国金证券2010年下半年基金投资策略报告(全文)

　　第二部分：立足绝对收益，选择稳健品种——固定收益类开放式基金投资操作策略

　　尽管加息预期降低，但在短期通胀压力上升以及资金充裕程度下降背景下，债市或将维持高位震荡，信用类债券、新股网下申购仍有助于债券基金适当提高收益。债券基金投资建议以获取绝对收益为目标，优选稳健操作产品，预期年化收益率可以达到3%～4%的水平。

　　同庆A、估值优先和双禧A三只“固定收益”特征分级基金持有到期的收益率是同期限银行间市场国债收益率以及一年期定期存款利率2倍以上，且具备足够安全边际，对于低风险投资者具备明显吸引力。

　　随着短端利率上行，下半年货币市场基金整体收益率水平有望继续缓步上行，预期年收益率水平在1.6%～2.0%左右。

　　2.1 债券型开放式基金投资操作策略：债市高位债基选择立足稳健，固收特征分级基金优势明显

　　2.1.1 债市保持高位震荡，债基选择立足稳健

　　前以叙及，前期货币投放对CPI的拉动作用还将持续半年左右，近期天气状况的异常以及猪肉价格的触底回升亦会加大CPI的上行压力，相对而言国际大宗商品价格的走弱一定程度缓解输入性通胀压力，因此预计全年CPI达到3.2%，并预计于四季度初达到高点后回落，但仍将保持在3%上下。尽管下半年短期面临通胀压力上升，但在需求回落、负利率程度不深以及四季度通胀水平下降的背景下，加息预期降低。

　　在“宽货币、紧信贷”背景下，今年来银行间市场充裕流动性推动债市收益率不断下行，阶段伴随房地产市场的调控升级以及股票市场的震荡，“避险资金”的加入有望促使债市维持高位震荡。不过，随着央行不断的回收流动性，无论是一季度末超额存款准备金率的下降，还是近期短期央票发行利率以及拆借利率的小幅上升，均一定程度显示债券市场资金充裕程度呈现下降迹象。

图表13：2010年来央票发行利率变化

2010年来央票发行利率变化

　　来源：国金证券研究所

图表14： Shibor 7天期同业拆借利率走势

Shibor 7天期同业拆借利率走势

　　来源：国金证券研究所

　　尽管加息预期降低，但在短期通胀压力上升以及债市资金充裕程度下降的背景下，预期下半年前半段债市维持高位震荡，久期控制上建议缩短期限，采取适度防御策略。其中，信用类债券领涨下信用利差较前显著降低，但仍略高于历史均值，综合比较而言，信用债尤其是中高等级信用级别债券收益率具有一定吸引力。另外，虽然随着新股发行市场化程度的提高，今年上半年来新股破发现象上升，基金申购新股风险上升，但参与新股发行仍是债券基金提升收益的重要渠道，当然需要管理人在对公司基本面、市场情绪深入研判下选择性参与。

　　基于上述对市场环境、收益率水平（包括信用类债券）以及新股申购的分析，我们认为2010年下半年稳健操作的债券型基金预期年化收益率可以达到3%～4%的水平。在具体产品选择上，建议关注嘉实超短债、上投纯债等债券－完全债券型基金以及在信用类债券等持仓适度且历史业绩持续稳定优秀的债券－新股申购型产品，如中银稳健增利债券基金、富国天利增长基金、建信稳定增利基金、鹏华普天债券基金、广发增强债券基金、华富收益增强债券基金、工银信用添利债券基金等。

　　2.1.2 “固定收益”特征分级基金比较优势明显

　　近年来国内基金业对于分级基金进行了积极探索，从2007年首只结构化分级基金国投瑞银瑞福分级面世，到2009年5月长盛同庆可分离交易分级基金发行，再到2009年10月分级指数基金国投瑞银瑞和沪深300指数分级基金成立，都进行了不同程度的突破和创新。2010年分级基金继续加快发行步伐，国泰估值优势可分离交易型股票基金、国联安双禧中证100分级基金、兴业和润分级股票型基金、银华深证100指数分级基金等分级基金发行设立。

