申万巴黎深成指基金:指数+杠杆 满足投资需求

　　指数+杠杆，满足各类投资需求

　　——申万巴黎深证成指分级基金投资价值分析

　　申银万国证券研究所 基金分析师 张圣贤，朱赟

　　在我国，目前杠杆基金主要以分级基金的形式存在。从目前来看，尽管A股融资融券和股指期货等业务均已推出，但该类业务从推出到成熟仍需经历较长一段时间，因此后期国内新推出的杠杆基金仍将与目前的分级基金类似，只是在杠杆倍数及最低收益率等细节上会有所变化。杠杆基金作为近年来基金的主要创新品种将有望继续受到基金公司与基金投资者的大力推广与支持。

　　从投资类型看，申万巴黎深证成指分级基金是一只以深证成指作为标的指数的指数分级基金。该基金份额包括申万深成份额、申万收益份额、申万进取份额等三类份额。从交易方式看，申万深成份额只可以进行场内与场外的申购和赎回，不上市交易。申万收益份额与申万进取份额在深圳证券交易所上市交易，不可单独进行申购或赎回。另外，为避免申万收益份额与申万进取份额出现大幅溢价或折价，该基金还设置了配对转换机制。从收益风险看，申万深成份额属于普通指数基金，申万深成份额属于低风险固定收益类基金，申万进取份额属于高风险杠杆类基金。

　　申万巴黎深证成指分级基金所跟踪的深证成指是由深圳证券市场中选取40只A股作为样本编制而成的成份股指数。和其他主流指数相比，深证成指的历史悠久，代表性强。它自成立以来的16年内表现卓越，期间涨幅达到988.66%，16年来涨幅超越同期上证综指426.84%，超越同期道琼斯工业平均指数812.24%。另外从近几年各类主流指数在牛熊不同市场环境下每年的表现来看，深证成指无论在牛市、熊市、震荡市的表现名列前茅，而且近5年来的累计收益率居国内各大主流指数的前列。

　　 申万巴黎深证成指分级基金可以通过四种交易策略满足不同投资者的需求。1、持有申万深成份额，分享指数收益。2、持有申万收益份额，获取稳定收益。3、持有申万进取份额，获取超额收益。4、转换机制获取套利机会。

　　1．国内杠杆基金方兴未艾

　　杠杆基金一般是指在投资运作中通过保证金交易或者将持有资产抵押融资以放大资本金，相应的放大投资收益的基金。由于高收益往往伴随着高风险，因此目前运用杠杆进行交易的基金主要为受监管较为宽松、投资者风险承受能力较强的对冲基金、部分专户理财产品及共同基金。杠杆投资的领域主要包括债券、外汇、期货、股票等市场。典型的对冲基金往往利用手中持有的高流动性证券向银行抵押借贷，通过反复的抵押其证券资产，可以在其原始资金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。这种杠杆效应的存在使得在扣除相应的费用后，基金能获取的净利润远远大于仅使用原始资本金运作可能带来的收益，因此对冲基金也受到了投资者的追捧，特别是进入21世纪以来发展迅猛，截至2007年底全球对冲基金总规模创历史新高，达2.25万亿美元。同样，因为杠杆效应，对冲基金在操作不当时往往面临超额损失的巨大风险，受2008年全球金融危机的影响，对冲基金的规模大幅缩水，2009年全球对冲基金的资产总规模下降到1万亿美元。

