私募的混乱江湖 10月最出风头和最不起眼的名人

　　但斌反思：拔腿周期股泥潭，重仓消费

　　“中国泡沫，那还早呢！”但斌笑着说，“要那么大泡沫，得等到人民币能自由兑换”

　　理财周报私募实验室研究员 熊婷婷/文

　　已经很少有人提及但斌了。人们开始认为，中国不存在价值投资的土壤，或者，中国没有价值投资。

　　所以，在10月份这一轮气势磅礴的行情之中，中国投资界价值投资的最后守望者但斌管理的东方港湾马拉松跑出了－4.78%的月度收益率，在私募成绩单的榜尾部分徘徊，人们也习以为常。

　　众所周知，但斌是中国投资界的一个异类，甚至被称为极端者。但正是这一踏空，让我们看到了但斌的反思和转型。

　　不论市场如何责难，但斌的新思维当应为中国投资界的一个进步。

　　“A-H倒挂”

　　10月A股暴涨。但斌管理的东方港湾马拉松跑出了－4.78%的月度收益率，这不是一个好成绩。

　　但是，这是一个较为奇怪的成绩。

　　其一，但斌此前钟爱金融、地产，不应该是如此表现。其二，鲜有人知道，但斌也有A-H倒挂。

　　在平安信托发行的东方港湾马拉松，自2007年成立以来累计收益率为28.58%，在私募业内也属于中游成绩。

　　但其实东方港湾亦在香港发行了一只基金——东方港湾马拉松中国基金，主要投资于中国A股、B股、H股。此只基金表现相当不错，2008年8月6日成立以来，到2010年9月30日,东方港湾马拉松中国基金年度化回报率为35.13%, 位列全球对冲基金排名第六。

　　但是对于内地投资者来说，看的更多的还是东方港湾马拉松平安信托。这样的倒挂背后隐藏着什么呢？

　　但斌在反思

　　一位与但斌深聊过的私募界人士告诉理财周报：“但斌最近有反思，有进步。”

　　但斌的投资理念是“买好股票，无视市场波动，坚定的持有”，在他的配置中，始终是银行、保险、地产、消费瓜分。在2008年中，由于重仓金融地产，东方港湾马拉松信托遭遇了第一次重创，业绩下跌了61.28%。

　　按照但斌坚守的逻辑，在10月份的大盘股行情中，但斌理应有不错表现。

　　唯一能够解释的是，但斌的操作思路做出了一定的调整。而但斌究竟在反思什么呢？

　　带着种种疑问，记者于11月4日上午拨通了但斌的手机，交流就此开始。

　　多次被人诟病“机械”的但斌，被标上“打死都不抛”的标签，其实他不是不抛，只是操作的确少，之前他曾经投过深赤湾，考虑到地理局限，在比较好的价位上出售了。

　　所以记者开始就问起最近是否有新的股票卖掉，对此，但斌回应道：“我们今年没有卖出什么股票，主要是去年换了一些，把房地产去掉了，换了上海家化。”

　　但斌亦承认在行业配置方面做出了一定的调整。“我们现在着重在消费和医疗方面，这也是我们10月份业绩有所下滑的原因，医药消费股的价格回调了。”

　　截至2009年12月31日，东方港湾马拉松的累计收益率为17.3%，2010年，马拉松的最高单位累计净值增长率出现在9月，达到35.03%，然后在10月，跑出了单月负增长。这一成绩与但斌所持行业走势非常吻合。

　　显而易见，但斌减少了投资配置中金融地产的比例，这不仅是技术上的调整，也是但斌思路上的调整：“其实我现在的投资思路较之以前没有什么变化，就是现在觉得周期性行业大起大落，长期投资不太好把握。长期来说，还是更看好消费和医疗。”

　　对于调整的原因，但斌表示并非业绩的压力造成，纯粹是投资思路的修正。

　　想要修正之处到底在哪里呢？但斌说道：“其实大的投资方向还是那样，只是在股价过于高估的时候还是要卖出，然后手里可能要拿一些现金，不能一有钱就全买进去，等待更好的买入时机。”

　　在中小盘股和大盘股的选择上，但斌并没有什么偏好。“如果能选到小的，成长又好的，当然更好了，很多股票也是从小盘股成长起来的，我们现在大盘股和中小盘股的比例大约一半一半吧。”

　　但斌离巴菲特还有多远

　　提起价值投资，但斌是这样认为的：“价值投资之所以难以坚持，最大的压力一个是短期的业绩，再就是你要长期持有一只股票，肯定它有涨的时候也有不涨的时候，长时间不涨的时候，这个煎熬很少人受得了。”

　　但斌在奉行价值投资的过程中，最为成功的一点无疑是选股。据波士顿咨询集团9月发布的报告称，2005年至2009年期间，股东回报居前十的公司均在亚洲，其中中国公司占据了七个席位，腾讯名列榜首，茅台位列第九。而这两个公司，都是但斌重仓持有的。而他在这两个公司上的坚持，也收获了丰厚的回报。

　　“在我看来，但斌是值得人们佩服的，中国投资界有几个人有这样的韧性？”一位上海投资界人士与记者交流的时候说道。

　　对于价值投资的理解，目前国内也有不同的看法。

　　“我的理解首先就是对周期的理解。但斌从周期性股票的泥潭中拔出来，想通了，认为消费性的公司更值得长期持有，这是一个很大的进步，因为后者的周期显然更具有安全边际。寻找周期更长的公司持有，这也是巴菲特的内在理念。”上述投资界人士认为但斌的反思的确是一种进步。

　　但在他看来，但斌仍有其短板：“最根本的问题是，经济周期无论是在中国还是在全球，都受到政治的极大影响。这是价值投资者必须要想明白的事情。巴菲特买中国石油、比亚迪，在美国买北伯林顿铁路公司、买高盛，都有着莫大的政治智慧。”

　　“所以我认为，但斌在对周期的领悟上，已经学到了巴菲特的一半。但是大的价值投资者，是必须要有深刻的政治智慧的，而这可能正是但斌所缺少的。”

　　对于在中国做价值投资，但斌认为首先考虑的还是“行业、商业模式、团队”。

　　“黄金十年”是但斌在2007年对中国经济的未来及投资界未来的展望，也是他信奉价值投资的重要原因。然而十年未过，市场上又响起了“泡沫说”等不同的声音，认为现在正是中国泡沫最多的时代。

　　“中国泡沫，那还早呢！”但斌笑着说，“要那么大泡沫，得等到人民币能自由兑换，现在关键是全球的钱，想进进不来，什么时候能自由出入了，那时候泡沫才真正的大起来。”