵活”的优势在其业绩上得到体现，其中又以小型基金略胜一筹。

　　而且，结合基金2010年一季报看到，具有严格可比性的299只股票型和混合型（仅包括积极配置型和灵活配置型）开放式基金重仓股的平均留存度为51.2%，处于过去三年的中性略低水平，在结构调整中基金适当加大了持仓调整力度。但我们看到今年来业绩排名前50位产品的平均重仓股留存度（前季度重仓股当季度仍为重仓股的数量比例）仅为41.8%，低于平均水平10个百分点，更低于业绩后50位产品平均水平20个百分点，进一步显示操作灵活的基金相对而言更适合当前的市场结构。

　　不过，“灵活”本身也是双刃的，能否取得较好的效果背后依靠的还是管理人的选股能力。我们前述提到的策略选股能力，实际上在选股能力基础上对操作灵活性提出进一步的要求。基于对比不同规模基金在不同市场环境下的业绩表现结果，在关注管理人策略选股能力的同时，优选其所管理的规模中小基金，可以有助管理人更好的发挥灵活策略优势，起到锦上添花的作用。

　　1.2.3 延续成长故事主线，适度把握弱风格轮换

　　前述提到，转型带来市场估值体系的变迁，其根源在于转型带来的成长性转移。国金宏观策略组参考日本转型经验也看到，转型过程中看到的不再是习惯性的周期性上升与下降，而更多是新老行业的交替、新的成行型企业壮大，老的成熟性企业整个的过程。因此，我们预期下半年市场仍将延续“成长”的故事，其中重点受益经济转型细分行业板块如下：

　　消费增长及消费服务升级：随着转型过程中居民收入水平上升，消费增长和消费服务升级将促进相关行业的成长，且持续增长潜力是比较稳定和确定的。因此，包括农产品、食品饮料、医药、家电、商业连锁、餐饮旅游、金融服务、信息服务等行业中的优质企业我们认为依然具有基本配置的价值，具备较好的防御性特征，甚至在市场震荡加剧的背景下或具有进攻型。

　　制造业升级：制造业升级一方面指产业结构从原先规模扩张的原材料行业，向具备一定技术含量、附加值的先进制造业转型，另一方面，在制造业内部，通过提升企业运营效率、技术水平、降低能耗等方法，实现内生性成长。具体细分行业如重型机械、电子机械、电气设备、精密仪器、精细化工等。

　　新兴产业：在转型过程中，政策引导作用显著，其中新兴产业将是政策扶持的重点，并带来相关行业板块的高速成长，如新能源、节能环保、物联网、三网融合、软件以及生物技术等。

　　我们看到，上述行业板块在过去一年的市场环境中已经被挖掘乃至多次挖掘，大多数行业公司估值处于较高水平，但后续将出现分化，其中真正具有核心竞争力、真正具备成长性的企业仍具备投资机会，包括随板块整体回调后的投资机会。“一样的故事，不一样的选择”对管理人的“策略选股”能力提出要求，再度呼应“关注管理人策略选股能力”的观点。

　　回到基金投资上，在下半年的基金组合中，相应建议更多或更长时间立足成长风格。参考基金产品设计定位和持仓偏好特征，并结合基金一季度季报持仓情况以及国金基金研究评价，建议侧重关注嘉实主题、华夏优增、银华和谐主题、景顺长城内需增长、华宝兴业宝康消费品、信诚蓝筹、华商盛世、嘉实研究精选、广发聚瑞、易方达积极成长、富国天惠、易方达中小盘、上投中小盘等基金。

　　另外，在估值分化、成长股业绩存在较大波动的背景下，高成长和低估值板块间的风格轮动（包括下跌过程中的风格轮动）仍可适度关注，尽管受制于传统外需行业、周期性行业景气度走低风格轮动的显著性和持续性较历史弱化，但频率或将上升。

图表12：大小盘股超额收益变化比较

大小盘股超额收益变化比较

　　来源：国金证券研究所