　　随着普通投资者投资需求的不断增加及风险承受能力不断提高，通过杠杆进行运作的共同基金也不断涌现。以美国为例，通过杠杆进行运作的共同基金主要有以下几种类型：1、融资分级型基金。由于美国共同基金多为公司型，具有法人地位，因此基金可以以自身名义进行融资。其中封闭式基金一般可以通过发行优先股和债券进行融资，也可以向银行等机构借款，而开放式基金由于面临申购赎回问题，主要通过向银行借款来放大投资杠杆。根据美国封闭式基金协会（CEFA）的统计，目前美国超过2/3的封闭式基金使用融资放大进行运作，采用的方式大多是发行优先股。即将基金分为优先级和普通级，优先级作为融资的手段，获取某一无风险收益率，普通级获取与投资标的走势相关的收益，承担风险。普通份额一般在交易所进行交易，而优先级只在一年中的固定时间内接受申购赎回。2、130/30基金。这是近年来美国流行的一种“多头-空头基金”。基金运作时先将全部资产买入股票建立多头组合，接下来建立一个相当于基金资产规模30%的空头组合，然后将卖出空头组合所得到的资金也投入多头组合中，于是基金的投资就完成了130%的多头和30%的空头的组合。与普通的共同基金相比，该基金相对于建立了一个最高可达1.6倍的杠杆（取决于其空头组合的选择）。3、杠杆型ETF。与传统ETF的恒定Beta策略不同，杠杆型ETF属于可变Beta策略，通过运用指数期货、互换等杠杆投资工具，实现对目标指数收益的一定倍数的跟踪，通常包括在Beta上施加-1倍、±1.5倍、±2倍，甚至±3倍的杠杆形式，即当目标指数收益变化一定比例时，ETF净值变化相应的杠杆比例。尽管从历史上看，杠杆型基金的平均收益并不一定高于传统基金，但它的出现为投资者提供了更多的选择，特别是对风险偏好者提供了快速获取高额收益的渠道，因此杠杆基金在近年来发展迅猛，也被越来越多投资者关注。随着金融工具的不断增加，投资者风险偏好的不断提高，杠杆基金仍会有较为广阔的市场空间。

　　在我国，目前杠杆基金主要以分级基金的形式存在。自瑞福分级基金出现以来，杠杆型基金在国内也引起越来越多投资者的关注。由于目前国内基金产品同质化较为严重，基金风险收益主要与基金管理者和市场环境有关，而瑞福分级、长盛同庆、瑞和300等基金通过分配制度对基金风险收益进行重新划分，建立杠杆，满足了部分追求高收益或稳定收益的投资者需求，因此在发行和上市后都受到了市场的大力追捧。其中，瑞福进取发行首日并达到了募集上限，上市后持续溢价，溢价率曾一度达到100%；长盛同庆则首日募集近150亿，规模接近基金公司原有管理规模的50%,使管理者大大尝到基金创新的甜头；瑞和分级同样在市场环境不佳的情况下获取了较好的发行结果，同时瑞和远见的出现也使得在市场上涨阶段，投资者能较为轻松地获取相对沪深300指数表现的超额收益。为改变前期部分创新封闭式基金折溢价过大的现象，后期发行的创新型基金如国联安双禧中证100、兴业合润、银华深证100等结构性产品除了与之前发行的产品类似，还均采用了分级份额与基础份额进行配对转换的机制，以使分级产品的总体折溢率保持在一个较为合理的水平。从目前来看，尽管A股融资融券和股指期货等业务均已推出，但该类业务从推出到成熟仍需经历较长一段时间，因此后期国内新推出的杠杆基金仍将与目前的分级基金类似，只是在杠杆倍数及最低收益率等细节上会有所变化。另外，从2010年起，基金产品发行实行分类审核制度，创新产品和普通产品可以同时申报，这也大大刺激基金公司的创新热情，而杠杆基金作为近年来基金的主要创新品种将有望继续受到基金公司与基金投资者的大力推广与支持。

　　2. “收益”确保稳健收益，“进取”追求超额收益

　　从投资类型看，申万巴黎深证成指分级基金是一只以深证成指作为标的指数的指数分级基金。该基金份额包括申万巴黎深证成指分级证券投资基金之基础份额（简称“申万深成份额”）、申万巴黎深证成指分级证券投资基金之稳健收益类份额（简称“申万收益份额”）与申万巴黎深证成指分级证券投资基金之积极进取类份额（简称“申万进取份额”）。从交易方式看，该基金将通过场外、场内两种方式公开发售。基金发售结束后，场外认购的全部基金份额将确认为申万深成份额；场内认购的全部基金份额按照1:1的比例自动分离为预期收益与风险不同的两种份额类别，即申万收益份额和申万进取份额。其中，申万深成份额只可以进行场内与场外的申购和赎回，不上市交易。申万收益份额与申万进取份额在深圳证券交易所上市交易，不可单独进行申购或赎回。另外，为避免申万收益份额与申万进取份额出现大幅溢价或折价，该基金还设置了配对转换机制。投资者可选择将其在场内申购的申万深成份额按1:1的比例分拆成申万收益份额和申万进取份额。投资者也可按1:1的配比将其持有的申万收益份额和申万进取份额申请合并为场内的申万深成份额。