　　在前两期的月度策略中我们提到，分级基金为投资者提供了更多差异化的选择，部分分级基金低风险收益端具有较强的固定收益特征，这也是为何我们将此话题放在本节进行分析阐述。目前已经上市交易的包括长盛同庆A、国泰估值优先和国联安双禧A，其中同庆A基金份额约定年基准收益率为5.6%、国泰优先基金份额约定年基准收益率为5.7%、双禧A的年约定收益率为一年定存利率加3.5%（按照目前的一年期定存利率2.25%，约定年收益率为5.75%），对应收益分配金额均采用单利计算，年基准收益率及收益均以基金份额的认购面值为基准进行计算。

　　按照2010年6月21日收盘市场价格购入后持有到期按净值结算下的年单利计算显示，同庆A、估值优先和双禧A年收益率（单利）分别为4.50%（剩余期限不足2年）、4.78%（剩余期限2年半）和4.88%（剩余期限接近3年，按照当前一年定存利率计算），是同期限银行间市场国债收益率以及一年期定期存款利率的2倍以上，在收益角度上优势显著。

　　风险角度而言，上述三产品均具备较强的安全边际，由于产品设计略有不同，我们分别予以阐述：

　　国联安双禧基金设置了到点折算机制，基金契约约定一旦双禧B出现低于0.15元的情况，就将触发“到点折算”的条款，即自该日起三个工作日内对份额进行折算，折算后基金份额净值调整到1元。双禧B净值0.15元临界点的设置，相当于提供一个18.37%~28.44%范围的安全边际，在市场不出现极端情况以及无多只重仓股长期停牌出现流动性风险的背景下，该临界点的设置使得双禧A份额的本金及收益得到强保障。

　　长盛同庆和国泰估值基金虽然没有在产品设计上设置类似上述的“救生艇”条款，以确保长盛同庆A和国泰估值优先的基准收益及本金安全，但目前长盛同庆（0.96元）和国泰估值（0.959元）母基金的净值均在面值附近，距离对长盛同庆A和国泰估值优先基准收益“侵蚀”的临界点尚有50%和40%的安全边际。

　　因此，上述三只“固定收益”特征分级基金对于低风险投资者仍具备明显吸引力，继续维持推荐。不过，长盛同庆A规模在60亿元上下、国泰估值优先规模在4亿元上下、双禧A规模在3亿元上下，观察近期成交量看到，长盛同庆A日均成交金额在2000万元上下，国泰估值优先日均成交金额仅为100～200万元，，双禧A刚刚上市日成交量暂保持在1000万元上下，流动性方面存在一定的限制。

　　2.2 货币市场基金投资操作策略：收益率继续缓步上行

　　 2010年上半年，货币市场基金平均年化收益率1.52%（不含B级），从收益率变化角度看，二季度收益率水平较一季度上升约20BP。步入下半年，随着短端利率的上行，货币市场基金整体收益率水平有望继续缓步上行，预期年收益率水平在1.6%～2.0%左右。

图表16：货币市场基金平均收益率情况变化情况

货币市场基金平均收益率情况变化情况

　　来源：国金证券研究所

　　在货币市场基金选择上，基金季报中“影子定价”与“摊余成本法”确定的基金资产净值偏离度作为重要参考指标，不容忽视。偏离度越高表明基金手中资产“浮盈”越高，其维持甚至提高当前收益率水平的潜力越大，实证结果亦支持上述结论。因此，在货币市场基金的产品选择上，参考偏离度数据、历史收益及稳定性、流动性等，建议侧重关注华夏现金、海富通货币、南方增利、博时现金、长信收益等“双高——高偏离度、高收益”货币市场基金产品。