　　具体来看，申万收益份额和申万进取份额的收益分配有如下特点：1、正常情况下,申万收益份额每日优先获得日基准收益，即1.000×该年的年基准收益率/当年天数，该年的年基准收益率=一年期银行定期存款利率（税后）＋3.00%。其中，一年期银行定期存款利率，以当年1月1日中国人民银行公布并执行的金融机构人民币一年期存款基准利率为准；《基金合同》生效日所在年度的一年期银行定期存款利率，以《基金合同》生效日中国人民银行公布并执行的金融机构人民币一年期存款基准利率为准。申万进取份额分享与承担申万收益份额实际的投资盈亏。2、在发生极端情况时，即申万进取份额在承担当日亏损与支付日基准收益后基金份额净值将跌破0.100元的当日，二者的收益分配如下：①若申万进取份额的基金份额净值超过0.100元的部分小于等于当日亏损时，申万进取份额的基金份额净值超过0.100元的部分优先承担当日亏损，当日亏损的剩余部分将由申万收益份额与申万进取份额共同承担。②若申万进取份额的基金份额净值超过0.100元的部分大于当日亏损，但小于当日亏损与日基准收益之和时，申万进取份额的基金份额净值超过0.100元的部分在承担当日亏损后，剩余部分将支付给申万收益份额。3、极端情况发生后，申万收益份额与申万进取份额将同涨同跌、各负盈亏。若由于深证成指的回涨使得申万进取份额按各负盈亏原则计算的基金份额净值大于0.100元，则超过0.100元的部分净值将优先用于弥补申万收益份额，以使申万收益份额的基金份额净值等于申万收益份额在极端情况发生日前一日的基金份额净值加上申万收益份额自极端情况发生日（含该日）以来在正常情况下累计应得的基准收益；若弥补后仍有剩余，则剩余部分归属于申万进取份额；若不足以弥补，则直至补足后，申万进取份额的基金份额净值方可超过0.100元。在申万进取份额的基金份额净值大于0.100元后，申万收益份额与申万进取份额的基金份额净值计算原则又按照上述原则1执行，即申万收益份额每日获得日基准收益，申万收益份额的实际投资盈亏由申万进取份额分享与承担。

　　总体来看，申万收益份额每年可以获取较高的稳健收益，发生亏损的概率极低（深成指在目前点位上下跌45%左右才会发生亏损，即对应6000点左右），而申万进取份额则可以获取近2倍的杠杆，在指数上涨期间，可以实现超过深成指近1倍的超额收益。

　　图1：基金份额运作示意图

　　资料来源：基金合同

　　3.深证成指：历史悠久、代表性强

　　深证成指是由深圳证券市场中选取40只A股作为样本编制而成的成份股指数。它以1994年7月20日为基期，每半年对入围股票进行一次评价，选出样本股。在选股时，先计算考察期内入围A股平均总市值和平均流通市值占A 股市场的比重，以及平均成交金额占A 股市场的比重；再将上述三项指标按1：1：1 的权重加权平均，然后将计算结果从高到低排序，选取排名前40 名，按自由流通市值加权编制而成。和其他主流指数相比，深证成指具备以下几大特点：

　　1、历史悠久，代表性强。深证成份指数于1995年1月23日正式发布，是由深圳证券市场中选取40只A股作为样本编制而成的成份股指数，不仅见证了中国证券市场成长历程，也是中国证券市场上历史最悠久、数据最完整、影响最广泛的成份股指数之一，良好的代表性、流动性、成份股数量少等特征使该指数非常适合成为指数基金的标的指数。

　　2、成立16年来表现卓越。深证成指推出以来至今逾16年，期间涨幅达到988.66%，16年来涨幅超越同期上证综指426.84%，超越同期道琼斯工业平均指数812.24%，超越同期恒生指数859.34%，超越同期伦敦金融时报100指数917.22%，超越同期日经225指数1044.13%。

　　图2：深成指自成立以来表现卓越

　　资料来源：WIND

　　3、跨越牛熊，历史铸就经典指数。截取最近几年各类主流指数在牛熊不同市场环境下每年的表现，深证成指无论在牛市、熊市、震荡市的表现名列前茅，而且近5年来的累计收益率居国内各大主流指数的前列。

　　表1：深证成指与国内各大指数表现对比

　　收益率 上证综指 上证180 深证成指 中证100 上证50 沪深300

　　2005 -8.33% -8.27% -6.65% -3.72% -5.50% -7.66%

　　2006 130.43% 120.61% 132.12% 127.05% 126.68% 121.02%

　　2007 96.66% 151.55% 166.29% 145.69% 134.13% 161.55%

　　2008 -65.39% -66.34% -63.36% -66.48% -67.23% -65.95%

　　2009 79.98% 91.77% 111.24% 87.49% 84.40% 96.71%

　　2010-8-15 -20.46% -21.46% -20.54% -23.98 -24.40% -20.14%

　　05年至今累计 105.82% 158.13% 254.89% 156.64% 129.10% 185.55%

　　资料来源：WIND

　　4. 申万收益、进取份额各具特征优势

　　尽管目前A股市场已有多只杠杆类指数分级基金，但和其他同类基金如国联安中证100、银华深证100分级基金等相比，除了同为指数基金，且具备杠杆及份额配对转换机制外，申万巴黎深证成指分级基金还具有其他相对明显的特征。

　　和另两只同类指数杠杆基金相比，申万巴黎深证成指分级基金的主要特点如下：1、跟踪指数历史优异。申万巴黎深证成指分级基金的基础份额相当于一支完全复制的普通指数基金，其所跟踪的深证成指这一标的指数具有较高的市场认可度与优秀的历史业绩。国联安中证100所跟踪的中证100指数为大盘风格指数，指数成分股中有近50%的金融股，股指弹性相对较小。而银华深证100所跟踪的深证100指数尽管与深证成指类似，但其成分股数量达100只，远多于深证成指40只，从跟踪难度上看相对较大。2、收益份额优先补偿。从极端情况来看，申万巴黎的收益份额具有更加明显的安全边际，在申万进取份额跌破0.1元时才可能发生亏损，而国联安中证100和银华深证100分别在份额B跌破0.15元和0.25元时就采取极端处理，即可容忍的市场下跌风险较小。另外在极端情况得以缓解后，即在深证成指回涨后，申万收益份额累计未获得的基准收益会优先得到补偿，而另两只产品并无相关补偿机制，因此申万收益相对另两只产品的稳定类份额更具安全边际，收益更有保障。3、高杠杆倍数。由于申万巴黎的收益份额与进取份额的比例为1：1，因此其正常情况下的杠杆倍数为2倍左右，这与银华深证100类似，而国联安中证100的份额比例为4：6，即正常情况下的杠杆倍数为1.67倍左右，因此对于风险偏好者来说，申万进取份额更能满足投资者追求高收益的需求，当然面临的风险也相对较高。

　　表2：深证成指与国内各大指数表现对比

　　 固定收益率 分红与折算 极端情况的处理 杠杆倍数 跟踪指数

　　国联安中证100 1年定存利率+3.5% 不分红，每三年进行一次份额折算 份额B跌破0.15元，进行份额折算、重新开始 份额A：份额B =4:6，杠杆倍数一般为1.67倍 中证100

　　银华深证100 1年定存利率+3.0% 不分红，每一年进行一次份额折算 份额B跌破0.25元，进行份额折算、重新开始 份额A：份额B =5:5，杠杆倍数一般为2倍 深证100

　　申万巴黎深证成指 1年定存利率+3.0% 不分红，每一年进行一次份额折算 份额B跌破0.10元，份额A开始承担自身亏损，指数回涨至份额B超过0.10元，回补份额A累计未获得的收益 份额A：份额B =5:5，杠杆倍数一般为2倍 深证成指

　　资料来源：基金合同，WIND

　　5. 估值进入底部区域，等待股指回升

　　尽管短期看股市依旧在震荡整理阶段，但经过上半年的大幅下跌后，市场风险已得到较大程度的释放。从估值角度看，目前上证综指2500点左右已类似于2005年和2008年的市场最低点，即998点和1664点。从经济增长的角度看，目前的中国经济减速是政策主动调整的结果，二次探底的可能性不大。

　　下半年，随着经济增速的正常化（即降温），经济政策也将正常化，而不再如上半年那样一味地“退”，政策重点将相应发生变化，退出性政策将以落实既有的政策为主，政策的重点将转向促转型。我们可以看到，一些对冲国内外经济发展不确定性的政策已经在陆续出台，比如家电以旧换新的扩大、节能汽车补贴的落实，或许，未来还会有发改委项目审批进度的正常化，还会有保障房建设的全面开花。一道道对冲政策的叠加效应，终将令市场领会到政策的意图，进而对短期经济下滑的底线建立起更强的信心。

　　从中期来看，加速城镇化将是支撑中国经济增长的一个重要力量。我们已经从李克强副总理近期的多次讲话中体会到加速城镇化对于中国经济结构调整的重要意义，相信这会在“十二五”规划中得到相应的体现。而且目前来看，沿海企业向内地迁移的进程正在加速，从而带动农民工的回流，这为中西部地区加速城镇化提供了契机。

　　下半年，随着投资者对短期和中期中国经济增长信心的修复，股市也将经历估值的修复。在经历了起初的震荡后，缓步向上将成为主要的趋势。因此，目前仍是指数基金建仓的良机，只是仍需等待一系列催化剂来刺激股市的反弹。

　　6. 四种交易策略，适合不同投资人群

　　申万巴黎深证成指分级基金尽管只是一只基金，但其具有三类份额，即申万深成份额、申万收益份额、申万进取份额，可以通过四种交易策略满足不同投资者的需求。1、持有申万深成份额，分享指数收益。对于普通投资者而言，分享股市长期上涨收益最简单的办法就是持有指数基金，而且从前面的分析可以看到，深证成指的历史表现非常优秀，长期持有能获取较高的投资收益。2、持有申万收益份额，获取稳定收益。对于风险偏好较低的投资而言，申万收益份额是其理想的选择。一方面，该份额的收益受到的市场风险非常小，只有在股指跌幅达45%左右的情况才可能出现亏损，且在股指反弹后，还有收益弥补机制。另一方面，其每年的基准收益率较高，明显高于银行存款和国债利率，且在利率上涨阶段也可以根据银行利率的调整而调整，相对超额收益明显。3、持有申万进取份额，获取超额收益。对于风险偏好较大的投资者而言，申万进取份额为其提供了超越股指的可能。申万进取份额近2倍的杠杆倍数，使投资者在市场上涨阶段能获取明显的超额收益，加上深证成指本身就是非常优秀的指数，通过杠杆作用，使得投资者可以获取明显超过市场平均水平的超额收益。当然，高收益也面临着高风险，在市场下跌阶段，杠杆作用也会使该份额损失放大，因此该产品更加适合对趋势把握较准，风险承受能力较高的投资者。4、转换机制获取套利机会。由于申万巴黎深证成指分级基金的三类份额之间存在配对转换机制，投资者可以在申万收益份额与申万进取份额出现整体折价或溢价时与申万深成份额进行配对转换，以获取低风险套利机会。具体来看，当申万收益份额与申万进取份额出现整体折价时，投资者可以在二级市场上按1：1的比例买入二者，然后配对转换成申万深成份额；当申万收益份额与申万进取份额出现整体溢价时，投资可以在一级市场申购申万深成份额，并转换成申万收益份额与申万进取份额，在二级市场上卖出。不过由于套利存在时间成本及交易成本，因此对于同时拥有三类份额的投资者而言，套利更为便利。